近期關(guān)于資本項目可兌換的討論比較熱烈，特別是中國(上海)自由貿易試驗區（下稱(chēng)“上海自貿區”）獲批以來(lái)，這個(gè)話(huà)題就成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)，業(yè)界對上海自貿區內的金融政策多有期待。
目前資本項目可兌換的基本觀(guān)點(diǎn)可分為兩派：一派是學(xué)術(shù)界部分知名學(xué)者為主的學(xué)院派。認為當前并非我國開(kāi)放資本項目可兌換的最佳時(shí)機，中國不應將就某些國內行業(yè)和國際上的訴求而貿然開(kāi)放資本項目，開(kāi)放資本項目可兌換對我國的總體效益不高、風(fēng)險更大；
另一派是部分業(yè)內研究人士為主的實(shí)務(wù)派，主張抓住當前國際金融危機造成的有利時(shí)間窗口，以服務(wù)企業(yè)走出去為目的，統籌協(xié)調推動(dòng)實(shí)現資本項目可兌換，并構建相應的風(fēng)險防范體系。
當前應該正確理解資本管制與匯兌管制的關(guān)系，大力推進(jìn)人民幣跨境使用，取消一切影響實(shí)體經(jīng)濟使用人民幣開(kāi)展跨境經(jīng)濟活動(dòng)的顯性和隱性桎梏，大幅度提升人民幣在國際收支幣種結構中的比例。
同時(shí)，面向境外人民幣開(kāi)放投資境內金融市場(chǎng)，并以此作為資本賬戶(hù)開(kāi)放的主要路徑安排。將金融全球化的參與由“他國貨幣主導的客場(chǎng)”轉為“本國貨幣主導的主場(chǎng)”，以規避、降低宏觀(guān)幣種錯配問(wèn)題。
正確理解資本管制與匯兌管制
資本管制是對資本跨境流動(dòng)環(huán)節實(shí)施的管制，這種管制可以是對資本交易本身的管制（如對某些跨境交易實(shí)施核準制管理），也可以是對資金跨境流動(dòng)的管制（如規定商業(yè)銀行的跨境流動(dòng)性比例管理要求）；而匯兌管制則是對不同貨幣間的兌換環(huán)節實(shí)施的管制，如對某些兌換活動(dòng)實(shí)施核準制管理。
一般情況下，有兌換管制的國家（主要是發(fā)展中和欠發(fā)達國家）一定有資本管制，但很多國家（主要是OECD國家）沒(méi)有兌換管制也有資本管制。更有許多實(shí)現了自由匯兌的國家將資本管制納入對金融機構的宏微觀(guān)審慎管理中，通過(guò)設定不同的風(fēng)險賦權和結構比例標準，來(lái)實(shí)施對跨境資本流動(dòng)的管制。因為金融機構尤其是銀行通常是資金跨境流動(dòng)的樞紐，通過(guò)對銀行表內表外業(yè)務(wù)在跨境業(yè)務(wù)上的結構比例設定，是可以實(shí)現對跨境資本流動(dòng)規模、方向以及期限的管制的。
因此在討論資本項目可兌換問(wèn)題中，應當對二者有清晰的定位，才不至于混淆有關(guān)討論。實(shí)現資本項目可兌換并不等于放棄資本管制。
從我國的情況來(lái)看，既存在著(zhù)資本管制也存在著(zhù)匯兌管制。同時(shí)，由于我國超過(guò)85%的跨境資金流動(dòng)以他國貨幣進(jìn)行，我國對本外幣匯兌行為的管制很大程度上起到了資本管制的作用。
2009年7月啟動(dòng)跨境貿易人民幣結算試點(diǎn)以來(lái)，以人民幣計價(jià)結算的跨境交易穩步上升，由此出現了一個(gè)無(wú)兌換環(huán)節的人民幣跨境資本流動(dòng)的現象，為我們理解匯兌管制和資本管制提供了一個(gè)很好的實(shí)例，同時(shí)也為實(shí)現資本項目可兌換提供了一個(gè)備選路徑，即以本幣主導的無(wú)兌換環(huán)節的資本賬戶(hù)開(kāi)放路徑，并同時(shí)維持對外幣資本跨境流動(dòng)一定程度的可兌換管制。
資本跨境流動(dòng)的本外幣實(shí)質(zhì)
一直以來(lái)，我國的涉外經(jīng)濟活動(dòng)都以他國貨幣進(jìn)行結算，因此造成了大規模的外幣跨境流動(dòng)。這些跨境流動(dòng)的外幣在流入國內時(shí)需要兌換成人民幣，在流出國門(mén)時(shí)又需要兌換成外幣。這種頻繁的兌換活動(dòng)一方面加大了我國貨幣金融領(lǐng)域流動(dòng)性的波動(dòng)，另一方面也將我國的外匯儲備與涉外經(jīng)濟活動(dòng)直接掛鉤。
從國際收支平衡表的分類(lèi)和編制方法來(lái)看，外幣資本跨境的初始大多作用于我國國際收支平衡表的“其它投資-資產(chǎn)-貨幣與存款”上，后續才可能轉入直接投資或證券投資類(lèi)資產(chǎn)。也就是說(shuō)，因國際貨幣清算規律的作用，我國初始持有的所有外幣都以“貨幣與存款”的形式直接或間接存放在該外幣的發(fā)行國銀行體系中。
以美元計價(jià)結算的貨物貿易出口和外債借用還為例。我國出口收到的美元，如果企業(yè)選擇持有，則體現為：境內銀行吸收的企業(yè)美元存款增加→境內銀行存放境外同業(yè)美元存款增加。最終結果的宏觀(guān)表現為：國際收支平衡表中的“其它投資-資產(chǎn)-貨幣與存款”增加；
如果企業(yè)選擇賣(mài)給銀行，銀行選擇持有或出售給市場(chǎng)（他行或央行買(mǎi)進(jìn)），則體現為：境內銀行存放境外同業(yè)美元存款增加（銀行選擇持有或出售給他行）。最終宏觀(guān)表現為：國際收支平衡表中的“其它投資-資產(chǎn)-貨幣與存款”增加，或者國際收支平衡表中“儲備資產(chǎn)”增加（央行買(mǎi)進(jìn)時(shí)）。
就美元外債而言，企業(yè)借用美元外債，最初體現在國際收支平衡表中為“其它投資-負債-獲得外國貸款”，但企業(yè)提用該筆貸款存入境內銀行備用時(shí)，即轉為該境內銀行吸收的美元存款，并導致其存放境外同業(yè)美元存款增加，最終在國際收支平衡表中的“其它投資-資產(chǎn)方”的“貨幣與存款”增加；企業(yè)動(dòng)用該筆借款用于對外支付時(shí)，我國銀行存放境外同業(yè)美元存款下降，國際收支平衡表中“其它投資-資產(chǎn)-貨幣與存款”下降；企業(yè)歸還外債時(shí)，也體現為企業(yè)層面“其它投資-負債-償還外國貸款”和境內銀行吸收的美元存款下降以及存放境外同業(yè)美元存款下降，最終在國際收支平衡表中的“其它投資-資產(chǎn)-貨幣與存款”的下降。
如果上述涉外經(jīng)濟活動(dòng)以人民幣計價(jià)結算，則情形完全不同。同樣受?chē)H貨幣清算規律的作用，所有人民幣包括境外人民幣都最終存放在我國境內銀行體系中，并以我國銀行賬戶(hù)間的借貸記動(dòng)作在我國完成最終結算。因此，以人民幣計價(jià)結算的所有經(jīng)濟活動(dòng)的最終作用點(diǎn)在我國國際收支平衡表中的“其它投資-負債-貨幣和存款”上，后續可能轉為直接投資或證券投資類(lèi)負債上。
金融國際化要以本幣為主場(chǎng)
在編制國際收支平衡表時(shí)，我國通常將居民與非居民間的交易歸入三大類(lèi)，即經(jīng)常賬戶(hù)、資本賬戶(hù)和金融賬戶(hù)。
經(jīng)常賬戶(hù)包括貨物貿易、服務(wù)貿易、收益及經(jīng)常轉移；資本賬戶(hù)包括資本轉移以及非生產(chǎn)、非金融資產(chǎn)的收買(mǎi)與放棄；金融賬戶(hù)包括直接投資、證券投資以及其它投資。
金融全球化的推進(jìn)無(wú)論以何種形式的投資發(fā)生，初始資本流動(dòng)均發(fā)生在從資本富裕國家向資本匱乏國家的流動(dòng)上。此時(shí)，對于資本富裕國家（主要為發(fā)達國家）來(lái)說(shuō)，他們的訴求是資本項目可兌換。
而發(fā)展中及欠發(fā)達國家，則需要通過(guò)對資本可兌換的限制來(lái)保護本國經(jīng)濟免受外幣資本大進(jìn)大出帶來(lái)的雙重沖擊（兌換對匯率的沖擊以及進(jìn)出對本國流動(dòng)性的沖擊），維持兌換管制成為必要的風(fēng)險防控手段。
當一個(gè)國家或經(jīng)濟體的國際收支主要以他國貨幣發(fā)生時(shí)，需要通過(guò)可兌換安排來(lái)實(shí)現資本賬戶(hù)的開(kāi)放。此時(shí)的資本賬戶(hù)開(kāi)放度與資本項目的可兌換程度是高度掛鉤的，越開(kāi)放風(fēng)險越大，因為外幣資本的大量進(jìn)出需要通過(guò)兌換，除非是本國經(jīng)濟運行外幣化。
而通過(guò)提升本幣在國際收支幣種結構中的占比來(lái)實(shí)現本幣主導的資本賬戶(hù)的開(kāi)放，許多問(wèn)題就會(huì )迎刃而解。
此時(shí)外國資本進(jìn)出我國以人民幣發(fā)生，整個(gè)過(guò)程就是將持有的人民幣存款轉換為各種人民幣計價(jià)的金融資產(chǎn)或者這些金融資產(chǎn)轉換為人民幣存款而已。
如此，企業(yè)層面得以用本幣結算其跨境經(jīng)濟活動(dòng)可以避免匯兌損益風(fēng)險和資產(chǎn)負債存續期間的幣種敞口風(fēng)險。同時(shí)，立足本幣的金融市場(chǎng)開(kāi)放以及金融機構的國際化經(jīng)營(yíng)，將形成我國的人民幣對外負債和人民幣境外債權，降低了市場(chǎng)運行和機構經(jīng)營(yíng)中的幣種錯配風(fēng)險，并同時(shí)擴大了國際市場(chǎng)份額。
而且，外匯儲備脫鉤規模龐大的涉外實(shí)體經(jīng)濟活動(dòng)，資產(chǎn)管理可以更加專(zhuān)業(yè)化、精細化；人民幣獲得了國際清償能力，對金融全球化的參與由“他國貨幣主導的客場(chǎng)”轉為“本國貨幣主導的主場(chǎng)”，宏觀(guān)幣種錯配問(wèn)題得以解決。屆時(shí)，再來(lái)考慮對外幣跨境流動(dòng)中資本項目可兌換的全面放開(kāi)，不失為穩妥之舉�！ �(文/方亦思
作者為上海市金融學(xué)會(huì )會(huì )員)