債券市場(chǎng)在中國金融市場(chǎng)的地位正逐漸發(fā)生變化。國內投資市場(chǎng)長(cháng)期為股票基金所把持，由于資金規模龐大，市場(chǎng)參與者眾多，利益復雜，股市常常爆出一些老鼠倉之類(lèi)的黑幕事件。但近期債券市場(chǎng)卻也出現了一系列黑幕事件，從4月發(fā)生的丙類(lèi)戶(hù)、代持養券等黑幕，到最近宏源證券員工購買(mǎi)債券理財產(chǎn)品的高收益劣后份額產(chǎn)生的利益輸送鏈條來(lái)看，中國債券市場(chǎng)的重要性正不斷提升。
　　9月6日國債期貨重新上市，充分體現了決策層對于完善我國利率市場(chǎng)化改革的決心，但國債期貨作為一種套期保值工具推出的同時(shí)，其投機性依舊不可忽略，時(shí)隔18年國債期貨重歸資本市場(chǎng)，不重蹈“327”事件的覆轍是各界重點(diǎn)關(guān)注之一。
　　“327”事件可以說(shuō)是中國資本市場(chǎng)上的災難�！�327”是“92國債06月交收”國債期貨合約的代號，對應1992年發(fā)行的1995年6月到期兌付的3年期，該券發(fā)行總量是240億元人民幣。在上世紀90年代中期，由于通脹高企，國債收益率偏低，國債發(fā)行遭遇瓶頸，財政部為了保證國債順利發(fā)行，為國債提供了保值補貼。正是保值補貼率的出現打亂了市場(chǎng)對于債券原有價(jià)值的判斷，投機者在國債期貨市場(chǎng)上開(kāi)始豪賭保值貼息率的變化。
　　當時(shí)國債期貨市場(chǎng)的空頭主力萬(wàn)國證券判斷通脹已回落，327國債的保值貼息率不會(huì )上調，而多頭的代表中經(jīng)開(kāi)則堅持貼息補貼必然上調，最終多頭判斷正確，國債期貨價(jià)格出現飆升，眼看空方將遭受巨大損失，在收盤(pán)前8分鐘，萬(wàn)國證券以730萬(wàn)口的面值達到1460億元的空單，使當日開(kāi)倉的多頭全部爆倉，期價(jià)也從151.3元斷崖式跌至147.4元。
　　最終國家叫停了國債期貨交易，各界普遍認為這是莊家控盤(pán)擾亂金融市場(chǎng)的結果，但當時(shí)市場(chǎng)存在多種不健全的制度及缺乏風(fēng)險控制機制也是主要誘因。首先，財政部對于債券進(jìn)行保值補貼的做法就是一種非市場(chǎng)的手段，債券價(jià)格的判斷脫離了市場(chǎng)基本面卻為行政手段所主導，導致政策直接成為投機的風(fēng)向標。目前保值補貼已經(jīng)取消，債券投資的風(fēng)險將由市場(chǎng)參與者承擔，而國債期貨正是對沖這種風(fēng)險的最有效工具。其次，當時(shí)國債期貨市場(chǎng)的參與者雖不多，但能動(dòng)用的資金量卻高得令人瞠目結舌，價(jià)值1460億元的空單相當于1994年GDP的3%，按2.5%的保證金比例來(lái)看，其動(dòng)用的保證金在當時(shí)也是一筆巨款，而一家機構能操作如此大規模的資金，并在下單時(shí)數十倍超越證監會(huì )所規定的50萬(wàn)口上限，可見(jiàn)當時(shí)風(fēng)控環(huán)節嚴重缺失。
　　雖然“327”事件陰影猶在，但當前的制度更加完善，風(fēng)控水平也已有了大幅提升，再次出現少數機構控盤(pán)造成市場(chǎng)震蕩的可能性并不大。如今商業(yè)銀行持有的現券規模過(guò)大可能會(huì )阻礙債券市場(chǎng)交易的活躍，國債期貨的空頭很可能在到期日無(wú)法尋找到足夠的現券用以交割而影響交易者的積極性。后期破除銀行對于現券市場(chǎng)的壟斷，使國債期貨市場(chǎng)的參與者更趨多元化，將帶動(dòng)國債期貨交投更趨活躍。

　　(作者單位：易貿研究中心)