近日，停牌3個(gè)多月的沈陽(yáng)化工重組預案一經(jīng)發(fā)布就引起了市場(chǎng)的關(guān)注。標的資產(chǎn)山東藍星東大化工有限責任公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)，藍星東大)在今年上半年業(yè)績(jì)大幅下滑的背景下還要以?xún)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的身份注入上市公司受到了媒體和投資者的質(zhì)疑，而后者在2010年初曾經(jīng)是上市公司藍星清洗(現更名為興蓉投資)重組時(shí)低價(jià)剝離的資產(chǎn)。
　　藍星東大遭剝離時(shí)的價(jià)格約為1.7億元，如今沈陽(yáng)化工卻要以7.05億元的價(jià)格購買(mǎi)，是什么原因讓其估值進(jìn)出之間以3年3倍的漲幅上演“烏雞變鳳凰”的神話(huà)？

　　上半年再虧損　注入資產(chǎn)救急

　　沈陽(yáng)化工定增預案稱(chēng)，擬以4.46元/股(編者注：較停牌前溢價(jià)11.5%)的底價(jià)向藍星集團發(fā)行不超過(guò)1.58億股股票，購買(mǎi)其持有的藍星東大99.33%的股權。藍星集團為沈陽(yáng)化工的間接控股股東，系沈陽(yáng)化工的關(guān)聯(lián)方，故本次交易構成關(guān)聯(lián)交易。
　　相關(guān)資料顯示，受行業(yè)整體產(chǎn)能過(guò)剩和下游需求不足的影響，相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格大幅下降導致沈陽(yáng)化工2012年凈虧損1.61億元，2013年1-6月凈虧損1.23億元。因此，將藍星東大股權注入上市公司，不排除有提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、提升上市公司盈利能力穩定性的考慮。
　　然而，面對上半年1.23億元的虧損，藍星東大上半年2313.2萬(wàn)元的凈利潤顯得杯水車(chē)薪。
　　雖然藍星東大今年上半年業(yè)績(jì)比上年同期明顯下滑，但其評估增值率卻著(zhù)實(shí)不低。截至2013年6月30日，藍星東大賬面凈資產(chǎn)為48,571.4萬(wàn)元，藍星東大全部股東權益采用收益法的預估值約為71,000萬(wàn)元，增值率約為44.98%，據此計算標的資產(chǎn)藍星東大99.33%的股權預估值為70,524.30萬(wàn)元。

　　優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)業(yè)績(jì)跳水　估值為3年前4倍

　　增值率44.98%，藍星東大此時(shí)儼然成為沈陽(yáng)化工眼中扭虧減虧的一根救命稻草，而3年前卻是另一家上市公司藍星清洗(現更名為興蓉投資)手中的一個(gè)燙手山芋。
　　2010年1月28日，藍星清洗將所持藍星東大99.33%的股權以17,692.50萬(wàn)元的價(jià)格轉讓給藍星集團，此時(shí)藍星清洗對藍星東大的出資額為14900萬(wàn)元。截至2009年4月30日，藍星東大的凈資產(chǎn)為8096.5萬(wàn)元，經(jīng)評估為7692.5萬(wàn)元�？紤]到2009年5月藍新清洗曾單方面增資1億元，由此確定轉讓價(jià)格約為1.7億元。不到3年時(shí)間，如今藍星東大的估值已經(jīng)接近2010年初藍星集團接手價(jià)格的4倍。
　　對此，沈陽(yáng)化工在增發(fā)預案中解釋為：兩次股權轉讓的估值基礎不同，故采用的評估方法存在差異。早前藍星東大受2008年金融危機的影響，業(yè)績(jì)出現虧損，因此采用了資產(chǎn)基礎法的評估結果作為評估結論。而此次交易中，藍星東大經(jīng)過(guò)多年的經(jīng)營(yíng)，已經(jīng)形成了穩定的經(jīng)營(yíng)模式、技術(shù)團隊，故采用收益法的評估結果。藍星東大近三年資本積累速度較快，注冊資本及留存收益都呈現出逐年上漲的趨勢。故本次交易評估值較置出資產(chǎn)時(shí)的評估值有較大程度的上升具有合理性。
　　然而，藍星東大的利潤增長(cháng)卻沒(méi)有呈現逐年上漲的趨勢，2011年、2012年和2013年上半年實(shí)現凈利潤分別為10,834.5萬(wàn)元、10,258.2萬(wàn)元和2313.2萬(wàn)元。而且其主導產(chǎn)品聚醚多元醇受到市場(chǎng)供給大幅增加和下游聚氨酯行業(yè)的需求量減少的影響，毛利率也從2013年上半年的18.23%下降為11.94%。