去年四季度以來(lái)，受塑化劑事件和反腐風(fēng)暴沖擊，白酒行業(yè)遭遇重創(chuàng )。作為白酒行業(yè)的龍頭，貴州茅臺也難以獨善其身：今年上半年貴州茅臺實(shí)現營(yíng)業(yè)收入141.28億元、同比增長(cháng)6.51%；凈利潤72.48億元、同比增長(cháng)3.61%，增幅創(chuàng )下該公司2001年上市以來(lái)新低。由于業(yè)績(jì)不及市場(chǎng)預期，二級市場(chǎng)上貴州茅臺股價(jià)也應聲下跌。
　　2013年7月披露的貴州茅臺半年報顯示：營(yíng)業(yè)收入增幅回落、系列酒營(yíng)收負增長(cháng)，凈利潤業(yè)績(jì)增速趨緩、預收賬款余額大幅下降、經(jīng)營(yíng)現金流下滑；隨著(zhù)這份不盡如人意的半年報的發(fā)布，市場(chǎng)對貴州茅臺的投資價(jià)值也產(chǎn)生極大分歧。

　　茅臺系列酒營(yíng)收驟降，中端產(chǎn)品擴張戰略受阻

　　上半年貴州茅臺營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)了6.51%，其中，茅臺酒銷(xiāo)售收入同比增長(cháng)了9.9%，而茅臺近年來(lái)重金打造的系列酒銷(xiāo)售卻遭遇滑鐵盧，上半年茅臺系列酒銷(xiāo)售收入僅為7.38億元，同比大幅下降了31.85%，系列酒銷(xiāo)售利潤5.32億元，同比下降了34.32%。顯示貴州茅臺中高端產(chǎn)品擴張戰略受挫。

　　表1 茅臺系列酒2013年上半年銷(xiāo)售情況(單位：億元)

　　項目    2013年上半年    2012年上半年    同比
　　營(yíng)業(yè)收入    7.38         10.83         -31.85%
　　營(yíng)業(yè)成本    2.05         2.72          -24.48%
　　銷(xiāo)售利潤    5.32         8.11          -34.32%

　　貴州茅臺近年來(lái)大幅擴張產(chǎn)能，尤其是中端產(chǎn)品產(chǎn)能。2011年貴州茅臺相繼推出了“漢醬”、“仁酒”等中高端品牌。2011年貴州茅臺董事會(huì )報告中表示：“繼續穩步提升高端，快速發(fā)展中端”。2012年白酒行業(yè)雖然遭遇塑化劑事件和反腐風(fēng)暴沖擊，行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩矛盾日益凸顯，但貴州茅臺在董事會(huì )報告中仍表示： “進(jìn)一步提高中高檔醬香系列產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率”。
　　在擴張中高端產(chǎn)品產(chǎn)能的同時(shí)，貴州茅臺也加大了廣告宣傳力度， 2011年11月貴州茅臺首次成為央視廣告標王，2012年蟬聯(lián)標王。2011年貴州茅臺高端白酒尚處于供不應求、限量供給狀態(tài)，茅臺重金投放廣告，市場(chǎng)分析認為，主要是為了爭奪次高端和中端白酒市場(chǎng)。
　　貴州茅臺高端產(chǎn)品銷(xiāo)售主要靠品牌拉動(dòng)，而中端酒則需要通過(guò)廣告促銷(xiāo)。隨著(zhù)貴州茅臺力推中端產(chǎn)品，近年來(lái)其廣告宣傳費用也大幅攀升：2012年貴州茅臺廣告宣傳費8.86億元、同比上升69%、促銷(xiāo)費用1.42億元、同比上升203.2%；今年上半年貴州茅臺廣告宣傳及市場(chǎng)拓展費7.23億元，同比增幅高達123.9%。
　　今年5月筆者曾撰文《貴州茅臺高成本擴張隱憂(yōu)》指出，貴州茅臺近年來(lái)固定資產(chǎn)投資規模急速膨脹、單位投資成本大幅飆升，固定資產(chǎn)投資中的大部分為房屋及建筑物，購地價(jià)格的飛漲很可能是其投資成本飆升的主要原因；如果土地成本而不是機器設備成本構成項目主要的投資成本，那么可以預測的是，茅臺中端產(chǎn)能的建設成本并不會(huì )明顯低于高端產(chǎn)能。同時(shí)，中端產(chǎn)品不僅毛利率低，而且需要投入更高的營(yíng)銷(xiāo)費用，且面臨產(chǎn)能過(guò)剩壓力，如果投資失敗，將損害其未來(lái)的持續盈利能力以及現金分紅能力。
　　當前，白酒行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩已成行業(yè)共識，全國白酒產(chǎn)量由2004年的312萬(wàn)噸增加至2012年的1153萬(wàn)噸；而塑化劑事件和反腐風(fēng)暴令市場(chǎng)需求萎縮，產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格下跌。貴州茅臺2012年度董事會(huì )報告也認為，白酒行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、面臨前所未有的壓力，行業(yè)將進(jìn)入中低速發(fā)展的調整期。
　　然而，貴州茅臺并沒(méi)有根據外部環(huán)境的變化調整投資規模和節奏，而是逆勢擴張產(chǎn)能，尤其是中端產(chǎn)能，且投資成本急劇上升。如果中端產(chǎn)品擴張戰略失敗，對貴州茅臺而言可能是一場(chǎng)災難。

　　經(jīng)營(yíng)現金流大幅下滑，6月末突擊拉存款，有粉飾經(jīng)營(yíng)現金流之嫌

　　今年上半年貴州茅臺預收賬款賬面余額下降了42.56億元，由年初的50.91億元下降至8.35億元。雖然預收款大幅下降，但其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~卻不降反升，達52.15億元，較上年同期的44.6億元增加了7.55億元，顯屬異常。
　　資產(chǎn)負債表顯示，期末“吸收存款及同業(yè)存放”余額32.22億元，為茅臺財務(wù)公司吸收成員單位存款，與其白酒業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)。剔除這一因素后，貴州茅臺白酒業(yè)務(wù)上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~僅為12.38億元，同比大幅下滑。
　　進(jìn)一步分析發(fā)現，其賬面“吸收存款及同業(yè)存放”32.22億元很可能是為了粉飾財務(wù)數據而于6月末突擊拉存款所致：
　　半年報顯示，貴州茅臺6月30日存放中央銀行法定存款準備金為1.699億元，財務(wù)公司的法定存款準備金率為15%，于每月5日、15日和25日分三次上繳存款準備金；以此計算，截止6月25日貴州茅臺財務(wù)公司賬面吸收存款余額僅約為11.33億元(1.699/15%)，而6月30日其財務(wù)公司“吸收存款及同業(yè)存放”余額大幅增加至32.22億元。
　　在6月“錢(qián)荒”之際的月末短短幾天內，貴州茅臺財務(wù)公司吸收集團成員單位存款余額由11.33億元大幅上升了184.38%，這錢(qián)是怎么冒出來(lái)的呢？眾所周知，銀行通常于月底突擊拉存款，是為了應對存貸比監管指標。而茅臺財務(wù)公司賬面發(fā)放貸款余額為0，為什么也會(huì )在6月末突擊拉存款呢？
　　個(gè)人認為，很可能是因為上半年貴州茅臺經(jīng)營(yíng)現金流數據欠佳、為了粉飾其財報數據， 6月末向集團成員單位突擊拉存款。
　　雖然其白酒主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)現金流大幅下滑，但資本性支出卻大幅上升，2013年貴州茅臺預計基本建設投資高達82.98億元�？紤]營(yíng)運資本和資本性支出變化，今年上半年貴州茅臺股權自由現金流量為-8.72億元，這是該公司自2001年上市以來(lái)自由現金流量首次為負數(詳見(jiàn)表2)。
　　由此可見(jiàn)，如果貴州茅臺經(jīng)營(yíng)狀況未來(lái)不出現明顯改觀(guān)且其投資節奏和力度不作調整，其未來(lái)持續現金分紅能力也將會(huì )受到影響。

　　表2 貴州茅臺2009年以來(lái)股權自由現金流量計算表(單位：億元)

　　項目           2009    2010    2011    2012    2013上半年
　　凈利潤        45.53    53.4    92.5    140.08    76.21
　　折舊攤銷(xiāo)      2.07    2.83     3.46    4.38      2.65
　　營(yíng)運資本增加  4.86    -6.32    -7.81   23.81    62.31
　　資本性支出    13.55    17.32   21.23   42.14    25.27
　　股權自由現金流量 29.19  45.22  81.93    78.52   -8.72
　　占凈利潤比    64.10%    84.70%  88.60%  56.00%  -11.45%
　　現金分紅額    11.18    21.71    41.5    66.64  

　　6月“錢(qián)荒”凸顯茅臺資金管理漏洞

　　今年1月貴州茅臺發(fā)布公告，收到銀監會(huì )批復，其旗下財務(wù)公司獲準開(kāi)業(yè)。半年報顯示，期末賬面“吸收存款及同業(yè)存放”余額32.22億元，就是由其新開(kāi)業(yè)的財務(wù)公司吸收集團成員單位存款所形成的。
　　財務(wù)公司成立后，可以進(jìn)入銀行間市場(chǎng)從事同業(yè)拆借，投資銀行間市場(chǎng)國債、央行票據、金融債、短期融資券、企業(yè)債等，有效拓寬資金使用范圍，在降低資金風(fēng)險的同時(shí)，提高資金的收益率。
　　今年6月份，銀行間市場(chǎng)曾爆發(fā)“錢(qián)荒”，資金異常緊張，同業(yè)拆借利率大幅攀升，隔夜拆借利率曾高達10%以上，且“錢(qián)荒”一直延續至6月末。而貴州茅臺賬面貨幣資金余額高達180多億元、財務(wù)公司吸收集團成員存款32.22億元，其巨額貨幣資金顯然可以通過(guò)其旗下的財務(wù)公司進(jìn)入銀行間市場(chǎng)獲取較高的利息收入。然而，半年報顯示，當期拆出資金為0。在“錢(qián)荒”爆發(fā)、市場(chǎng)資金利率高企的背景下，貴州茅臺賬面巨額貨幣資金卻躺在賬上吃活期利息，令人費解。
　　可比的是，旗下?lián)碛胸攧?wù)公司的格力電器今年中期賬面貨幣資金余額440億元，其中存放于同業(yè)的存款余額達178.1億元。
　　貴州茅臺賬面擁有巨額貨幣資金，其賬面巨額貨幣資金主要為“可隨時(shí)用于支付的銀行存款”，且其財務(wù)公司吸收成員單位存款32.22億元，6月“錢(qián)荒”之際資金市場(chǎng)利率一度高達兩位數，貴州茅臺為什么不將其賬面貨幣資金進(jìn)入銀行間市場(chǎng)獲取較高的利息收益呢？其巨額貨幣資金是否真的如其財務(wù)報告所稱(chēng)以活期存款方式存放于銀行賬戶(hù)呢？
　　筆者2010年曾撰文分析貴州茅臺賬面貨幣資金情況，對其賬面巨額貨幣資金管理可能存在的風(fēng)險心存疑慮：
　　分析顯示，貴州茅臺自2005年開(kāi)始，大量貨幣資金長(cháng)期滯留于子公司貴州茅臺酒銷(xiāo)售有限公司賬上，母公司(茅臺股份)賬面貨幣資金占合并報表貨幣資金余額的比例呈持續下降之勢，母公司賬面貨幣資金占合并報表貨幣資金余額的比例由2001年的79.5%下降至2009年末的13.3%。
　　另一方面，根據貴州茅臺歷年財報，其貨幣資金基本上以活期存款方式存放于銀行。銀行對企業(yè)的活期存款一直按季度計算并支付利息，如果貴州茅臺的貨幣資金如其歷年財報所稱(chēng)都是活期存款，那么，其各季度的利息收入應該大致相當、各季度的貨幣資金收益率也基本相同。而貴州茅臺賬面上各季度實(shí)際的利息收入和收益率卻大幅波動(dòng)，部分季度貨幣資金年化收益率甚至低于活期存款利率。以此推測，其貨幣資金可能并非如其財報所稱(chēng)以活期存款為主。
　　今年6月“錢(qián)荒”之際貴州茅臺在旗下已成立財務(wù)公司且吸收了成員單位32.22億元存款的情況下，其巨額貨幣資金仍然躺在賬上吃活期利息，這進(jìn)一步加深了筆者對該公司貨幣資金管理可能存在風(fēng)險漏洞的疑慮，不能排除其巨額貨幣資金被關(guān)聯(lián)方占用、體外循環(huán)的可能性。