自6月末起，美聯(lián)儲退出QE計劃一再被推遲，同期美國經(jīng)濟持續復蘇，中國和歐洲經(jīng)濟觸底，共同促進(jìn)商品打破自2011年4月份以來(lái)的長(cháng)周期下行趨勢，在能源品領(lǐng)漲帶動(dòng)下，上半年持續疲弱的貴金屬和有色均出現不同幅度的反彈，這帶動(dòng)了市場(chǎng)心態(tài)的快速好轉。上半年在商品市場(chǎng)屢現的大宗商品“超級周期結束”和“喪鐘響起”等言論逐步淡去，取而代之的是對商品又一輪反彈的期待。
不過(guò)我們認為，隨著(zhù)全球貨幣政策收緊預期增強，商品價(jià)格在四季度整體將維持弱勢，將呈現農強工弱格局。而中國政策紅利顯現，將對期指產(chǎn)生一定支撐。
貨幣政策或收緊 中國需求增長(cháng)難
在連續四輪QE刺激之后，自今年一季度起，美國經(jīng)濟終于出現明顯企穩跡象，自年初以來(lái)，伯南克和主要聯(lián)儲官員在QE收緊的言論中都不斷強調經(jīng)濟走好的先決條件，而10月29至30日議息會(huì )議剛好是美國三季度GDP公布之后的關(guān)鍵節點(diǎn)，如果三季度的經(jīng)濟全面復蘇得到數據印證，美聯(lián)儲的QE收緊將和其言論相一致。另一方面美聯(lián)儲一直致力于削減QE收緊對市場(chǎng)的預期影響，伯南克在6月的提前收緊暗示也在給予市場(chǎng)更多準備和緩沖。從目前來(lái)看，美國三季度經(jīng)濟增長(cháng)平穩，數據公布后可以較大程度緩解市場(chǎng)對于QE給經(jīng)濟可能帶來(lái)沖擊的憂(yōu)慮，穩定市場(chǎng)的預期和信心。
從三季度情況來(lái)看，新興市場(chǎng)國家資金流出明顯，資金回流美國市場(chǎng)。從持倉數據來(lái)看，美國國債基金流出明顯，股市也連續一個(gè)季度出現高位震蕩，后期資金有加速流入美元市場(chǎng)的可能，從目前持倉數據來(lái)看，美元基金持倉也連續兩個(gè)月增長(cháng)，四季度這一趨勢有望繼續延續，繼而將對商品價(jià)格形成較明顯壓力。
從大宗商品的主要消費國中國的情況來(lái)看，自7月份以來(lái)中央多次提出“穩政策”，主要拉動(dòng)鐵路投資和房地產(chǎn)投資。如果說(shuō)7月份市場(chǎng)反彈更多是政策預期，那么8、9月份則是經(jīng)濟企穩需求好轉的重要兌現期。
但對商品而言，仍有三方面隱憂(yōu)存在：一是價(jià)格提前反應后可能出現回落。7月份“穩政策”提出后，預期之下商品價(jià)格已經(jīng)提前反應，尤其是金融屬性偏強的期貨品種，節前包括銅、PTA等品種，已經(jīng)出現期貨高升水狀態(tài)，提前透支了經(jīng)濟好轉帶來(lái)的反彈。
二是需求端恢復力度仍不盡如人意。三季度PMI數據中原材料庫存持續兩個(gè)月增加，產(chǎn)成品庫存緊隨其后，但這種庫存回補后的持續性，主要來(lái)自于對9、10月份秋季大宗商品消費旺季的預期。但從目前包括塑料、玻璃等多數商品來(lái)看，需求的實(shí)際復蘇較為有限，三季度補庫預期帶來(lái)的庫存上行將轉為新的供應壓力。
三是隨著(zhù)價(jià)格上行后，在產(chǎn)能過(guò)剩大背景下，產(chǎn)能恢復帶動(dòng)產(chǎn)量增加只是時(shí)間周期問(wèn)題。從多數工業(yè)品的供應開(kāi)工周期來(lái)看，基本都在三到六個(gè)月，7月份開(kāi)始的價(jià)格上漲將引發(fā)四季度供應的逐步上升，這對商品價(jià)格而言較為不利。
工業(yè)品領(lǐng)跌市場(chǎng) 農產(chǎn)品相對逞強
基于上述擔憂(yōu)，對四季度我們持相對謹慎態(tài)度，整體商品在貨幣政策收緊及需求復蘇預期未能如期實(shí)現背景下呈現整體弱勢運行的可能性較大。其中，尤以三季度表現偏強但供需矛盾仍較為明顯的工業(yè)品最為明顯，我們預期能源、化工以及金屬將出現回落，同期，此前表現相對滯后的農產(chǎn)品則相對抗跌。
基本金屬整體弱勢，銅有望領(lǐng)跌，鉛鋅同樣偏弱，前期最弱的鋁則有望相對抗跌。
銅礦供應繼續寬松格局仍然持續，加工費持續走高，有利于提高銅冶煉企業(yè)的積極性。并且全球精銅產(chǎn)量一直維持穩定增速，預計四季度該情形仍將持續。需求上，雖然全球宏觀(guān)數據表現良好，但歐美銅消費主要行業(yè)增長(cháng)乏力，對銅需求增加有限。而我國經(jīng)濟以穩為主，加上電力投資上半年增速過(guò)高，四季度穩中放緩的可能性較大，對銅價(jià)幾無(wú)支撐。預計銅市仍將處于過(guò)剩格局，且過(guò)�？赡苓M(jìn)一步擴大。
鋁整體過(guò)剩狀況仍然維系，尤其是2012年以來(lái)累積的過(guò)剩量短期難以完全消化，但成本剛性將限制國內產(chǎn)量增速，鋁價(jià)支撐會(huì )較強。
國外鋅、鉛融資需求高企，國內下游需求旺季退出，加上國內貨幣流動(dòng)性趨緊，鋅、鉛價(jià)格再度弱勢調整的概率加大。
能化品方面，原油在四季度將進(jìn)入消費淡季，同期地緣政治因素退潮后，供應將現快速增長(cháng)，油價(jià)將呈現持續回落格局，對國內化工品也將形成壓力。分品種來(lái)看，與原油走勢最為貼近的塑料和PTA有望延續走弱，而進(jìn)入供應淡季的橡膠則有望相對偏強。
農產(chǎn)品方面，三季度漲幅有限，四季度供應削減，同期消費相對持平，價(jià)格出現整體上升的可能性較大，并將成為商品中唯一偏強的板塊。谷物類(lèi)品種仍有望延續偏強格局，同期，軟商品亦有望觸底反彈。
政策紅利為主線(xiàn) 期指或先揚后抑
回顧年內前三季度的表現，股市并非有效反映宏觀(guān)經(jīng)濟層面，更多的還是圍繞改革政策紅利這條主線(xiàn)，去年12月到今年2月的行情可以理解為十八大及中央經(jīng)濟工作會(huì )議釋放的改革信號催生了以銀行為首的藍籌價(jià)值修復行情；但是隨后的五個(gè)月時(shí)間，政策面基本呈現真空狀態(tài)，宏觀(guān)經(jīng)濟也再度步入回落局面，拖累市場(chǎng)逐步走低，尤其在6月資金異常緊張的情況下，央行貨幣政策卻選擇了觀(guān)望，導致市場(chǎng)資金利率飆升，也沖擊市場(chǎng)創(chuàng )出了四年來(lái)的新低；雖然在三季度上演了單邊反彈修復行情，但這種扭轉力量仍然來(lái)自改革政策紅利，在此期間，管理層出臺一系列穩增長(cháng)措施，包括為部分金融機構釋放流動(dòng)性、加快棚戶(hù)區改造、研究激活存量資金、加快發(fā)展節能環(huán)保產(chǎn)業(yè)促進(jìn)信息消費、暫免征小微企業(yè)增值稅、改革鐵路融資體系、批準上海自貿區、審批民營(yíng)銀行等。
展望四季度行情，盡管三季度經(jīng)濟數據也顯示了轉好局面，但缺乏長(cháng)期改善基礎，因此預計宏觀(guān)經(jīng)濟仍無(wú)法成為主要驅動(dòng)力。我們認為政策紅利依舊是市場(chǎng)主線(xiàn)，但政策紅利進(jìn)入關(guān)鍵期并在三中全會(huì )逐漸明朗后驅動(dòng)力將弱化，基本面或重新成為主導力量。因此，從這個(gè)驅動(dòng)邏輯來(lái)判斷，我們認為四季度走勢呈現先揚后抑的概率較大。
三中全會(huì )前政策紅利預期仍將持續成為市場(chǎng)推動(dòng)力量。首先金融改革或成為關(guān)注焦點(diǎn)，包括利率、匯率市場(chǎng)化，傳統領(lǐng)域向民資開(kāi)放，IPO發(fā)行制度改革，優(yōu)先股制度，T+0制度等；其次城鎮化的規劃也將趨于明朗，包括棚戶(hù)區改造、土地流轉等；另外民生話(huà)題也不可少，包括醫療保障制度、戶(hù)籍改革、養老金等等�？傮w來(lái)看，改革政策紅利仍是主要推動(dòng)力。
但是四季度進(jìn)入后半段，接近年關(guān)，資金面成為首要擔憂(yōu)，雖然6月份之后資金趨于平穩，但央行對資金的投放還是比較謹慎，三季度社會(huì )融資總量明顯低于一季度，同時(shí)美國QE退出在即，資金外流仍將延續，而且銀行提前暫停房貸也增加了年底資金的緊缺擔憂(yōu)；其次在宏觀(guān)層面，由于本屆政府明顯削弱了投資比重，去產(chǎn)量和調結構仍在延續，三季度的階段庫存回補將趨于尾聲，加之去年四季度基數較高，在經(jīng)濟增長(cháng)沒(méi)有形成新動(dòng)能情況下，預計四季度宏觀(guān)數據同比再次放緩的概率增大。因此，綜合來(lái)看四季度后半段偏空的因素略占主導。
綜合分析，我們認為四季度前半段股市在改革政策預期大環(huán)境下仍有望延續震蕩偏強走勢，但三中全會(huì )后，政策驅動(dòng)力弱化，而宏觀(guān)出現“預期差”且資金憂(yōu)慮加重，或成為市場(chǎng)拖累。預計滬綜指上方兩大重要阻力位為2334和2444點(diǎn)，下方支撐位為2030點(diǎn)和1950點(diǎn)。