從近期種種來(lái)看，馬云仍然視香港為阿里巴巴理想上市地，而此前已經(jīng)發(fā)出官方否決信號的香港，態(tài)度似乎也突然出現大轉折。
繼“夢(mèng)談”投資者保障后，10月24日傍晚，香港交易所行政總裁李小加以個(gè)人名義，以一篇4000余字的長(cháng)文，大談香港的上市規則。此文中李小加“八問(wèn)八答”，直言香港資本市場(chǎng)已站在了改革的十字路口，應該認真考慮對符合創(chuàng )新型公司的申請者修改上市規則，給予創(chuàng )始人股東一定的“特殊權利”。
盡管全文只字未提阿里巴巴，但其意彰彰。
李小加首次公開(kāi)評論了馬云此前提出的備受爭議的“合伙人制度”，通過(guò)一句“四兩撥千斤”的表述：“老實(shí)說(shuō)，我不明白這個(gè)問(wèn)題與我們討論的上市公司股權治理機制有什么必然的邏輯關(guān)系�！陛p松化解了公眾此前對于這一特殊制度的糾結與詬病。并提出，只要創(chuàng )新型公司的創(chuàng )始人或創(chuàng )始團隊同時(shí)是持有一定股權的股東，就可以考慮給予一定的特殊權利，而這與是否采取合伙人并無(wú)必然關(guān)系。
李小加強調，討論修改上市規則已迫在眉睫；否則香港有可能會(huì )因此“丟掉整整一代創(chuàng )新型科技公司”，他呼吁市場(chǎng)參與者加入到廣泛的討論中，把握住為香港市場(chǎng)規劃未來(lái)的重大機遇。
李小加此文態(tài)度之鮮明，闡釋之詳盡，可以說(shuō)已超越理論探討，進(jìn)入實(shí)質(zhì)性假設論證。而這，對阿里巴巴曲折的上市之路，又會(huì )帶來(lái)怎樣的轉機？
維持現狀，雙層股權，還是折衷？
首先，李小加充分肯定了創(chuàng )始人對于創(chuàng )新型公司的獨特價(jià)值。
“創(chuàng )新型公司與傳統公司最大的不同在于，它取得成功的關(guān)鍵不是靠資本、資產(chǎn)或政策，而是靠創(chuàng )始人獨特的夢(mèng)想和遠見(jiàn)。蘋(píng)果、谷歌和Facebook的成功都源自創(chuàng )始人的無(wú)限創(chuàng )意�！倍�，創(chuàng )新型公司還有一個(gè)重要的共同特點(diǎn)，創(chuàng )始人創(chuàng )業(yè)時(shí)都沒(méi)什么錢(qián)，必須向天使投資人、創(chuàng )投、私募基金等融資，從而令股權不斷被稀釋?zhuān)灰坏┕旧鲜�，他們的股權將進(jìn)一步下降，掌舵人的地位將面臨威脅，甚至可能會(huì )被輕易地逐出董事會(huì )。
李小加認為，在一個(gè)好的制度設計下，鼓勵創(chuàng )新與保護公眾投資者利益并非不可調和。制度設計的關(guān)鍵在于創(chuàng )始人的控制權大小必須與市場(chǎng)的制衡和糾錯機制相匹配，以減少創(chuàng )始人因錯誤決策或濫權對公司和其它股東帶來(lái)的損失。所謂“水能載舟，亦能覆舟”，因此制衡與糾錯機制必不可少，一個(gè)市場(chǎng)中制衡與糾錯機制越強大，給創(chuàng )始人的控制權就可以越大，反之亦然。
香港可選擇維持現狀，雖輕易占領(lǐng)了道德高地，但也意味著(zhù)主動(dòng)放棄了一大批引領(lǐng)經(jīng)濟潮流的創(chuàng )新型公司，從而失去未來(lái)的核心競爭力。
在李小加看來(lái)，香港目前正處一個(gè)十字路口，一邊是“保險（放心保）”的維持現狀，另一邊是引入雙重股權結構，這中間還充滿(mǎn)其他可能性。兩端之間，最本質(zhì)的爭議在于，是否給予創(chuàng )始人多數董事提名權。
一種方案是允許創(chuàng )始人或團隊有權提名董事會(huì )中的少數（例如7席中的3席、9席中的4席等等），并對高管任命有一定的影響力；這需要監管者設計出精巧的制度安排，既保障創(chuàng )始人及團隊掌舵公司的穩定性，又不對同股同權的基本原則（特別是行政總裁的任命）產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性沖擊。
另一種方案則是讓創(chuàng )始人或團隊可以提名董事會(huì )多數董事，但股東大會(huì )可以否決創(chuàng )始人的提名，除此之外，所有股份同股同權。李小加建議，有必須要為這一提名制度附加糾錯能力與有效期限。
“如果創(chuàng )始人的提名屢次被股東否決仍能繼續提名，那這種控制權就可能已造成實(shí)際的同股不同權；如果這種提名權在股東大會(huì )否決一至兩次后即永久消失，這就會(huì )使創(chuàng )始人極其認真嚴肅考慮提名以求得股東支持。當其他股東與創(chuàng )始人在根本利益上有重大沖突時(shí)，其他股東可以通過(guò)一兩次否決就收回這一特權，這樣的安排可以大幅降低該制度可能被濫用而引發(fā)的爭議�！崩钚〖哟搜�，或者可為馬云的訴求，尋得一種解決方案？
合伙人之爭
針對馬云提出“控制公司的人，必須是堅守和傳承阿里巴巴使命文化的合伙人”，李小加卻認為，這與上市公司的股權治理機制并不矛盾。
“合伙人是由合伙人之間的合同約束，誰(shuí)進(jìn)誰(shuí)出由合伙人達成共識而決定，由此來(lái)體現合伙人公司的價(jià)值傳承；而公司制下股權依出資比例而定，股東之間的關(guān)系是依靠“標準契約”來(lái)規范，股東通過(guò)在市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)自由進(jìn)出。前者是人治，后者是法治�！崩钚〖诱J為，作為監管者審批上市申請時(shí)，只關(guān)注股東、董事和管理層這三類(lèi)人群之間的權力與責任關(guān)系，是否屬合伙人與此無(wú)關(guān)。
說(shuō)白了，合伙人是管理團隊的內部協(xié)議，但上市公司只能是采用以股權為基礎的公司治理機制，兩者在同股同權的前提下并不抵觸。
如果要修改上市規則，適用范圍只可以限定在符合要求的創(chuàng )新型公司。
李小加強調，假如市場(chǎng)同意給予某些創(chuàng )新型公司的創(chuàng )始股東一些特殊權利，獲得此類(lèi)有限權利的必須是創(chuàng )始人或創(chuàng )始團隊。創(chuàng )始人必須是股東并持有一定股權，因為討論的基礎是股東的權利，要保證創(chuàng )始人與股東利益的整體和長(cháng)期一致性；一旦創(chuàng )始人或創(chuàng )始團隊手中的股份降到一定水平下，這一制度“例外”也應自動(dòng)失效。
同理可得，如果“合伙人”符合開(kāi)列的條件，例如他們是創(chuàng )新公司創(chuàng )始人或團隊，并且是持有一定股份的股東，那么就可以被考慮，否則就不行，這與申請人是否采用“合伙人制度”并無(wú)必然關(guān)系。
由此衍生的另一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是，如何定義“創(chuàng )新型公司”？誰(shuí)來(lái)定義？對此，李小加并未給出解決方案。
如果市場(chǎng)上大多數參與者達成一致修訂上市規則，輕微的改動(dòng)可能只需要監管機構行使酌情權；但牽涉股權制度的特權很可能需要經(jīng)過(guò)全面的市場(chǎng)咨詢(xún)，甚至還需要經(jīng)過(guò)立法程序。
問(wèn)題是，這個(gè)過(guò)程短則數月，長(cháng)則1年，馬云是否有足夠耐心等待香港市場(chǎng)的可能轉身？
正如李小加所說(shuō)，他并不在乎錯過(guò)一兩家上市公司的申請，香港真正需要的是整個(gè)上市規劃的改革。一旦香港選擇支持開(kāi)放、創(chuàng )新、承擔責任和推崇長(cháng)期發(fā)展的文化，會(huì )有更多的“阿里巴巴們”蜂擁而至。