國資國企改革是加快推進(jìn)經(jīng)濟結構調整的重要一環(huán)。事實(shí)證明，對于資本市場(chǎng)而言，新一輪的國資國企改革作用絕不亞于2005年的股權分置改革，堪稱(chēng)“二次股改”。而十八屆三中全會(huì )有可能成為國資國企改革具有重要歷史意義的分水嶺，由此所引發(fā)的投資機會(huì )更是受到市場(chǎng)的熱切關(guān)注。
十八大報告對公有制經(jīng)濟和非公有制經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系作了全面闡述，提出“要毫不動(dòng)搖鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟，推行公有制多種實(shí)現形式，深化國有企業(yè)改革，完善各類(lèi)國有資產(chǎn)管理體制，推動(dòng)國有資本更多投向關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，不斷增強國有經(jīng)濟活力、控制力、影響力�！�
為此，本文聚焦國資國企改革，重點(diǎn)解決投資者最關(guān)注的兩個(gè)問(wèn)題：1、改革思路和具體方案是什么？2、改革利好哪些標的？
深化國資國企改革勢在必行
十八大報告明確指出“經(jīng)濟體制改革的核心問(wèn)題是處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，必須更加尊重市場(chǎng)規律，發(fā)揮政府作用”。減少政府對市場(chǎng)的干預，推動(dòng)公平公正的市場(chǎng)競爭環(huán)境是整個(gè)政府轉型的方向，從國家、地方和國企自身層面而言，國資國企改革的意義都非常深遠。因此，這絕不是一次簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單的改革主題炒作，而是一個(gè)實(shí)實(shí)在在的值得布局2-3年的價(jià)值投資組合。
國家層面：釋放制度紅利
改革進(jìn)入深水區，政府如何實(shí)現從“大政府”向“小政府”的過(guò)渡，從而轉變政府和市場(chǎng)的關(guān)系，以發(fā)揮市場(chǎng)該發(fā)揮的作用？國資國企改革仍然是一個(gè)重點(diǎn)。國資行業(yè)結構分布僵化，導致國資不能在最有效的領(lǐng)域發(fā)揮其該發(fā)揮的作用；同時(shí)，國企整體經(jīng)營(yíng)效率偏低，委托代理關(guān)系下的國企激勵機制仍然不完善，導致企業(yè)追求業(yè)績(jì)的動(dòng)力不足。因此，從國家層面上講，深化國企改革能夠有效激發(fā)國有企業(yè)活力，有利于釋放制度紅利，盤(pán)活存量，提升效率。
地方層面：優(yōu)化地方政府資產(chǎn)負債表
國資國企改革有利于提升國有資產(chǎn)的價(jià)值，同時(shí)設計適當的部分國有資產(chǎn)退出機制，可以?xún)?yōu)化地方政府的資產(chǎn)負債表。
國資國企改革的思路猜想
我們將現階段國資國企改革的目標分為兩個(gè)層面：第一個(gè)層面是國家戰略資源優(yōu)化配置問(wèn)題，更多地進(jìn)入戰略新興產(chǎn)業(yè)，把資金更快的從過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)中解放出來(lái)，是盤(pán)活存量，促進(jìn)優(yōu)化配置的第一步；第二個(gè)層面是企業(yè)內部的效率優(yōu)化問(wèn)題，重點(diǎn)深化國有企業(yè)治理結構的建立和完善，以此來(lái)加強對經(jīng)營(yíng)者的激勵和約束，從而提升企業(yè)效率和業(yè)績(jì)。
優(yōu)化國資配置是一盤(pán)大棋 有抓有放
由于中國現階段地方財政缺口嚴重，國企改革的急迫性更強，因此我們著(zhù)重關(guān)注地方政府和地方國資委持股。除去金融服務(wù)類(lèi)，我們觀(guān)察到地方持股總市值主要分布于食品飲料、金融服務(wù)、交運設備、采掘、有色金屬、交通運輸、醫藥生物等行業(yè)，其中食品飲料、交運設備、醫藥生物等競爭型行業(yè)可放開(kāi)的空間較大。
1、國資將充當產(chǎn)業(yè)升級進(jìn)程中的領(lǐng)頭羊
無(wú)論是煤炭、鐵路、鋼鐵和基礎設施建設等傳統的國民經(jīng)濟主導部門(mén)中，還是戰略新興產(chǎn)業(yè)，都需要有國有經(jīng)濟的強力支持。我們針對上市公司的股權結構進(jìn)行分析，平均來(lái)看中央持股加上地方持股總體占比為57%，其中中央持股總體占比為44%，地方持股總體占比為13%；
中央+地方，占比較高的為采掘、信息服務(wù)、黑色金屬、公共事業(yè)、化工、交運設備、交通運輸、金融服務(wù)等。地方持股總體占比為13%，食品飲料、黑色金屬、有色金屬、商業(yè)貿易、紡織服裝、交通運輸、醫藥生物、交運設備、餐飲旅游占比超過(guò)25%，其中大多屬于競爭型行業(yè)，股權結構多元化空間很大。
2、股權激勵是亮點(diǎn)
十八大以來(lái)，李克強總理一直在強調“制度紅利”來(lái)源于激發(fā)市場(chǎng)和社會(huì )的活力，對于國企而言，“市場(chǎng)化”的激勵約束機制必不可少。假設央企和地方國有企業(yè)的股權激勵比例達到民營(yíng)企業(yè)30%的水平，而目前按照wind統計，共有央企和地方國有企業(yè)981家，則央企和地方國有企業(yè)的股權激勵公司個(gè)數將達到294家，新增的股權激勵公司個(gè)數超過(guò)200家。我們統計了央企和地方國有企業(yè)中，未做股權激勵的公司前三名高管年薪平均為57萬(wàn)元，如果按照“高級管理人員個(gè)人股權激勵預期收益水平，應控制在其薪酬總水平（含預期的期權或股權收益）的30%以?xún)取钡囊幎�，未做股權激勵的公司高管平均每年最多可以多拿�?4萬(wàn)元左右。
先試點(diǎn)后推廣 上海是重點(diǎn)區域
國資國企改革必然是遵循“先試點(diǎn)、在推廣”的節奏，上海作為新一輪改革試點(diǎn)的先鋒，意義堪比當年改革開(kāi)放的深圳，是改革的重點(diǎn)實(shí)驗田，最先受益的公司也必將在這一區域；而星星之火可以燎原，我們也必須重視從試點(diǎn)向全國推廣所帶來(lái)的投資機會(huì )。同時(shí)，國企內部問(wèn)題的關(guān)鍵解決途徑之一是激勵機制的改革，這也是對資本市場(chǎng)影響最顯著(zhù)的一個(gè)方面。因此在篩選股票時(shí)，區域特征和股權激勵條件和動(dòng)機這兩個(gè)方面是我們重點(diǎn)考慮的思路。上海作為新一輪改革試點(diǎn)的先鋒，配合自貿區、金融支持實(shí)體經(jīng)濟42條等系列試點(diǎn)改革，2013年初就被作為上海市政府六大重點(diǎn)工作之一的“深化國資國企改革專(zhuān)題調研”也呼之欲出。我們統計了各省份央企和地方國有上市公司市值占比情況，發(fā)現上海市和廣東省是除北京之外央企和地方國有企業(yè)市值占比最高的地區，分別為11.1%和8.4%，因此，作為試點(diǎn)的可能性較大。
金融創(chuàng )新有望助力國企改革
1、優(yōu)先股或成國有股退出有效渠道
優(yōu)先股的推出可以作為國有股減持的一種新的渠道，通過(guò)把部分國有股轉換成為優(yōu)先股，一方面可以改善“一股獨大”帶來(lái)的國企治理問(wèn)題，同時(shí)可以減少?lài)泄蓽p持給二級市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊。優(yōu)先股相對于普通股的特點(diǎn)在于，作為權益資本它不具有表決權，因此國有優(yōu)先股不會(huì )對國有企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成干預。國有股轉換為優(yōu)先股后，可以有效降低上市國有企業(yè)中國有股和國有法人股等股權的比重，相應提高資本市場(chǎng)流通股的比重，讓資本市場(chǎng)在國有企業(yè)經(jīng)營(yíng)中發(fā)揮更大的監督、激勵作用，這將有效提升國有企業(yè)的內部治理結構和經(jīng)營(yíng)效率。同時(shí)，由于優(yōu)先股不在股票二級市場(chǎng)流通，因此國有股轉換成優(yōu)先股不會(huì )對普通股的二級市場(chǎng)帶來(lái)供應壓力。從實(shí)踐角度而言，要推行國有股轉優(yōu)先股，還需要對轉換的方式、比例、發(fā)行的股息率進(jìn)行合理的設計和安排。對于股價(jià)表現低迷，二級市場(chǎng)減持較為困難的大盤(pán)周期股轉換為優(yōu)先股可能更具吸引力。
2、他山之石可以攻玉
新一輪國企改革將伴隨著(zhù)部分公司的國有資產(chǎn)減持，因此可能造成一些沖擊和問(wèn)題，必然需要一系列特殊制度安排配合解決。1、供給端沖擊：新一輪國企改革將伴隨著(zhù)部分國有資產(chǎn)的減持，國有資產(chǎn)范圍廣、規模大，減持的過(guò)程必然會(huì )造成股票供給增加，從而可能造成短期的市場(chǎng)沖擊。2、需求端沖擊：國有資產(chǎn)通常規模大，對需求端的資金量要求高，因此真正有資格參與到這次國資國企改革中來(lái)的群體范圍較小，很可能造成“換湯不換藥”的問(wèn)題，不利于真正的分散股權，達到股權結構的真正優(yōu)化。3、市場(chǎng)面：國有資產(chǎn)的減持和功能轉變有可能帶來(lái)資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩，從而帶來(lái)很多投機的空間。
“國企改革”投資路線(xiàn)
我們先按照財務(wù)特征、區域特征和動(dòng)機行為特征對A股市場(chǎng)的國有企業(yè)進(jìn)行初選，然后再綜合考慮多項因素，對每個(gè)公司進(jìn)行詳細考察，篩選出四類(lèi)值得重點(diǎn)關(guān)注的股票池：優(yōu)質(zhì)國企組合、潛力品種組合、品牌消費組合和拐點(diǎn)型公司組合供投資者參考。
1、國企藍籌組合將持續受益于治理結構改善所帶來(lái)的業(yè)績(jì)和效率水平的提升，以下為具體篩選出的標的：
利好“國企改革”標的——國企藍籌
海油工程 華僑城 南國置業(yè) 保利地產(chǎn) 華發(fā)股份 深圳燃氣 格力電器 海信電器 青島海爾 中國建筑 中國海誠 中工國際
中國北車(chē) 中國南車(chē)
2、現在不是最突出，但是有潛力或者亮點(diǎn)的公司，在治理機制完善后，基本面的邊際改善可能會(huì )更具有彈性，希望重點(diǎn)關(guān)注的標的：
利好“國企改革”標的——有潛力或有亮點(diǎn)
三特索道 風(fēng)帆股份 力合股份 有研硅股 當升科技 上海電氣 鋼研高納 陜鼓動(dòng)力 中航電測 安徽合力 廣日股份
藍科高新 威孚高科 中通客車(chē) 金龍汽車(chē) 光迅科技 烽火通信 天壇生物 華潤雙鶴
3、值得關(guān)注的品牌消費類(lèi)國企，代表未來(lái)經(jīng)濟轉型方向，且本身所在行業(yè)市場(chǎng)化程度較高，屬于競爭型國企，品牌較好的國企可能受益于行業(yè)整合、盈利能力提升、盈利空間擴大等，具體標的如下：
利好“國企改革”標的——品牌消費國企
全聚德 云南旅游 華天酒店 中國國旅 峨眉山 桂林旅游 麗江旅游 中青旅 曲江文旅 飛亞達 老鳳祥 廣州浪奇 兩面針
海南椰島 中炬高新 中國汽研 特力 國機汽車(chē)
4、有變化潛力或者經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)型組合，大部分本身就處于變革的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，國企改革可能成為其拐點(diǎn)的催化劑，具體標的如下：
利好“國企改革”標的——經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)型
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