證監會(huì )主席肖鋼的“首秀”，放在了證券市場(chǎng)的改革上，而作為牽涉利益甚廣、市場(chǎng)最為關(guān)心的發(fā)行體制的改革，則成為“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的關(guān)鍵改革。從《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》到肖鋼的表態(tài)，均顯示出證券市場(chǎng)注冊制改革的大方向已定。

　　變革　肖鋼“首秀”詳解注冊制

資料圖片

　　肖鋼11月19日在《財經(jīng)》年會(huì )上表示，將推動(dòng)注冊制改革，這是自今年3月份履新以來(lái)，這位向來(lái)低調的證監會(huì )主席首次在公開(kāi)場(chǎng)合發(fā)表演講。在這次演講中，肖鋼向市場(chǎng)傳達了發(fā)行體制注冊制的改革大方向。
　　肖鋼說(shuō)，股票發(fā)行的注冊制改革是發(fā)行體制的一次重大改革，也是資本市場(chǎng)改革當中“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的改革，這個(gè)改革會(huì )帶動(dòng)和促進(jìn)很多方面的改革。肖鋼表示，這次改革的意義就是尊重市場(chǎng)的規律。各個(gè)國家和地區，實(shí)行注冊制改革做法都不完全一樣，有一個(gè)基本的特點(diǎn)，就是說(shuō)股票的發(fā)行一定要以信息披露為中心，證監會(huì )要以投資者需求為導向，對發(fā)行人信息披露的準確性、全面性進(jìn)行審核，但是，不對這個(gè)公司的投資價(jià)值和持續盈利能力做出判斷，而交由市場(chǎng)、由投資者自主判斷，真正還權于市場(chǎng)，還權于投資者。但是，投資者不能誤解注冊制就是登記生效制，股票發(fā)行不是不要審了，更不是垃圾股可以隨便發(fā)了，而是審核方式要改革。
　　肖鋼認為，實(shí)行注冊制改革，最核心的就是要真正地還權于市場(chǎng)，還權于投資者。證監會(huì )將堅定不移地推行注冊制改革，但是千萬(wàn)不要理解為注冊制改革就是登記、備案、生效制，也不等于說(shuō)證監會(huì )監管的職責放松了，證監會(huì )仍然要加強對信息披露的監管。他提到，實(shí)行注冊制是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，也需要一系列的配套條件，要實(shí)行注冊制，必須要修改現行的《證券法》；市場(chǎng)參與主體中券商、會(huì )計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、發(fā)行人的責任要非常明確并且具備相應的能力；在司法層面要進(jìn)行民事賠償制度的改革，構建資本市場(chǎng)保護中小投資者的法律政策體系。
　　在發(fā)行體制注冊制的改革大方向下，證監會(huì )的職能定位也將發(fā)生變化。肖鋼說(shuō)，未來(lái)證監會(huì )職能將轉到“兩維護一促進(jìn)”。兩維護就是維護公平、維護投資者，特別是中小投資者的權益；通過(guò)兩維護促進(jìn)資本市場(chǎng)長(cháng)期穩定健康的發(fā)展，由過(guò)去的審批者，轉變?yōu)檎嬲�的監管者。
　　稍早之前《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中提到，要“健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動(dòng)股權融資，發(fā)展并規范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重�！边@是IPO注冊制首次被寫(xiě)入中央文件，意味著(zhù)監管層對A股發(fā)審制度改革已經(jīng)達成了共識。而自肖鋼履新證監會(huì )主席以來(lái)，其將“主營(yíng)業(yè)務(wù)”從審核審批向監管執法轉型，將“運營(yíng)重心”從事前把關(guān)向事中、事后監管轉移的監管取向已經(jīng)表現得十分明顯，此次推進(jìn)發(fā)行體制的注冊制改革，無(wú)疑是作為中國證券市場(chǎng)監管者角色的證監會(huì )轉變政府職能的重大改革措施。

　　前提　多重配套措施待建立

　　發(fā)行體制注冊制改革的大方向已經(jīng)確定，但業(yè)內普遍認為，新股發(fā)行從目前的審核制過(guò)渡到注冊制仍然需要較長(cháng)的時(shí)間，并且需要相應的配套制度方能實(shí)施。
　　首先就是法律的修改�！蹲C券法》第十條規定，公開(kāi)發(fā)行證券，須依法報經(jīng)國務(wù)院證券監督管理機構或者國務(wù)院授權的部門(mén)核準。也就是說(shuō)，要在發(fā)行環(huán)節上實(shí)現注冊制，首先要掃除立法上的障礙，目前，《證券法》修訂已經(jīng)列入了全國人大常委會(huì )的立法計劃。
　　其次，在信息披露環(huán)節，也需要規則和標準的進(jìn)一步完善。國泰君安首席經(jīng)濟學(xué)家林采宜表示，從國外一些國家地區的新股發(fā)行制度來(lái)看，注冊制不等于企業(yè)上市發(fā)行很容易，他們對擬發(fā)行企業(yè)的形式要件以及信息披露的充分性相當嚴格，這是注冊制下的國家股票市場(chǎng)持續繁榮的制度基礎。擬發(fā)行企業(yè)的信息披露充分性，一方面為市場(chǎng)提供判斷企業(yè)價(jià)值和投資風(fēng)險的根本依據，另一方面也是對虛假信息披露進(jìn)行懲罰的依據。
　　另外，對于證券市場(chǎng)層出不窮的造假上市、信披違規，也需要進(jìn)一步完善投資者保護機制，需要建立集體訴訟制度。在業(yè)內人士看來(lái)，即使實(shí)施新股發(fā)行注冊制后，發(fā)行人、中介機構和投資者對于注冊制下的游戲規則真正熟悉仍然需要一定時(shí)間。在這種情況下，需要建立相應的制度來(lái)規范企業(yè)的融資沖動(dòng)。在實(shí)施注冊制改革的同時(shí)，應當進(jìn)一步改進(jìn)A股市場(chǎng)的做空機制以及退市制度，在對證券市場(chǎng)進(jìn)入通道實(shí)施市場(chǎng)化的同時(shí)也應當疏通企業(yè)的退出機制。如果A股市場(chǎng)仍然維持目前上市公司隨意資產(chǎn)重組和借殼的局面，一些績(jì)劣公司上市后就會(huì )不思進(jìn)取，借助賣(mài)殼或重組混跡于A(yíng)股市場(chǎng)。
　　海通證券副總裁、首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷對《經(jīng)濟參考報》記者表示，新股發(fā)行注冊制改革的大方向是正確的，但并不意味著(zhù)一蹴而就。他估計，目前IPO仍然處于暫停狀態(tài)，已經(jīng)通過(guò)發(fā)審會(huì )的80余家企業(yè)不太可能再走注冊制的通道，因此，明年推行注冊制的可能性也不大。李迅雷說(shuō)，注冊制改革需要多方面的配套改革，包括保薦人制度的改革，保薦人將擔負起更多的責任，監管部門(mén)則需要進(jìn)行監管模式的轉變，加大執法力度，投資者也將面臨新的考驗。他預計，即使是實(shí)施注冊制，前期的口子也不會(huì )開(kāi)得太大。
　　“關(guān)鍵是門(mén)檻的設計�！毖嗑┤A僑大學(xué)校長(cháng)華生則對《經(jīng)濟參考報》記者表示，當徹底改革發(fā)行制度、新股發(fā)行市場(chǎng)化的大方向確立以后，進(jìn)入門(mén)檻的問(wèn)題就被擺到了桌面上。華生說(shuō)，中國夠上市資格的企業(yè)有幾萬(wàn)家，都上市的話(huà)市場(chǎng)肯定無(wú)法承受。他認為，一個(gè)從審批制過(guò)渡到注冊制的可行路徑是在一開(kāi)始將門(mén)檻設置得高一些，增加企業(yè)造假上市的難度，然后根據動(dòng)態(tài)逐步降低，這樣能夠從審批制平穩地過(guò)渡到注冊制。
　　業(yè)內人士認為，三中全會(huì )是十年的改革方案，不能期待一蹴而就。此前，證監會(huì )對IPO進(jìn)行了一次大規模檢查，已經(jīng)是IPO新政的一個(gè)示范過(guò)程，未來(lái)將不排除在部分滿(mǎn)足相應條件的企業(yè)中率先試點(diǎn)注冊制的可能。

　　意義　發(fā)審制度變革影響深遠

　　盡管中國資本市場(chǎng)距離真正實(shí)行注冊制仍然有一定的距離，但在業(yè)內人士看來(lái)，新股發(fā)行的注冊制改革將對A股市場(chǎng)的整個(gè)估值體系、投資理念、監管模式等均產(chǎn)生深遠的影響。
　　首當其沖的，就是“殼”資源的價(jià)值將遭受大幅貶值。一直以來(lái)，由于上市艱難，借殼上市成為眾多企業(yè)上市的途徑之一，而投資者同時(shí)也熱衷于這些“垃圾股”的炒作，甚至形成了“劣幣驅逐良幣”的效應。WIND統計數據顯示，自2001年以來(lái)的12年中，A股因為連續虧損而退市的公司僅有50家，退市比率極低。業(yè)內人士預計，一旦A股未來(lái)實(shí)行注冊制以后，原本屬于“稀缺資源”的“殼”資源將面臨劇烈貶值。
　　與此同時(shí)，在實(shí)施注冊制以后，隨著(zhù)大量企業(yè)進(jìn)入A股市場(chǎng)，A股股票的供需關(guān)系將發(fā)生徹底改變，一些估值過(guò)高的中小市值股票將面臨估值的回歸。與此同時(shí)，新股發(fā)行的“三高”(高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高超募資金)局面也有望得到改觀(guān)。英大證券研究所所長(cháng)李大霄此前對《經(jīng)濟參考報》記者表示，在目前的審批制局面下，在局部的發(fā)行上，人為造成了資源稀缺的假象，導致了短時(shí)間內供不應求，抬高了發(fā)行價(jià)格。
　　另一方面，實(shí)行新股發(fā)行的注冊制，也對證券監管者自身的定位提出了全新挑戰。中國社科院金融研究所金融市場(chǎng)研究室副主任尹中立說(shuō)，監管者對股票發(fā)行過(guò)程過(guò)度的行政干預帶來(lái)了很多不良后果。例如，因為上市是受到人為控制的，出現了所謂的上市公司的“稀缺性”，導致了上市公司的殼價(jià)值，使得股票價(jià)格出現扭曲。在業(yè)內人士看來(lái)，實(shí)施注冊制之后，整個(gè)新股發(fā)行鏈條將實(shí)現去行政化，減少了權力尋租空間，同時(shí)也意味著(zhù)，證券監管部門(mén)的角色將發(fā)生根本性變化，即從原先的行政審批機關(guān)過(guò)渡到市場(chǎng)監管者的角色，把監管重心從事前審核向事中、事后監管轉移，打擊證券市場(chǎng)違法犯罪行為，維護中小投資者利益。