6月的“錢(qián)荒”之后，中國國債收益率一直維持高位運行，并在近期再度大幅飆升。11月20日，10年期中國國債收益率創(chuàng )出2005年1月以來(lái)的最高水平4.72%。澳新銀行最新報告認為，整體國債收益率仍將保持高位運行。7天回購利率將在春節前保持在4.0-4.5%的高位運行，但6月“錢(qián)荒”重演的可能性并不大。
26日，銀行間10年期國債收益率收盤(pán)跌3個(gè)基點(diǎn)至4.60%。11月20日，10年期中國國債收益率創(chuàng )出2005年1月以來(lái)的最高水平4.72%，該國債品種的歷史最高收益率是2004年11月創(chuàng )下的4.88%。而當天發(fā)行的10年期國債中標利率達到4.77%，這也是2004年以來(lái)最高點(diǎn)，也高于全球金融危機肆虐的2008年。
澳新銀行最新報告指出，由于國債一直被認為是重要的安全資產(chǎn)，因此其收益率大幅上升也在一定程度上造成了市場(chǎng)的恐慌。這樣的恐慌效應在中國經(jīng)濟增速持續放緩、通脹壓力可控、資本流入強勁以及主要央行維持寬松貨幣政策大背景下，則顯得更加明顯。從投資者的角度來(lái)看，國債收益率飆升是一個(gè)難解的現象，也并不符合宏觀(guān)經(jīng)濟基本面的狀況。
澳新銀行認為，宏觀(guān)和微觀(guān)的因素均造成了中國國債收益率的上升。首先，中國央行從6月的“錢(qián)荒”以來(lái)一直維持著(zhù)相對緊縮的貨幣政策，這也造成了資金成本的上升。盡管市場(chǎng)對于央行的政策意圖并不完全清楚，但央行一直拒絕向市場(chǎng)注入流動(dòng)性已經(jīng)造成了銀行間市場(chǎng)的波動(dòng)性上升。從某種程度上來(lái)說(shuō)，這也導致了銀行業(yè)提高了對手方風(fēng)險的溢價(jià)。反映市場(chǎng)流動(dòng)性狀況的7天回購利率，自6月以來(lái)也上升了大約100-150個(gè)基點(diǎn)，達到4.0-4.5%的區間。
傳統上來(lái)看，中國商業(yè)銀行普遍采取“養券”的國債交易策略，即商業(yè)銀行以7天回購利率借入資金，并用來(lái)購買(mǎi)長(cháng)期限國債，然后再以國債作為抵押借入資金，并再度買(mǎi)入債券，通過(guò)這樣的方式，商業(yè)銀行可以提高自身的杠桿率，如果7天回購利率保持在低位運行，那么商業(yè)銀行通過(guò)這樣的交易策略也可以獲得可觀(guān)的收益。
澳新銀行數據顯示，至今年10月底，中國的債券存量規模大約為26萬(wàn)億元人民幣，其中的國債和準國債的規模達到了19萬(wàn)億元。但由于6月以來(lái)資金成本不斷上升，這樣的一種交易模式也不再賺錢(qián)，對資金成本相對敏感的商業(yè)銀行則選擇開(kāi)始降低國債的持倉量。
第二，由于“養券”不再賺錢(qián)，同時(shí)風(fēng)險更高，但商業(yè)銀行仍然持有大量的城投債券，與此同時(shí)卻大量拋售收益率較低擔風(fēng)險也較低的國債，這在一定程度上表明“劣質(zhì)資產(chǎn)驅逐優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”。
央行采取的流動(dòng)性緊縮，在某種程度上是希望迫使商業(yè)銀行去杠桿化，但結果商業(yè)銀行卻開(kāi)始減持國債資產(chǎn)。當然，商業(yè)銀行也可以考慮減少其他資產(chǎn)，比如說(shuō)風(fēng)險相對較高的城投債券，但由于這些債券的收益率較高、期限較長(cháng)同時(shí)流動(dòng)性較差，貿然拋售這些債券只會(huì )導致市場(chǎng)出現崩盤(pán)。同時(shí)，由于有政府兜底，大量城投債券的風(fēng)險也被認為相對較低，商業(yè)銀行也因此可以在控制風(fēng)險的同時(shí)仍然取得高收益。通過(guò)減持國債，商業(yè)銀行也在一定程度上迫使國債能夠被更加合理地定價(jià)。
此外，大量高收益資產(chǎn)也存在同業(yè)業(yè)務(wù)項下，由于同業(yè)業(yè)務(wù)的資本金要求較低，同時(shí)相關(guān)監管準備也較為寬松，大量商業(yè)銀行也累積了大量的同業(yè)資產(chǎn)，以躲避內部風(fēng)控和外部監管。相關(guān)報道也稱(chēng)中國銀監會(huì )開(kāi)始起草新的規范同業(yè)業(yè)務(wù)的監管規定，相關(guān)規定可能從明年2月分起開(kāi)始執行。
第三，中國國債收益率的飆升也表明了中國商業(yè)銀行在利率市場(chǎng)化的環(huán)境下，開(kāi)始重新審視國債的定價(jià)問(wèn)題。在管制利率環(huán)境下，中國的國債收益率的定價(jià)可能存在一定的“誤區”，從某種程度上來(lái)說(shuō)，國債收益率曲線(xiàn)也可能沒(méi)有充分考慮信用和期限風(fēng)險。由于在過(guò)去10年，中國市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)度寬松，這也導致了商業(yè)銀行將大量過(guò)剩流動(dòng)性投資在國債上，并持有到期。這也可能導致了國債的收益率被低估，
最近的10年國債招標結果在一定程度上表明對于國債收益率飆升的恐慌暫告一個(gè)段落。但澳新銀行認為整體國債收益率仍將保持高位運行。首先，由于距離13%的M2控制目標仍有難度，中國央行仍將維持相對緊縮的貨幣政策，第二，銀監會(huì )可能在近期出臺相關(guān)限制同業(yè)業(yè)務(wù)的政策，第三，央行和銀監會(huì )都希望商業(yè)銀行能夠逐步“去杠桿”。
澳新銀行認為，7天回購利率將在春節前保持在4.0-4.5%的高位運行，但6月“錢(qián)荒”重演的可能性并不大。盡管短期市場(chǎng)利率出現明顯上升，但企業(yè)貸款成本仍然相對穩定。
目前來(lái)看，商業(yè)銀行在過(guò)去一個(gè)月選擇了不同的定價(jià)模式，多數商業(yè)銀行仍然選擇以政策利率作為基準來(lái)定價(jià)。同時(shí)，出于維護客戶(hù)關(guān)系的需要，商業(yè)銀行在企業(yè)貸款利率上的策略變化往往較為緩慢，當然，企業(yè)貸款成本相對穩定，也表明整體經(jīng)濟仍在減速。但業(yè)內人士也相信，一旦央行保持目前的緊縮態(tài)勢，企業(yè)貸款成本將不可避免在未來(lái)幾個(gè)月出現上升。