自今年6月的“錢(qián)荒”以來(lái)，央行維持了相對較為緊縮的貨幣政策，這也導致資金成本一直在高位運行。近期，國債收益率更是大幅飆升到2004年以來(lái)的高點(diǎn)。此前商業(yè)銀行普遍存在的國債交易中采取的“養券”模式變得不再賺錢(qián)，為了避免進(jìn)一步虧損，大量商業(yè)銀行開(kāi)始減少手中的債券頭寸，但可能仍繼續持有城投債等風(fēng)險評級較低的債券。
國債收益率飆升
近期，國債收益率再度大幅飆升。比如，11月20日發(fā)行的10年國債收益率達到了4.77%，這也是2004年以來(lái)的最高點(diǎn)，也高于全球金融危機肆虐的2008年。
澳新銀行大中華區首席經(jīng)濟學(xué)家劉利剛說(shuō)，國債一直被認為重要的安全資產(chǎn)，其收益率大幅上升也在一定程度上造成市場(chǎng)的恐慌。這在中國經(jīng)濟增速持續放緩、通脹壓力可控、主要央行維持寬松貨幣政策大背景下，顯得更加明顯。
“債券收益率上升的原因包括：近期債券發(fā)行規模顯著(zhù)增加；相對于政府和企業(yè)債券，銀行對高收益的非標信用產(chǎn)品偏好上升�！比疸y證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家汪濤認為。
就短期的供需失衡來(lái)看，供給方面，四季度計劃發(fā)行的國債規模較去年同期幾乎增加了50%，政策性金融債的發(fā)行計劃也較上年同期增加了10%。此外，由于年中發(fā)生的流動(dòng)性沖擊，一些本應在三季度發(fā)行的企業(yè)債被推遲到了四季度。而四季度銀行對債券的配置需求通常較弱。此外，央行也有意通過(guò)“鎖長(cháng)放短”的操作推動(dòng)收益率曲線(xiàn)變得更加陡峭。
銀行減少債券頭寸
傳統上來(lái)看，中國的商業(yè)銀行普遍采取“養券”的國債交易策略，即，銀行以7天回購利率借入資金，并用來(lái)購買(mǎi)長(cháng)期限國債，然后再以國債作為抵押借入資金，并再度買(mǎi)入債券，通過(guò)這樣的方式，銀行也可以提高自身的杠桿率，如果7天回購利率保持在低位運行，那么銀行通過(guò)這樣的交易策略也可以獲得可觀(guān)的收益。
然而，隨著(zhù)6月以來(lái)資金成本不斷上升，這樣的一種交易模式也不再賺錢(qián)，對資金成本相對敏感的商業(yè)銀行則選擇開(kāi)始降低國債的持倉量。
有銀行人士透露，由于“養券”不再賺錢(qián)，同時(shí)風(fēng)險更高，但銀行仍持有大量城投債券，與此同時(shí)卻大量拋售收益率較低但風(fēng)險也較低的國債，這在一定程度上表明“劣質(zhì)資產(chǎn)驅逐優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”。
劉利剛認為，監管希望銀行去杠桿化，但銀行卻開(kāi)始減持國債資產(chǎn)。由于城投債券收益率高、期限長(cháng)、流動(dòng)性差，貿然拋售這些債券只會(huì )導致市場(chǎng)出現崩盤(pán)。同時(shí)由于政府兜底，大量城投債券的風(fēng)險也被認為相對較低，商業(yè)銀行可以在控制風(fēng)險同時(shí)仍然取得較高收益。此外，通過(guò)減持國債，銀行在一定程度上也能迫使國債被更加合理的定價(jià)。
“信用市場(chǎng)的結構性變化也可能導致銀行債券需求下滑�！蓖魸J為，隨著(zhù)近期表外信貸的快速發(fā)展，銀行能夠、并且正在把越來(lái)越多的流動(dòng)性投向第三類(lèi)資產(chǎn)——同業(yè)資產(chǎn)或非標債權，這些資產(chǎn)可以提供比債券更高的收益率。受此影響，近期銀行間市場(chǎng)利率上揚在推高銀行資金成本的同時(shí)，也提升了銀行的風(fēng)險偏好、在（非標）信用市場(chǎng)中尋求高收益產(chǎn)品，而不是去配置傳統的債券市場(chǎng)。