■2013財經(jīng)熱詞之三：錢(qián)荒
“錢(qián)荒”是一個(gè)標志性事件，意味著(zhù)中國流動(dòng)性充裕的日子已經(jīng)結束，改變了市場(chǎng)對流動(dòng)性永遠寬松的預期。
“錢(qián)荒”期間，實(shí)體經(jīng)濟飽受高利率折磨，整個(gè)貨幣市場(chǎng)都置身于資金周轉鏈條拉長(cháng)、流動(dòng)性“渦輪”運轉放緩的窘境，直到今天市場(chǎng)都沒(méi)有完全擺脫對錢(qián)緊的恐慌。值得反思的是，一方面中國鬧“錢(qián)荒”，整體高利率，另一方面中國有著(zhù)最高的貨幣化程度，M2存量超過(guò)100萬(wàn)億，M2/GDP在去年底即接近190%，遠超歐美國家。
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趙乃育/繪 |
6月20日，現代版“錢(qián)荒”在銀行間市場(chǎng)上演，隔夜拆借利率一度沖高到25%。在M2突破100萬(wàn)億的時(shí)候，中國市場(chǎng)的“錢(qián)荒”顯得有些怪誕�！板X(qián)荒”的導火索是央行收緊閘門(mén)，背后的根源則在于結構失衡、資源錯配和資金空轉。
“錢(qián)荒”過(guò)后的2013年下半年，無(wú)論是金融市場(chǎng)還是實(shí)體經(jīng)濟，都遭受著(zhù)“高利貸”的折磨。債券發(fā)行成本屢創(chuàng )新高，信托和理財收益率節節攀升，短期的民間拆借月息高達2-4厘。整個(gè)貨幣供需都置身于資金周轉鏈條拉長(cháng)，流動(dòng)性“渦輪”運轉放緩的窘境，直到今天市場(chǎng)都沒(méi)有擺脫對錢(qián)緊恐慌的尷尬�！板X(qián)荒”是一個(gè)標志性事件，意味著(zhù)流動(dòng)性充裕的日子已經(jīng)結束。央行徹底改變了市場(chǎng)流動(dòng)性永遠寬松的預期。
經(jīng)濟學(xué)家建議，貨幣當局應當在強化金融監管，改善資金錯配，引導金融資源更多支持實(shí)體經(jīng)濟，解決“貸款難”、“貸款貴”等多方面中尋找政策平衡點(diǎn)，明年的穩健貨幣政策取向應該由當下的“偏緊”狀態(tài)回歸“中性”。在數量方面，明年M2增長(cháng)目標不低于13%，在價(jià)格方面，有必要采用多種工具，靈活引導貨幣市場(chǎng)利率下行。
“錢(qián)荒”沖擊波：流動(dòng)性壓力成常態(tài)
6月20日，隔夜拆借利率一度沖高到25%，質(zhì)押式回購利率沖高到30%，貨幣市場(chǎng)的恐慌情緒蔓延至整個(gè)金融市場(chǎng)。其后“錢(qián)荒”沖擊波在下半年從金融市場(chǎng)全面蔓延到實(shí)體經(jīng)濟。
受到央行連續四期暫停逆回購影響，貨幣市場(chǎng)利率17日全線(xiàn)上揚。
“最近兩個(gè)月，流動(dòng)性壓力又凸顯，貨幣市場(chǎng)利率中樞不斷上移，國債價(jià)格下降，一度引發(fā)債市恐慌，主要是因為銀行同業(yè)業(yè)務(wù)不斷擴張，資產(chǎn)和負債期限錯配引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險成為常態(tài)�！敝行袊H金融研究所宏觀(guān)經(jīng)濟研究主管溫彬分析稱(chēng)。
不過(guò)，與6月份的“錢(qián)荒”相比，眼下的資金緊張是小巫見(jiàn)大巫。6月20日，銀行間市場(chǎng)發(fā)生了一次里氏九級的“強烈地震”，這給市場(chǎng)敲響了警鐘。當天，銀行間市場(chǎng)交易員的圈子里彌漫著(zhù)超乎尋常的緊張氣氛，交易員們通過(guò)各種通訊工具，不計成本地向其他機構借錢(qián)，一些大行的總行還緊急發(fā)公文，要求做好頭寸管理。
“今天，銀行家、交易員、投資經(jīng)理、研究員都是資金掮客；今天，是真姿態(tài)，還是假摔？”平安證券固定收益部副總石磊如此感嘆。
6月20日，隔夜拆借利率一度沖高到25%，質(zhì)押式回購利率沖高到30%。此前的5月份，隔夜拆放利率僅為4%左右。貨幣市場(chǎng)的恐慌情緒也蔓延至整個(gè)金融市場(chǎng)，“錢(qián)荒”期間滬深兩市大跌，債市收益率快速上行。
“錢(qián)荒”沖擊波在下半年已從金融市場(chǎng)全面蔓延到實(shí)體經(jīng)濟。萬(wàn)博經(jīng)濟研究院院長(cháng)滕泰分析稱(chēng)，5月底前，隔夜利率只有2%，但6月之后一直在3%以上，月末季末高到4%-6%。銀行短期理財產(chǎn)品和信托的利率平均在5%以上，中小企業(yè)私募債的平均融資成本在10%以上，民間短期借貸的利率在20%以上。
興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委判斷，貨幣市場(chǎng)利率對貸款利率走高的驅動(dòng)，到明年初貸款集中重定價(jià)時(shí)會(huì )表現得更為充分。今年貨幣市場(chǎng)利率的大幅上升、國開(kāi)行收益成本的倒掛，必將使得明年各類(lèi)企業(yè)和政府平臺包括貸款在內的融資成本會(huì )大幅度上升。
“錢(qián)荒”根源：資金空轉加劇資源錯配
多位專(zhuān)家認為，“錢(qián)荒”的直接誘因是貨幣政策和監管政策的不斷收緊，而根源則在于流動(dòng)性在金融體系空轉，加劇了資源錯配。
6月份“錢(qián)荒”之后，市場(chǎng)反思，2012年底中國M2/GDP已經(jīng)高達187.6%，在貨幣化程度相當高的中國，為什么還會(huì )出現“錢(qián)荒”？
多位專(zhuān)家認為，“錢(qián)荒”的直接誘因是貨幣政策和監管政策的不斷收緊，而根源則在于流動(dòng)性在金融體系空轉，加劇了資源錯配。銀行通過(guò)理財、信托這些影子銀行體系玩起“高利貸”，將過(guò)多的資金輸送到平臺、房地產(chǎn)這些能承擔更高利率的領(lǐng)域。同時(shí)，銀行對整體的流動(dòng)性條件過(guò)于樂(lè )觀(guān)，過(guò)多追求利潤，資產(chǎn)負債嚴重錯配，當政策的取向發(fā)生變化時(shí)，導致了局部流動(dòng)性風(fēng)險的暴露。
“如此高的貨幣存量，銀行間市場(chǎng)還會(huì )覺(jué)得緊張，這是資金周轉效率出了問(wèn)題�！币晃粐写笮械姆中虚L(cháng)坦言，“如果把資金比作一只普通的蘋(píng)果，從這只蘋(píng)果開(kāi)始出售到最終真正落到購買(mǎi)者手中，中間經(jīng)歷了大量的環(huán)節，而這些環(huán)節正是影子銀行在起作用。最終，一只普通的蘋(píng)果變成了金蘋(píng)果，購買(mǎi)者需要承擔高額的成本來(lái)獲得它�！�
許多人認為，資金空轉已經(jīng)到了監管層不能容忍的程度�！耙环矫娼衲甏婵蠲撁浆F象嚴重，另一方面受監管約束導致貸款難放。同時(shí)，銀行還存在‘貸大、貸長(cháng)、貸集中’的結構失衡，因此，貸款周轉率下降，大量的信貸資源沉淀在央企、地方融資平臺和房地產(chǎn)等領(lǐng)域。另外，由于市場(chǎng)上融資高利率效應，也刺激了大量實(shí)體企業(yè)去做信用中介，做套利交易�！蹦硣写笮械牟块T(mén)老總告訴《經(jīng)濟參考報》記者，央企由于融資成本低，許多借來(lái)錢(qián)后又放貸出去，這已普遍存在。江浙一帶許多企業(yè)還拿借來(lái)的資金通過(guò)境外貼現融資套利，一年下來(lái)套利收益60%-70%，高得驚人�！按罅科髽I(yè)不搞實(shí)業(yè)，而是做套利交易，造成資金空轉，對實(shí)體經(jīng)濟是致命的傷害�！彼f(shuō)。
“誰(shuí)有能力承受這種高利率？我們看到的是，房地產(chǎn)、地方融資平臺還有能力承受，因此，大量的資金堆積到了這兩大領(lǐng)域�！苯煌ㄣy行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理馬續田說(shuō)。
國研中心金融所副所長(cháng)巴曙松則從理論層面解釋了金融領(lǐng)域的資源錯配。為了維持國企的平穩運行，社會(huì )資源依舊在政府的主導下向這些低效的領(lǐng)域扭曲配置。這就是麥金農&肖所提出的典型的金融抑制。金融抑制的最大弊端在于扭曲金融資源的配置，形成大量國有部門(mén)的低效投資，同時(shí)擠占了大量民營(yíng)企業(yè)的融資渠道，只能轉向內源融資或其他高成本融資渠道。
“央媽”斷奶：把資金逼回實(shí)體經(jīng)濟
“錢(qián)荒”是一個(gè)標志性的事件，意味著(zhù)流動(dòng)性充裕的日子已經(jīng)結束。央行徹底改變了市場(chǎng)流動(dòng)性永遠寬松的預期。
追溯到資金空轉、資源錯配的根源，也就不難理解央行在“錢(qián)荒”時(shí)不多放水的政策意圖了。一場(chǎng)“錢(qián)荒”讓金融機構一夜之間長(cháng)大，終于明白央行最終還是要“斷奶”的。
對于金融機構而言，“錢(qián)荒”不僅僅只是資金面的考驗，更凸顯出央行流動(dòng)性管理理念的明顯變化。在從容投資董事長(cháng)呂俊看來(lái)，這是一個(gè)標志性的事件，意味著(zhù)流動(dòng)性充裕的日子已經(jīng)結束。央行徹底改變了市場(chǎng)流動(dòng)性永遠寬松的預期。
“政策意圖可能是通過(guò)短期資金利率高企倒逼銀行修正資產(chǎn)負債表，進(jìn)而發(fā)揮存量貨幣的功能，以更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟�！辈⿻r(shí)基金投資經(jīng)理曾升說(shuō)。
在好買(mǎi)財富CEO楊文斌看來(lái)，是政府在主動(dòng)挑破泡沫。中國加杠桿的路已經(jīng)到了一個(gè)拐點(diǎn)，貨幣再投放對經(jīng)濟的刺激作用和邊際效應已經(jīng)大不如從前。從風(fēng)險角度看，加杠桿帶來(lái)的后遺癥卻越來(lái)越明顯。楊文斌認為，央行甚至更高的決策層正在主動(dòng)挑破泡沫，短期金融市場(chǎng)會(huì )產(chǎn)生動(dòng)蕩，而且會(huì )持續一段時(shí)間，但是對于中長(cháng)期金融以及經(jīng)濟發(fā)展一定是好的。提早擠破泡沫，讓資金回歸實(shí)業(yè)，把地方政府、銀行以及其他金融機構的杠桿比率降下來(lái)是明智的。
專(zhuān)家認為，央行面對“錢(qián)荒”按兵不動(dòng)的態(tài)度，最終指向的是銀行間市場(chǎng)盛行的“資金空轉”問(wèn)題�！爸糟y行缺錢(qián)，核心問(wèn)題是越來(lái)越多的資金在空轉，到了監管層不能容忍的程度�！眹H金融問(wèn)題專(zhuān)家趙慶明對《經(jīng)濟參考報》記者說(shuō)，今年以來(lái)，貸款投放量和社會(huì )融資規模都出現顯著(zhù)增長(cháng)，但經(jīng)濟反而不溫不火，體現出實(shí)體經(jīng)濟明顯缺血的狀況，這表明相當數量的資金在金融機構間打轉。
“錢(qián)荒”警示：尋找黃金平衡點(diǎn)
監管層決策不得不小心翼翼地尋求鋼絲上的平衡；既要貫徹“盤(pán)活存量，控制增量”的中央意圖，又要預防政策操作的負面效果進(jìn)一步惡化結構性矛盾。專(zhuān)家認為，當下的政策名義“穩健”實(shí)則“偏緊”，未來(lái)應該回歸中性操作。明年M2增長(cháng)目標不低于13%。
現在看來(lái)，國內經(jīng)濟的金融條件面對著(zhù)一個(gè)令人費解的悖論，一方面，前幾年貨幣超發(fā)嚴重，資金整體過(guò)剩，涌入房地產(chǎn)、收藏等各個(gè)領(lǐng)域，加劇了資產(chǎn)泡沫；另一方面，金融領(lǐng)域的結構性矛盾突出，資金錯配嚴重，資金空轉嚴重。與金融系統資金充裕相對應的是，實(shí)體經(jīng)濟尤其是中小企業(yè)資金“饑饉”。同時(shí)，金融抑制問(wèn)題突出，在民營(yíng)經(jīng)濟飽受高利貸之苦時(shí)，國有部門(mén)壟斷了過(guò)度的金融資源。
由此，監管層決策不得不小心翼翼地尋求鋼絲上的平衡；既要貫徹“盤(pán)活存量，控制增量”的中央意圖，又要預防政策操作的負面效果進(jìn)一步惡化結構性矛盾，惡化實(shí)體經(jīng)濟尤其是民營(yíng)企業(yè)的融資條件。
“銀行當然希望央行‘放水’，但央行也很尷尬，一方面擔任著(zhù)維穩金融市場(chǎng)的角色，另一方面卻面對著(zhù)影子銀行系統性風(fēng)險隱患�！眹┚惨晃汇y行業(yè)分析師對《經(jīng)濟參考報》記者表示。
專(zhuān)家認為，未來(lái)將圍繞“盤(pán)活存量，控制增量”來(lái)展開(kāi)對金融市場(chǎng)的調控，同時(shí)兼顧“防范系統性金融風(fēng)險”。社科院金融所曾剛認為，“同業(yè)業(yè)務(wù)之所以能夠大規模發(fā)展歸根結底還是市場(chǎng)有需求，實(shí)體企業(yè)融資難。從監管而言是需要換一種更規范的標準操作，目前是流程不規范，而不是同業(yè)業(yè)務(wù)通道本身�！�
對于貨幣政策取向，專(zhuān)家認為，當下的政策名義“穩健”實(shí)則“偏緊”，高利率不利于穩定經(jīng)濟，未來(lái)應該回歸中性操作。在數量方面，明年M2增長(cháng)目標不低于13%，在價(jià)格方面，有必要靈活引導貨幣市場(chǎng)利率下行，短期利率應該回歸到4%以下。
社科院財經(jīng)戰略研究院近日發(fā)布的《中國宏觀(guān)經(jīng)濟運行報告(2013-2014)》認為，“在較低經(jīng)濟增長(cháng)時(shí)期需要更高貨幣規模，經(jīng)濟不景氣時(shí)期貨幣政策適度寬松不會(huì )刺激經(jīng)濟泡沫�！�
“企圖用總量政策調結構，不但不現實(shí)，而且是典型的政策錯配，通過(guò)提高利率的方式并不能遏制地方債務(wù)的規模擴張，反而會(huì )傷及實(shí)業(yè)。政策要真正回歸中性。短期應盡快通過(guò)各種手段，引導短期利率價(jià)格下行。長(cháng)期應按照三中全會(huì )的精神，讓市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用：減少“金融抑制”，讓利率真實(shí)地反映我國資金供求關(guān)系，推動(dòng)實(shí)際利率下行，降低實(shí)體經(jīng)濟的運行成本�！彪┱f(shuō)。
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