12月18日，美聯(lián)儲正式宣布將從明年1月份起削減購債，實(shí)行了五年的量化寬松政策至此將形成拐點(diǎn)。過(guò)去五年，發(fā)達國家高度寬松貨幣政策造成全球流動(dòng)性泛濫，新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟和貨幣政策遭受重重壓力和挑戰。不難預見(jiàn)，隨著(zhù)美聯(lián)儲逐步退出量化寬松措施開(kāi)始啟動(dòng)，新興經(jīng)濟體的貨幣政策選擇將再度面對考驗。
貨幣政策調整頻繁的五年
全球金融危機爆發(fā)后，發(fā)達國家采取了“放水”措施，五年中幾乎一以貫之地推行著(zhù)寬松政策，以恢復經(jīng)濟。然而，全球經(jīng)濟復蘇中資本流動(dòng)問(wèn)題使新興經(jīng)濟體難以消停。一方面，一些新興經(jīng)濟體過(guò)多地接受了外來(lái)資本，給匯率和國內貨幣政策帶來(lái)挑戰。另一方面，一些國家得不到國際資本垂青，又面對流動(dòng)性不足問(wèn)題。
觀(guān)察近五年間不同階段新興經(jīng)濟體的貨幣政策選擇，不難看到發(fā)達國家貨幣政策造成的影響。
2008-2009年貨幣寬松期
面對金融危機影響，新興經(jīng)濟體與發(fā)達國家一樣，采取了寬松貨幣政策。這個(gè)政策選擇一度大大減輕了金融危機對經(jīng)濟造成的沖擊，并帶動(dòng)經(jīng)濟復蘇。2009年下半年起，新興市場(chǎng)經(jīng)濟體早于發(fā)達國家集體回暖。
其時(shí)，美聯(lián)儲國際金融部高級經(jīng)濟學(xué)家布拉希馬.庫里巴利在對新興經(jīng)濟體貨幣政策的研究報告中，概括了此階段新興經(jīng)濟體貨幣政策的特點(diǎn)。庫里巴利認為，這一階段新興經(jīng)濟體貨幣政策與以往在金融危機期間的表現顯著(zhù)不同。此前，新興經(jīng)濟體采取的多為緊縮貨幣政策。而這次，新興經(jīng)濟體和發(fā)達國家實(shí)施的貨幣政策的區別逐漸變得不明顯。
不過(guò)，隨著(zhù)美聯(lián)儲寬松貨幣政策的推進(jìn)，新興經(jīng)濟體的寬松貨幣政策逐漸難以維系。
2010年貨幣收緊應對通脹
當時(shí)，美國銀行的年利率在0.25%以下，歐盟也只有1%，日本更是在0.1%以下。而2010年時(shí)，巴西扣除通脹因素后的實(shí)際年利率是4.9%，印度尼西亞為2.1%，俄羅斯也有1.8%。新興經(jīng)濟體和發(fā)達國家的巨大利差吸引資金流入，并使通脹風(fēng)險不斷增大。2010年4月，國際貨幣基金組織在《亞太經(jīng)濟展望報告》中提出，引領(lǐng)全球經(jīng)濟復蘇的亞洲面臨資本加速流入的短期風(fēng)險。據巴西媒體報道，到2010年為止的三年，歐美主要發(fā)達國家在全球金融市場(chǎng)注入大約8.8萬(wàn)億美元巨額資金，幾乎相當于巴西經(jīng)濟總量的四倍。
流入新興市場(chǎng)國家的短期外資激增，致使新興市場(chǎng)國家貨幣不斷升值，削弱了新興市場(chǎng)國家的競爭力，加大了通脹壓力，影響了宏觀(guān)經(jīng)濟穩定。隨著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)率接近甚至超過(guò)潛在增長(cháng)率，從2010年下半年起，當歐美各國還受困于高失業(yè)、低增長(cháng)及公共債務(wù)高筑時(shí)，許多新興經(jīng)濟體國家，開(kāi)始轉向應對通貨膨脹或資產(chǎn)價(jià)格高漲。
2010年2月，印度基準批發(fā)價(jià)格通脹率(WPI)升至9.89%，創(chuàng )下16個(gè)月高點(diǎn)；3月，巴西的通脹率也升至5.2%的11個(gè)月新高；同年11月，中國CPI同比增長(cháng)5.1%，創(chuàng )下年內新高；俄羅斯2010年的物價(jià)指數約為8%。為抑制通貨膨脹，金磚四國等經(jīng)濟體紛紛步入連續加息的新周期。
除上調利率，一些國家因擔心過(guò)度資本流入開(kāi)始考慮資本管制措施。2010年3月1日巴西政府宣布，對來(lái)自海外三年期以下信貸融資課征6%金融交易稅。同一天，巴西央行還兩度干預外匯市場(chǎng)，收購五億美元，抑制本國貨幣過(guò)度升值。
在此期間，中國等一些其它經(jīng)濟體運用了調整準備金率，或控制貸款額度等相對溫和的手段，以避免吸引資本流入。
綜合這一階段情況可以看出，危機后，發(fā)達國家去杠桿化進(jìn)一步導致了相對通貨緊縮或者低通脹，使其得以保持一個(gè)比較寬松的貨幣政策來(lái)應對危機。而以出口為導向的新興經(jīng)濟體，在外需不足情況下，經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)力不夠，也需保持一個(gè)適度寬松的貨幣政策。但是，這種全球性相對寬松的貨幣政策，首先在新興經(jīng)濟體導致通脹。隨著(zhù)發(fā)達國家寬松貨幣政策的持續，新興經(jīng)濟體卻不得不調整原來(lái)的寬松貨幣政策，轉向偏緊的政策。在經(jīng)濟刺激措施退出過(guò)程中，由于美歐利率持續處于歷史低位，新興經(jīng)濟體政策選擇空間縮小，貿然加息會(huì )帶來(lái)熱錢(qián)流入和本幣升值壓力，并損及經(jīng)濟增速。因此，在全球經(jīng)濟復蘇緩慢之際，利率正�；M(jìn)展十分緩慢。
2011-2012，通脹起伏，政策分化
2011年夏季以來(lái)，歐洲主權債務(wù)危機卷土重來(lái)并愈演愈烈，美歐日發(fā)達經(jīng)濟體復蘇明顯放緩，新興市場(chǎng)經(jīng)濟增長(cháng)連續兩個(gè)季度減速，整體通脹水平居高不下，滯脹風(fēng)險不斷放大，貨幣政策出現分化。
專(zhuān)家將當時(shí)情況歸納為三大陣營(yíng)：繼續加息陣營(yíng);停步觀(guān)察陣營(yíng);轉而降息陣營(yíng)。
2012年一季度，大多數新興經(jīng)濟體GDP增長(cháng)反彈，亞洲新興市場(chǎng)國家經(jīng)濟擴張跡象尤為明顯，但中印經(jīng)濟增長(cháng)放緩趨勢仍在持續。新興市場(chǎng)貨幣遭到歐債危機動(dòng)蕩引發(fā)全球風(fēng)險偏好驟降的沖擊，國際資本撤出使巴西、印度、俄羅斯等國貨幣大幅貶值。同時(shí)，受美、歐、日經(jīng)濟衰退影響，新興市場(chǎng)出口大幅萎縮，投資和消費需求受到拖累，經(jīng)濟增速持續放緩。
隨著(zhù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟增長(cháng)普遍放緩以及通脹水平和通脹預期下降，巴西、印度等新興經(jīng)濟體紛紛逆轉2011年以來(lái)的貨幣收緊政策，2012年上半年進(jìn)一步加快貨幣寬松步伐。其中，巴西降息幅度最大，中國、印度、韓國和印尼也分別采取降息舉措。
2012年下半年，新興市場(chǎng)通脹率出現高位反彈。在此背景下，新興市場(chǎng)的宏觀(guān)政策調控難度越來(lái)越大。繼續降息會(huì )加劇通脹反彈，推動(dòng)貨幣貶值，在歐美需求銳減情況下，不僅出口會(huì )萎縮，還將引發(fā)資本大量外流。貨幣貶值，企業(yè)還貸能力和融資能力也會(huì )下降，給政府國際收支平衡帶來(lái)新的困難。若政府停止降息，外圍經(jīng)濟持續疲軟將進(jìn)一步?jīng)_擊新興市場(chǎng)經(jīng)濟增長(cháng)，甚至陷入衰退的深淵。新興市場(chǎng)經(jīng)濟體的貨幣政策再度分化。
為刺激經(jīng)濟，2012年8月末巴西央行再次大幅降息50個(gè)基點(diǎn)，基準利率降至7.5%的歷史低點(diǎn)；9月中旬，韓國、菲律賓和印度在內的諸多亞洲新興經(jīng)濟體均選擇按兵不動(dòng)；為抑制通脹反彈，9月13日俄羅斯央行將再融資利率從8%提高至8.25%，成為2012年以來(lái)首個(gè)加息的新興經(jīng)濟體。
外資逆轉，貨幣政策再遭外匯政策難題
進(jìn)入2013年，不同新興市場(chǎng)經(jīng)濟體貨幣政策前景各異，大部分新興經(jīng)濟體還有進(jìn)一步放松貨幣政策的空間；部分通脹反彈勢頭迅猛的經(jīng)濟體則陸續出現貨幣政策從寬松向收緊的反轉。
由于缺乏完善的金融監管制度，新興經(jīng)濟體金融體系十分脆弱：經(jīng)常項目逆差和財政赤字上升不僅導致債務(wù)融資難度加大，主權債務(wù)違約風(fēng)險上升，而且銀行系統風(fēng)險不斷暴露。2013年上半年，印度銀行業(yè)不良貸款率已上漲至3.92%，創(chuàng )近五年來(lái)的新高。俄羅斯、南非銀行業(yè)前景也遭標準普爾、穆迪等國際評級機構預警。
美聯(lián)儲多次釋放改變貨幣政策的信號對新興國家產(chǎn)生了嚴峻挑戰。當外資流入開(kāi)始逆轉，這些國家的貨幣大幅貶值。為遏制外資流出，除干預外匯外，這些國家還不得不提高利率。2013年以來(lái)，印尼、巴西和印度等國多次加息。然而，這些措施在抑制投資和消費需求的同時(shí)，也使經(jīng)濟增速進(jìn)一步下滑。
國際清算銀行的報告表示，“在進(jìn)行外匯干預的過(guò)程中，很多央行面臨的一個(gè)尷尬問(wèn)題是外匯市場(chǎng)上的政策可能會(huì )導致國內貨幣政策傳導機制受阻，進(jìn)而引發(fā)國內貨幣政策失效或弱化�！币虼�，新興市場(chǎng)如何保證在干預外匯市場(chǎng)時(shí)與國內貨幣政策保持一致是一個(gè)難題。
量寬退出考驗新興經(jīng)濟體
目前，發(fā)達國家貨幣政策已經(jīng)到后QE階段。國際貨幣基金組織等多家國際組織數次警告發(fā)達國家，退出量化寬松貨幣政策將對新興經(jīng)濟體造成負面溢出效應。這其中，最為主要的是資本的流動(dòng)將發(fā)生逆轉。
不過(guò)，因發(fā)達國家改變貨幣政策而造成的資金回流并非從美聯(lián)儲日前宣布啟動(dòng)推出量寬才開(kāi)始。2013年5月，當美聯(lián)儲主席伯南克首次暗示將開(kāi)始退出量化寬松，即引發(fā)資金紛紛逃離新興市場(chǎng)。盡管9月份美聯(lián)儲沒(méi)有跟隨市場(chǎng)預期退出量化寬松，使市場(chǎng)情緒有所緩和，但從新興市場(chǎng)流出的資金只是減緩了速度而已。隨著(zhù)美聯(lián)儲正式啟動(dòng)量化寬松的退出，資金回流將無(wú)可回避。
不過(guò)，發(fā)達國家貨幣正�；瘜⑹且粋�(gè)長(cháng)期的過(guò)程，在美國之后，英國、日本、歐洲也可能會(huì )在晚些時(shí)候步美聯(lián)儲后塵，如果美國經(jīng)濟基本面不發(fā)生重大變化，美國終將結束量寬政策轉向是否加息階段。一旦這種情況發(fā)生(很可能在2014年底至2015年初)，全球的流動(dòng)性緊張將甚于初期。最終量化寬松退出導致的資金流出可能較為嚴重。
在此期間，新興經(jīng)濟體貨幣政策將面對更多考驗。量化寬松的退出對于美國等發(fā)達國家來(lái)說(shuō)，屬于無(wú)經(jīng)驗可循的政策操作。在逐步退出量寬過(guò)程中，盡管美聯(lián)儲最有可能采取漸進(jìn)、溫和的退出方式以避免對市場(chǎng)的巨大沖擊，但這一過(guò)程仍將面對很多風(fēng)險。比如利率預期上升的風(fēng)險，將是美聯(lián)儲很快就要面對的一個(gè)問(wèn)題。一旦美元匯率回升，加上利率預期上升，很可能逼迫新興經(jīng)濟體上調真實(shí)利率應對。此外，對大宗商品市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，目前國內專(zhuān)家眾說(shuō)不一。另外，退出過(guò)程中美國經(jīng)濟一旦再度偏離正常軌道，將加大美聯(lián)儲政策難度，并引發(fā)對市場(chǎng)沖擊。
從過(guò)去五年新興經(jīng)濟體貨幣政策變化可以看出，隨著(zhù)發(fā)達國家經(jīng)濟的逐步復蘇和貨幣政策正�；彶酵崎_(kāi)，新興經(jīng)濟體未必能始終如一地固守寬松或緊縮政策，極有可能在發(fā)達國家貨幣政策外溢影響下隨時(shí)地調整貨幣政策側重點(diǎn)的排序，尋找政策平衡點(diǎn)——既防范通脹，又有利促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)，還要維護匯率穩定。
一些專(zhuān)家認為，美元流動(dòng)性漸趨收緊，對新興市場(chǎng)不同國家的沖擊呈現分化格局。國際收支穩健的國家挑戰較小，而赤字國家困難較大。國際金融協(xié)會(huì )日前發(fā)布的研究報告顯示，此次美聯(lián)儲宣布縮減購債規模后的兩天，新興市場(chǎng)貨幣對美元匯率整體下跌0.8%，其中巴西雷亞爾對美元下跌1.5%，而韓元和墨西哥比索對美元變化不大，這與5月份美聯(lián)儲首次釋放退出信號后，新興市場(chǎng)貨幣幾乎同步大幅下挫的表現并不一致。
摩根大通指出，巴西、印度、印尼、南非和土耳其五國是“五大脆弱經(jīng)濟體”，面對美聯(lián)儲縮減龐大購債計劃將尤顯脆弱。他們都在忙于加息應對變化，但缺乏結構性改革。
巴西在今年年中全球流動(dòng)性的巨大波動(dòng)中，暴露出經(jīng)濟嚴重失衡，但政府財政赤字仍然飆升，政府試圖用管制汽油等商品的價(jià)格遏制通脹，最終結果不一定奏效。至于印度，美聯(lián)儲縮減購債規模將威脅到正在反彈的盧比和上漲中的印度股市。黃金管制加上吸收海外居民儲蓄，讓印度建立了600億美元的緩沖資金。不過(guò)，未來(lái)印度的狀況將受制于美聯(lián)儲退出的節奏。土耳其由于經(jīng)濟基礎堪憂(yōu)，加上高度依賴(lài)熱錢(qián)，因此前景不很樂(lè )觀(guān)。不過(guò)，土耳其財長(cháng)認為，今年夏季的動(dòng)蕩，已經(jīng)讓市場(chǎng)做出調整適應寬松資金減少的局面，現在投資者的美元更傾向購買(mǎi)有較高收益的本地資產(chǎn)。一些人士認為，美聯(lián)儲的政策對土耳其影響有限。南非正受到國內問(wèn)題困擾，經(jīng)濟增長(cháng)率降至2009年衰退以來(lái)最低，失業(yè)率高達25%，貧困率居高不下，潛在的資金外逃只會(huì )惡化這個(gè)局面。印尼對外資流入依賴(lài)程度較高，印尼盧比是最易受美聯(lián)儲縮減量化寬松政策影響的亞洲貨幣。外國人持有印尼政府1/3的債務(wù)。印尼經(jīng)濟結構問(wèn)題也很?chē)乐�，美�?lián)儲開(kāi)始縮減購債，印尼需要做更多事情穩定經(jīng)濟。
一些專(zhuān)家對新興經(jīng)濟體資產(chǎn)市場(chǎng)可能遭到的壓力發(fā)出警告。五年量化寬松，流入新興經(jīng)濟體的資金基本未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟，而是在金融市場(chǎng)套利或投入了房地產(chǎn)市場(chǎng)。因而，發(fā)達國家貨幣正�；瘜㈦y免引起市場(chǎng)波動(dòng)。香港金管局署理總裁余偉文表示，隨著(zhù)美國經(jīng)濟逐漸復蘇，資金流向可能逆轉，新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格將出現下調壓力�！�
中國同樣面對挑戰。美聯(lián)儲首次表示可能削減購債規模后，一些機構紛紛發(fā)表報告認為，在新興經(jīng)濟體中，中國的情況相對較好，美聯(lián)儲撤出中，不至受到市場(chǎng)資金的劇烈沖擊。但目前專(zhuān)家們也有不同意見(jiàn)，一類(lèi)認為，中國經(jīng)濟所受影響將較為有限。另一類(lèi)認為，會(huì )加深中國“錢(qián)緊”的矛盾，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫將破滅。還有認為，對其他新興經(jīng)濟體的沖擊將最終影響中國。目前可以肯定的是，美聯(lián)儲退出量化寬松對中國一定會(huì )產(chǎn)生影響，影響的強度一要看美聯(lián)儲的退出節奏，二要看全球經(jīng)濟的復蘇狀況，三要看政策的應對。
