1月3日下午2時(shí)，一群神色略顯焦急的中年人，陸續進(jìn)入諾亞財富上�？偛恳婚g會(huì )議室，并圍坐在一張臨時(shí)拼成的會(huì )議桌旁。他們的對面，坐著(zhù)諾亞財富的工作人員。一場(chǎng)不算太激烈的對話(huà)由此開(kāi)始。
2011年3月，這些中年人通過(guò)諾亞財富投資了上海星浩投資有限公司(下稱(chēng)“星浩資本”)發(fā)起的“星仁”、“星瀚”兩只私募地產(chǎn)基金產(chǎn)品。但投資人稱(chēng)，基金成立后他們發(fā)現，2011年2月，星浩資本已與關(guān)聯(lián)方復星系簽訂了受讓后者位于大連東港的地產(chǎn)項目部分股權協(xié)議，并且動(dòng)用了這兩只基金募集的資金。
多名投資人聲稱(chēng)，上述交易不但是關(guān)聯(lián)交易，而且存在4億余元的溢價(jià)，但當時(shí)并不具備溢價(jià)條件。而按照規定，作為基金管理人，星浩資本應向投資人披露并由投資人相關(guān)決策咨詢(xún)機構審議，但其并未履行這一程序，而且此后可能存在利益輸送嫌疑。他們就此多次向對方提出要求退回溢價(jià)款，至今懸而未決。在會(huì )議上，他們要求諾亞財富向星浩資本轉達其意見(jiàn)。部分情緒激動(dòng)的投資人甚至表示，將通過(guò)投資人大會(huì )，提出提前清算、徹底否決交易。
1月5日下午，星浩資本副總裁、新聞發(fā)言人陳卿接受了《第一財經(jīng)日報》采訪(fǎng)，對上述疑問(wèn)一一回應，承認項目確實(shí)進(jìn)展不順，并解釋了當初溢價(jià)交易的由來(lái)。
禍起關(guān)聯(lián)交易
投資人與星浩資本矛盾由一項投資決策程序引發(fā)。
官網(wǎng)資料顯示，星浩資本成立于2010年，為復星國際有限公司孫公司。業(yè)務(wù)涵蓋私募基金、開(kāi)發(fā)管理、商業(yè)與現代服務(wù)業(yè)三大業(yè)務(wù)范圍，號稱(chēng)市場(chǎng)化運作下中國規模最大的房地產(chǎn)私募基金之一。其中，首期“星光耀城市綜合體開(kāi)發(fā)基金Ⅰ期”共募集“星浩”、“星仁”、“星瀚”三只平行基金，募集資金規�？傆�37億元。
浙江一名投資人說(shuō)，星仁、星瀚2011年3月募集到位，但在2011年2月，星浩資本已與關(guān)聯(lián)方簽訂股權轉讓協(xié)議，受讓上述東港項目部分股權，但在路演及其他正式材料中，均未提及此事，亦未經(jīng)投資人審議通過(guò)。
2010年9月28日，復星地產(chǎn)控股有限公司(下稱(chēng)“復星地產(chǎn)”)、上海驛華實(shí)業(yè)有限公司(下稱(chēng)“驛華”)、上海加投實(shí)業(yè)有限公司(下稱(chēng)“加投”)、上海衡壹實(shí)業(yè)有限公司(下稱(chēng)“衡壹”)等七家公司，以36.02億元的價(jià)格，通過(guò)公開(kāi)拍賣(mài)獲得位于大連市中山區東港的14.14萬(wàn)平方米的地塊，競買(mǎi)保證金為18億元。
2011年2月23日，星浩資本與復星地產(chǎn)、復星創(chuàng )業(yè)投資管理有限公司(下稱(chēng)“復星創(chuàng )投”)簽訂合作意向書(shū)，通過(guò)其發(fā)起的星浩基金，以受讓項目公司股權的方式，取得部分東港項目權益。2011年4月，星仁基金、星瀚基金加入受讓?zhuān)垂蓹啾壤鲑Y。由于轉讓方只支付了土地競買(mǎi)保證金18億元，且在項目土地出讓手續辦理完成后轉讓項目公司股權，受讓方同意支付9億元以鎖定交易價(jià)。
因為上述交易雙方都屬復星國際有限公司旗下，為關(guān)聯(lián)企業(yè)，該交易構成關(guān)聯(lián)交易。而按照合伙協(xié)議，星仁基金、星瀚基金成立咨詢(xún)委員會(huì )(下稱(chēng)“咨委會(huì )”)，由五名投資人組成，職能為審議由普通合伙人提出的存在利益沖突的對外投資、普通合伙人與合伙企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易等。
星浩資本并不諱言此事。據其提供的材料，在三只基金中，星浩基金早在2010年12月21日封閉，2011年2月23日取得投資決策委員會(huì )同意后，決定投資大連項目，并支付5億元保證金，當時(shí)星仁、星瀚兩只基金尚未完成募集。按照協(xié)議，已經(jīng)發(fā)生的大連項目，各基金應當按照募集金額所占比例投資。
《第一財經(jīng)日報》獲得的一份錄音材料顯示，在去年12月28日于大連召開(kāi)的投資人大會(huì )上，星浩資本有高層稱(chēng)，若不同意交易，此前的協(xié)議能否執行將成問(wèn)題，且已支付保證金，想不投資也基本不可能。
在1月3日致投資人的信中，
星浩資本進(jìn)一步表示，其在2011年5月26日的投資人大會(huì )上，已向三只基金部分投資人披露了上述信息，且整個(gè)交易過(guò)程合規合法。
在接受本報記者采訪(fǎng)時(shí)，陳卿表示，出現上述分歧，是因為投資人的理解偏差所致�！拔覀儾捎玫氖腔鸪胤绞�，不是有了項目再去募集資金，而是先募集再投資，因此當時(shí)并沒(méi)說(shuō)資金一定會(huì )用于大連項目，星仁基金、星瀚基金之后才合并進(jìn)來(lái)，存在一個(gè)時(shí)間差�！彼f(shuō)。
對于上述說(shuō)法，部分投資人難以認同：“在基金募集之前，已經(jīng)進(jìn)行了關(guān)聯(lián)交易，但星浩資本既沒(méi)有披露，又沒(méi)有經(jīng)過(guò)咨委會(huì )審議，已經(jīng)嚴重損害了投資人的權利�！鄙鲜稣憬顿Y人說(shuō)，既然星仁基金、星瀚基金募集之前已有項目發(fā)生，就更應該進(jìn)行充分披露，并經(jīng)投資人表決。
北京盈科律師事務(wù)所(武漢)律師吳良濤認為，按照現行規定，只要動(dòng)用基金募集資金且有明確約定的情況下，不但要向投資人披露，交易還必須經(jīng)過(guò)投資人審議，若未經(jīng)審議即進(jìn)行交易，則基金管理人負有過(guò)錯，應當承擔相應責任。
交易溢價(jià)之爭
上述投資人稱(chēng)，前述交易以溢價(jià)方式進(jìn)行，星浩資本下屬三只基金除了支付9億元的交易對價(jià)外，還需付出約4億元的溢價(jià)款。
所謂溢價(jià)交易，廣東通法正承律師事務(wù)所2013年6月出具的項目初步法律意見(jiàn)書(shū)顯示，由于轉讓方在項目獲取中投入大量資金和資源，并承擔巨大投資風(fēng)險，其中包括前期支付資金利息、外匯匯兌損失、前期管理和風(fēng)險補償等共計約8.1億元。星浩資本下屬三只基金作為受讓方，為補償轉讓方損失，對應50%股權受讓比例，共計承擔上述費用4.05億元，具體則通過(guò)此后在項目應得利潤中以不對等分紅方式，讓渡相應金額給轉讓方。
星浩資本表示，上述交易價(jià)格經(jīng)第三方戴德梁行的評估，符合當時(shí)當地的市場(chǎng)公允價(jià)格。而上述浙江投資人認為，“復星系”當時(shí)只交了18億元的保證金，且距轉讓期只有不到5個(gè)月，按4億余元的溢價(jià)計算，轉讓50%的股權，年化收益超過(guò)80%，資本回報率過(guò)高。
正是這筆溢價(jià)，日后引起了投資人的強烈不滿(mǎn)。多名投資人稱(chēng)，若拿地價(jià)格低于周邊同期項目，對“溢價(jià)也認了”，但從當時(shí)的情況看，大連項目并不具備溢價(jià)條件。
大連市國土局土地拍賣(mài)信息顯示，2010年全年，東港共公開(kāi)拍賣(mài)土地23幅，住宅、商業(yè)配套、公建式公寓等不同用途的土地樓面成交價(jià)位于7000元～7600元/平方米、6000元～6600元/平方米、4500元/平方米，而復星系的同類(lèi)單位面積樓面成交價(jià)則為6200元/平方米、7200元/平方米、4500元/平方米。
在2010年～2011年間，東港土地拍賣(mài)價(jià)格一直平穩，并未出現明顯上漲。2011年11月，東港區域被業(yè)界普遍看好的編號為大城(2011)—52號的地塊就曾流拍。2012年，該區域又有三宗土地流拍。
按照協(xié)議，作為受讓方，星浩資本下屬三只基金須在協(xié)議簽訂后6個(gè)月內完成4.05億元履約保證金，而這與“大城”地塊流拍時(shí)隔不久。
投資人認為，在項目當時(shí)尚未產(chǎn)生效益，且存在相當風(fēng)險的情況下，復星系方面提前取得分紅，是非常不合理的做法。在大連年會(huì )上，星浩資本方面雖然對此進(jìn)行了解釋?zhuān)顿Y人仍然難以信服。
“按照這個(gè)規定，即使項目不賺錢(qián)，復星仍然有錢(qián)賺，我們投資人還要貼錢(qián)給他，哪有這樣的道理?”一名江蘇投資人說(shuō)。
在接受《第一財經(jīng)日報》采訪(fǎng)時(shí)，陳卿解釋稱(chēng)，當時(shí)溢價(jià)交易實(shí)有苦衷。在受讓上述項目時(shí)，Ⅰ期基金發(fā)行前，本已準備了幾個(gè)項目，但隨著(zhù)談判逐步深入，發(fā)現難以低價(jià)拿地，最后只能放棄，而當時(shí)主基金26億元資金已經(jīng)募集到位，處于有錢(qián)無(wú)地的尷尬境地。而復星當時(shí)剛拿到了上述地塊，需要有人接盤(pán)。
“雙方都有需求，復星自然希望能賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)，我們也需要盡快拿到項目，東港那塊地位置很好，土地也很完整，可以說(shuō)是一塊寶地�！标惽湔f(shuō)，當時(shí)市場(chǎng)處于高位，而且經(jīng)戴德梁行評估之后，才最終確定交易價(jià)格�！霸诋敃r(shí)3萬(wàn)多的銷(xiāo)售價(jià)格基礎上，一兩千塊錢(qián)的價(jià)格變動(dòng)微乎其微�！�
內控機制缺失
與其他私募股權基金不同，因具備項目開(kāi)發(fā)管理能力，在運作上，星浩資本采取的是集基金管理人、項目運營(yíng)方于一體的模式，加上受讓項目來(lái)自關(guān)聯(lián)方，已實(shí)際構成交易對手、
基金管理人、項目運營(yíng)方“三位一體”的運作模式。而正是這種缺乏足夠監督的模式，為雙方日后的沖突埋下了伏筆。
上述投資人說(shuō)，2011年7月，三只基金的持股公司上海星譯投資管理有限公司(下稱(chēng)“星譯投資”)向上海星粵投資管理有限公司劃轉56820萬(wàn)元，隨后又于8月退回，目前上海星粵投資管理有限公司已注銷(xiāo)。
“這個(gè)錢(qián)轉過(guò)去之后，用途是什么我們到現在都不知道，查賬也不讓我們查，差不多就是任他們用�！币幻顿Y人說(shuō)。
而陳卿對此斷然否認。他稱(chēng)，資金的具體用途不便透露，但可以保證是用于項目開(kāi)發(fā)。
深圳一家PE高層對《第一財經(jīng)日報》表示，除了成立咨詢(xún)委員會(huì )外，PE一般很少設立其他內控和監督機構，這也是行業(yè)普遍現象。而在地產(chǎn)PE領(lǐng)域，基金管理方同時(shí)也是項目操盤(pán)方的做法更為常見(jiàn)，但每個(gè)企業(yè)之間的情況差異很大，要根據投資人和管理人之間的約定及關(guān)系而定。
資料顯示，復星地產(chǎn)等七家公司拍得東港土地后，成立了大連復城置業(yè)、復百置業(yè)、復年置業(yè)三個(gè)項目公司，并將土地置入其名下，作為項目競得人。
而經(jīng)過(guò)幾番復雜的股權倒騰之后，項目公司、星浩資本與復星國際有限公司之間形成了多達9層的股權結構。
上述法律意見(jiàn)書(shū)認為，雖然從股權結構圖來(lái)看，星瀚股權投資企業(yè)間接持有大連項目公司復城、復百、復年的股權，間接控制大連項目。但實(shí)際上由于復城、復百、復年三家公司由驛華、加投、衡壹三家公司交叉持股，驛華、加投、衡壹三家公司由星譯投資與復星創(chuàng )投各持50%股權，而星瀚基金持有星譯投資14.03%的股權，因此星瀚基金與大連項目公司之間存在多重阻隔，星瀚基金實(shí)際上已失去對大連項目的控制，無(wú)法監控大連項目的運作以及投資資金的去向。
“整個(gè)東港項目的關(guān)系非常復雜，這樣設計可能是有意的，經(jīng)過(guò)層層持股，我們想要干涉項目的運營(yíng)非常困難�！鄙鲜鼋K投資人說(shuō)。
法律意見(jiàn)書(shū)還表示，郭廣昌
、梁信軍、汪群斌、范偉均為復星國際有限公司派駐上海復星高科技(集團)有限公司的董事長(cháng)及董事，負責經(jīng)營(yíng)管理上海復星高科技(集團)有限公司，同時(shí)范偉是星瀚基金普通合伙人、合伙事務(wù)執行人上海星仁股權投資管理有限公司的法定代表人，與汪群斌同是星瀚基金決策委員會(huì )的成員。因此，范偉、汪群斌可能構成利用職務(wù)之便侵害星瀚基金合法權益。此外，大連項目的轉讓實(shí)際就是范偉、汪群斌等人經(jīng)營(yíng)管理的上海復星高科技(集團)有限公司與范偉、汪群斌等人經(jīng)營(yíng)管理的星瀚基金之間的交易，與星瀚基金的普通合伙事務(wù)執行人上海星仁股權投資管理有限公司之間構成關(guān)聯(lián)交易，該交易構成利益沖突。
“不但是我們在嚴格控制，投資人也在關(guān)注，搞利益輸送對我們沒(méi)有一點(diǎn)好處�！标惽湔f(shuō)，私募股權基金是新興事物，在治理結構方面，很難有樣本參考，是一個(gè)不斷完善的過(guò)程，目前正在不斷努力中。
策略激進(jìn) 項目偏離預期
上述江蘇投資人說(shuō)，在路演時(shí)，星浩資本方面曾表示，預計項目結束后，投資人可得到年化35%的收益，但從目前的情況來(lái)看，可能連一半都達不到，而且本金回收可能也存在風(fēng)險�！半m然承諾今年底返還大部分本金，但我們覺(jué)得，現在這個(gè)銷(xiāo)售情況，兌現可能有些困難�！�
對此，星浩資本在致投資人的公開(kāi)信中表示，Ⅰ期基金存續期僅3年左右，距“5+1”年的期限僅過(guò)去一半，估值和回報水平尚處于動(dòng)態(tài)變化階段，目前預測年化收益率約為16%�！爸饕卿N(xiāo)售不太好，沒(méi)有充足的現金流，不能盡快返本也是正常的�！�
上述深圳PE人士亦稱(chēng)，預測收益只是一個(gè)參考，由于項目運營(yíng)本身存在不確定性，收益本身就是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化過(guò)程。
1月3日，在投資人自行召集的會(huì )議上，諾亞財富一名高層表示，在東港項目投資上，星浩資本過(guò)于激進(jìn)，以致有今日之失。
陳卿說(shuō)，東港項目由五個(gè)地塊組成，總建筑面積為58萬(wàn)平方米左右，除酒店等建筑外，其余全部為住宅，當時(shí)周邊只有萬(wàn)達開(kāi)發(fā)的一個(gè)項目可做參考，預計項目全部銷(xiāo)售完后總銷(xiāo)售額可達到120億～150億元。
而事后證明，這樣的估計過(guò)于樂(lè )觀(guān)。據陳卿提供的數據，截至去年底，累計銷(xiāo)售額不到20億元，其中2013年完成銷(xiāo)售11億元，目前剩余可售面積尚有30萬(wàn)平方米左右。
陳卿說(shuō)，基于當時(shí)周邊物業(yè)的成交價(jià)格、所處片區的高成長(cháng)性和2010年前房地產(chǎn)市場(chǎng)等因素，其對項目投資收益做出了樂(lè )觀(guān)的預期，而此后宏觀(guān)環(huán)境以及區域市場(chǎng)都發(fā)生了變化。
陳卿也承認，在投資策略上，確實(shí)存在失誤。當時(shí)對北方市場(chǎng)，尤其是大連市場(chǎng)的判斷出現了偏差，在當地購買(mǎi)能力有限的情況下，將產(chǎn)品定位大連最高端項目。而事后證明，當地購房者對房屋總價(jià)非常敏感。
星浩資本也公開(kāi)表示，盡管大連項目經(jīng)營(yíng)目前受到市場(chǎng)阻力，但從Ⅰ期基金的整盤(pán)角度來(lái)看投資人的收益狀況依然有保障。為了解決這一問(wèn)題，已多次調整戶(hù)型，并專(zhuān)門(mén)成立了大客戶(hù)部，負責辦公物業(yè)的銷(xiāo)售。從去年的情況看，項目銷(xiāo)售已出現好轉跡象。
從2011年5月起，投資人已多次向星浩資本提出要求返還溢價(jià)款，并約見(jiàn)其CEO趙漢忠。在去年12月28日和今年1月3日的會(huì )議上，投資人再次提出這一要求，并提出另外兩種方案：通過(guò)提請清算退出、由投資人表決徹底否決交易并更換基金管理人。諾亞財富高層為此約見(jiàn)趙漢忠，并轉達上述要求，但遭到拒絕。昨日，諾亞財富召開(kāi)電話(huà)會(huì )議，向投資人轉達了星浩資本方面的決定和態(tài)度，即拒絕退回溢價(jià)款和提前清算。