即便上周人民幣兌美元匯率上漲0.65%，一家國內私募基金的操盤(pán)手陳剛（化名）依然對2月28日人民幣匯率大跌500個(gè)基點(diǎn)心有余悸。
當天早盤(pán)人民幣兌美元即期匯率一度跌至最低6.1808，陳剛押注人民幣升值的金融衍生品頃刻巨虧100萬(wàn)美元，這是他過(guò)去半年投資人民幣升值所得利潤總和的2倍。
觸發(fā)陳剛一天內回吐所有利潤的衍生品，是去年開(kāi)始流行的“目標可贖回遠期合約”（target
redemption forward）。
摩根士丹利外匯部門(mén)主管Geoff
Kendrick曾批露，不同的“目標可贖回遠期合約”在存續期限與條款設定方面千差萬(wàn)別，但其促使人民幣兌美元的期權市場(chǎng)規模僅次于歐元兌美元。過(guò)去一年，各家投行出售的“目標可贖回遠期合約”規模接近3500億美元。
這款衍生品本質(zhì)是押注人民幣升值獲利的，即在一個(gè)約定的合約存續期內，設定一個(gè)略低于當前人民幣匯率的“執行價(jià)”與遠低于當前人民幣匯率的“保護價(jià)”，只要每月結算日當天的人民幣匯率高于執行價(jià)，投資者就能獲取人民幣升值收益。
舉例而言，一款“目標可贖回遠期合約”將執行價(jià)與保護價(jià)分別設定為6.12與6.18，若某月結算日當天人民幣匯率為6.08，略高于執行價(jià)，投資者就能獲得收益，而收益來(lái)源則是投資者可以按6.12執行價(jià)賣(mài)出美元換來(lái)人民幣，再按6.08賣(mài)出人民幣買(mǎi)入美元，賺取其中的匯兌收益。
不過(guò)，若某天人民幣匯率跌破保護價(jià)6.18，投資者則需按這款衍生品名義投資金額的2倍，與投行按照執行價(jià)進(jìn)行交割結算。假設投資者購買(mǎi)了5000萬(wàn)美元“目標可贖回遠期合約”，當人民幣匯率跌破保護價(jià)6.18，他必須按6.12執行價(jià)賣(mài)出等值1億美元換來(lái)人民幣，但由于人民幣兌美元實(shí)際匯率跌破6.18，其兌換到的人民幣最多僅值9902萬(wàn)美元。對投資者而言，5000萬(wàn)美元本金至少損失約2%。
“在2月28日人民幣匯率離奇大跌前，幾乎沒(méi)人相信投資目標可贖回遠期合約會(huì )出現虧損�！标悇傉f(shuō)，因為這是一款押注人民幣升值獲利的衍生品，而人民幣升值則是金融市場(chǎng)的某種共識。
但是，黑天鵝事件總是讓投資者猝不及防。
陳剛說(shuō)，2月28日人民幣匯率之所以出現大跌，某種程度上是由于眾多投資機構害怕人民幣匯率跌破保護價(jià)引發(fā)自身“雙倍”虧損，迅速買(mǎi)跌人民幣對沖風(fēng)險，最終導致人民幣即期匯率連破六個(gè)整數關(guān)口（6.13-6.18），一度大跌500個(gè)基點(diǎn)。
陳剛看來(lái)，將保護價(jià)設在6.13-6.18一線(xiàn)的投資機構幾乎全部認賠出局，而投行靠按執行價(jià)收取“雙倍”名義金額的交割結算費，卻賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。
但在多位投行人士看來(lái)，真正的獲利者似乎另有其人。由于歐美監管部門(mén)出臺“沃爾克規則”（Volcker
Rule），大幅限制華爾街投行的自營(yíng)交易與衍生品投資規模，投行只能用一種更隱秘的方式，分享目標可贖回遠期合約的對賭高收益。
無(wú)風(fēng)險套利光環(huán)下的對賭交易
6個(gè)月前，當陳剛從國際大型投行首次接觸“目標可贖回遠期合約”時(shí)，他一度相信這是無(wú)風(fēng)險套利產(chǎn)品。
他所購買(mǎi)的“目標可贖回遠期合約”執行價(jià)為6.13，當時(shí)人民幣匯率接近6.12。這意味著(zhù)，即便人民幣既不升值也不貶值，他每月都能獲得收益。
對于保護價(jià)定在6.18，他認為由于全球金融機構都相信人民幣將持續升值，匯率跌破6.18僅僅是小概率事件。
當1月中旬人民幣匯率創(chuàng )下年內最高值6.0406時(shí)，陳剛收到多家投行發(fā)來(lái)的最新報告，預測年底人民幣匯率將觸及5.98的歷史新高。
“老實(shí)說(shuō)，我還是比較保守的�！彼毖�，身邊有不少私募基金操盤(pán)手，都斥資千萬(wàn)美元認購執行價(jià)與保護價(jià)分別為6.10與6.15的“目標可贖回遠期合約”。究其原因，這些激進(jìn)的操盤(pán)手相信人民幣將單邊快速升值。
陳剛始終認為，這種做法風(fēng)險偏高。多數“目標可贖回遠期合約”都設定一項附加條款，即在存續期內，若投資者獲利達到一定數額，該合約將自動(dòng)終止。反之當人民幣匯率跌破保護價(jià)時(shí)，投資者需按這款衍生品名義投資金額的2倍，與投行按照執行價(jià)進(jìn)行交割結算，這意味著(zhù)人民幣貶值幅度越高，投資者的虧損額將翻倍增加，且虧損額沒(méi)有上限。
陳剛坦言，也許是對人民幣升值太有信心了，多數人會(huì )忽略附加條款隱藏的虧損風(fēng)險。
然而，當2月28日人民幣即期匯率連破六個(gè)整數關(guān)口(6.13-6.18)，一度大跌500個(gè)基點(diǎn)時(shí)，這項原本賺錢(qián)的投資卻成為眾多投資者的夢(mèng)魘。
陳剛說(shuō)，當日人民幣即期匯率跌破6.18后不久，他就接到投行電話(huà)通知要執行附加條款。初步測算，當天他的賬面浮虧接近100萬(wàn)美元。而他的100萬(wàn)美元虧損，則可能轉化成投行的利潤。
至此，陳剛開(kāi)始意識到，這款所謂的無(wú)風(fēng)險套利產(chǎn)品——“目標可贖回遠期合約”，實(shí)質(zhì)上是一款高對賭性金融衍生品，但對賭雙方未必平等。因為購買(mǎi)這款衍生品的投資者的利潤有封頂，但虧損卻沒(méi)有上限；投行則恰恰相反。
撮合對手盤(pán)交易利益鏈
通過(guò)“目標可贖回遠期合約”暗藏的對賭交易，投行究竟在2月28日人民幣大幅貶值期間賺進(jìn)多少錢(qián)？
對此，多家投行人士出言謹慎。他們指出，投行在其中的角色，僅僅是撮合對手盤(pán)交易。
究其原因，是沃爾克規則大幅限制投行自營(yíng)部門(mén)投資衍生品的規模，令投行無(wú)法與投資者建立對手盤(pán)，而是將“目標可贖回遠期合約”對應的人民幣貶值頭寸，轉賣(mài)給國際對沖基金,最終轉嫁投行的對手盤(pán)風(fēng)險。
一家投行衍生品部人士透露，看跌人民幣的對沖基金并不少，有些對中國經(jīng)濟增長(cháng)速度持悲觀(guān)情緒、有些是為了對沖手中大量的人民幣看漲頭寸，還有的只是純粹的投機。
“有時(shí)我們會(huì )按這些對沖基金的要求，研發(fā)具有特定條款的目標可贖回遠期合約產(chǎn)品出售，為他們尋找對手盤(pán)撮合交易�！鄙鲜鐾缎醒苌凡咳耸空f(shuō)。去年底他曾幫助一家對沖基金設計過(guò)一款目標可贖回遠期合約，將執行價(jià)與保護價(jià)分別設為6.08與6.16，當時(shí)人民幣兌美元匯率接近6.06。
之所以設計上述條款，是因為這家對沖基金認為人民幣會(huì )跌破6.16，愿意每月?tīng)奚☆~的匯兌損失，吸引投資者做“對手盤(pán)”。若人民幣匯率跌破6.16，對沖基金通過(guò)這款產(chǎn)品的附加條款，要求投資者按5倍的名義投資金額，按執行價(jià)與其進(jìn)行結算交割。
據上述投行部人士測算，對沖基金實(shí)質(zhì)是“以小博大”，一旦人民幣匯率跌破6.16，對沖基金對手盤(pán)的實(shí)際收益率將超過(guò)10%。
投行協(xié)助對沖基金設計產(chǎn)品條款并尋找投資者撮合交易的背后，自然也有不菲收益。
他透露，投行與對沖基金簽有利潤分成協(xié)議，一旦對沖基金的對手盤(pán)收益超過(guò)10%，投行將從超額利潤中提取20%的紅利，反之對沖基金對手盤(pán)虧損，投行無(wú)需承擔任何連帶責任。
這種做法的好處是，投行既能符合沃爾克規則監管要求，又能分享人民幣突發(fā)性大幅貶值的額外紅利。
但是，眾多“認購目標可贖回遠期合約”的投資者，卻未必了解其背后的對手盤(pán)利益鏈，從而在人民幣匯率大跌時(shí)遭遇滑鐵盧。
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