●在A(yíng)股市場(chǎng)，證監會(huì )的定性忽略了光大披露內幕信息之前不能買(mǎi)賣(mài)的只能是本公司股票；而在期貨市場(chǎng)，光大對沖交易具有合理的抗辯事由。因此，光大為止損而自營(yíng)交易非本公司的證券品種應該是無(wú)可苛責的。
　　●就現行法考察，光大事件的確不構成《證券法》上的內幕交易。但是，鑒于光大事件事實(shí)上造成了整個(gè)股票價(jià)格指數及很多權重公司股票的大幅波動(dòng)，其所涉信息與其交易行為之間是否存在某種可深究、可歸責的聯(lián)系，還值得進(jìn)一步思考。
　　●如何突破傳統理論下內幕信息與交易對象之間的單線(xiàn)對應關(guān)系，合理界定兩者之間的關(guān)系標準進(jìn)而予以必要的規制，無(wú)疑是未來(lái)內幕交易規制立法和市場(chǎng)監管無(wú)法回避的難題。

　　“8·16光大事件”時(shí)過(guò)半年，依舊爭議頗多�？偨Y我國現行內幕交易規制的法律架構，通過(guò)對光大事件所涉信息的定性解讀，可以發(fā)現，現行規制內幕交易的法律規范在光大事件面前無(wú)所適從。這表明，證券界對禁止內幕交易規則的把握還有待深入，與此同時(shí)，如何立足市場(chǎng)實(shí)踐、與時(shí)俱進(jìn)完善監管規則亦顯任重道遠。
　　依據證監會(huì )出具的《光大證券異常交易事件的調查處理情況》，光大證券實(shí)施內幕交易主要有兩次，“13時(shí)至14時(shí)22分，光大證券賣(mài)空IF1309、IF1312股指期貨合約共6240張，獲利7414萬(wàn)元。同時(shí)，轉換并賣(mài)出180ETF基金2.63億份、50ETF基金6.89億份，規避損失1307萬(wàn)元”。
　　由于前者發(fā)生在股指期貨市場(chǎng)，后者發(fā)生在A(yíng)股市場(chǎng)(主要交易是ETF基金)，因此，對光大證券減虧止損交易定性的分析需要分別從兩個(gè)市場(chǎng)加以闡釋。

　　光大證券在A(yíng)股市場(chǎng)賣(mài)出ETF基金交易并不構成內幕交易

　　利用內幕信息是內幕交易的核心構成要件。由于光大證券既是機構投資者又是上市公司，不同的身份對內幕信息和內幕交易的界定具有重大影響，因此，需要從兩個(gè)視角對光大證券賣(mài)出ETF基金交易分別予以探討。
　　□從光大證券作為機構投資者的角度看
　　在光大事件的處理報告中，證監會(huì )對該事件的描述如下：該異常交易事件“引起滬深300、上證綜指等大盤(pán)指數和多只權重股短時(shí)間大幅波動(dòng)……對證券期貨市場(chǎng)造成的負面影響很大”、“影響了投資者對權重股票、ETF和股指期貨的投資決策”。證監會(huì )如此描述的潛臺詞無(wú)疑就是指光大證券異常交易符合內幕信息的“重大性”特征。又由于2013年8月16日中午11點(diǎn)05分至14時(shí)22分期間，光大事件真相信息未見(jiàn)任何法定的公開(kāi)情形，因此，光大事件所涉信息無(wú)疑屬于非公開(kāi)重大信息。
　　但是，依據《證券法》第75條及其所包含的第67條第2款，除了“重大性”和“非公開(kāi)性”，內幕信息還應具有一個(gè)至關(guān)重要的特性：與上市公司本身的密切相關(guān)性。事實(shí)上，除了第75條第(8)項和第67條第(12)項的兜底規定之外，第67條和第75條的每一款都強調了“公司”，即內幕信息是與上市公司本身密切相關(guān)的經(jīng)營(yíng)和財務(wù)信息。內幕信息的界定邏輯在于某事件實(shí)質(zhì)上改變了公司的內在價(jià)值，進(jìn)而影響了公司證券(主要指該公司股票)的交易價(jià)格。
　　本案中，光大公司是證券市場(chǎng)的機構投資者，光大事件所涉信息不是其所購買(mǎi)的ETF基金所指向的標的證券公司的相關(guān)信息，不涉及標的公司本身的運營(yíng)質(zhì)量，因而不構成標的證券公司的內幕信息。
　　當然，這里可能產(chǎn)生的問(wèn)題是：證監會(huì )是否可以依據兜底條款將光大事件所涉信息認定為內幕信息？兜底條款并非可以任意解釋的條款，前述兩項兜底條款應當是對與公司關(guān)聯(lián)性信息可能構成內幕信息但目前不確定情形的概括性規定，而不能超越現有規則的一般邏輯，將其擴張解釋至與公司無(wú)關(guān)聯(lián)性信息。
　　□從光大證券作為上市公司的視角看
　　由于光大證券本身是上市公司，光大事件所涉信息是否構成光大自身公司的內幕信息呢？依據《證券法》第67條第(5)項之規定，“公司發(fā)生重大虧損或者重大損失”是上市公司應當立即臨時(shí)報告并予以披露的重大事件，而《證券法》第75條又將第67條所列“重大事件”明確定性為“內幕信息”。按照8月16日的收盤(pán)價(jià)，光大證券公司當日盯市損失約為1.94億元人民幣。據此，光大交易系統存在重大問(wèn)題而導致其經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大虧損無(wú)疑屬于《證券法》第67條第(5)項規定之范疇進(jìn)而納入應當進(jìn)行臨時(shí)報告并予以披露的重大事件，該事件未公開(kāi)前應該屬于《證券法》第75條規定的內幕信息。
　　然而，根據《證券法》第76條規制內幕交易之規定，“證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人，在內幕信息公開(kāi)前，不得買(mǎi)賣(mài)該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買(mǎi)賣(mài)該證券”，光大公司只有交易涉內幕信息的上市公司證券才符合《證券法》意義上的內幕交易，即只有交易光大證券股票，才構成《證券法》意義上的內幕交易，光大公司在A(yíng)股市場(chǎng)賣(mài)出ETF基金的交易行為不構成《證券法》上的內幕交易。

　　光大證券賣(mài)空股指期貨合約交易具有合理性抗辯

　　由于《期貨條例》中對“內幕信息”的界定無(wú)所不包，所以，光大事件所涉信息可以納入《期貨條例》“內幕信息”的范疇。而面對如此無(wú)所不包的規制之網(wǎng)，正視期貨市場(chǎng)客觀(guān)實(shí)踐，為切實(shí)保護交易主體的合法權益，界定內幕交易規制例外情形，并賦予擁有內幕信息的期貨交易者必要的抗辯權就至關(guān)重要了。
　　美國2003年SEC　Rule　10b5-1新規則針對內幕交易認定列舉了三類(lèi)肯定性抗辯。我國最高人民法院、最高人民檢察院2012年出臺的《關(guān)于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問(wèn)題的解釋》吸收了SEC　10b5-1的經(jīng)驗，《解釋》第4條列舉了內幕交易的法定豁免情形：(1)持有或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他組織收購該上市公司股份的；(2)按照事先訂立的書(shū)面合同、指令、計劃從事相關(guān)證券、期貨交易的；(3)依據已被他人披露的信息而交易的；(4)交易具有其他正當理由或者正當信息來(lái)源的。
　　借鑒上述司法解釋規定之豁免情形，結合我國證券期貨市場(chǎng)的運行實(shí)踐，光大證券賣(mài)空股指期貨合約的對沖交易可以有幾個(gè)抗辯事由。
　　□類(lèi)似光大公司的對沖交易在證券期貨市場(chǎng)具有普遍性
　　股指期貨本質(zhì)上是金融工具，它是投資者利用做空機制有效地規避證券市場(chǎng)系統性風(fēng)險的工具。在當前國際成熟的股指期貨市場(chǎng)，基于雙邊市場(chǎng)和股指期貨的各種對沖交易額高達市場(chǎng)總交易額的50%左右。就我國而言，自2010年股指期貨開(kāi)通以來(lái)，利用股指期貨實(shí)施期現套利也成為證券行業(yè)存在已久的贏(yíng)利模式。隨著(zhù)新型金融工具的不斷出現和衍生交易市場(chǎng)的急速發(fā)展，類(lèi)似光大事件中的對沖交易實(shí)為常態(tài)。如果不對雙邊市場(chǎng)的運行機制以及相關(guān)市場(chǎng)主體行為邏輯做科學(xué)分析再予合理規制，勢必有違金融交易市場(chǎng)的發(fā)展規律。
　　□策略交易的計劃性與止損目的的連續性
　　現代資本市場(chǎng)中，策略交易勢不可擋。這種交易模式的主要特點(diǎn)是對計算機程序的高度依賴(lài)。計算機程序的預先設置及其軟件程序的相對穩定表明類(lèi)似光大事件的對沖交易總體上屬于“確定的或長(cháng)期的交易計劃”，這樣的交易計劃由于并不依賴(lài)于內幕信息的知悉利用而成為成熟市場(chǎng)內幕交易的重要抗辯事由。
　　此外，從止損角度分析，止損是期貨投資者必備的交易技巧，也是每一個(gè)市場(chǎng)主體從事交易的基本權利。在光大事件中，事發(fā)當天光大公司從事對沖交易的目的始終是“止損”，這也是光大交易行為不能定性為操縱的根本理由。止損可以分為計劃止損與突發(fā)止損。事件發(fā)生后，光大公司先是計劃止損，而后才是突發(fā)止損。如果我們可以認同套期保值計劃止損的合理性，我們也應認同光大突發(fā)止損的合理性。
　　當然，這里還需要探討的問(wèn)題是，是否現貨市場(chǎng)買(mǎi)入的產(chǎn)品必須與期貨市場(chǎng)賣(mài)出的完全一致才能稱(chēng)得上止損？在光大事件中，實(shí)行對沖的既有相同的產(chǎn)品，也有不同的產(chǎn)品，是否都可以稱(chēng)得上止損？鑒于策略交易以及跨市場(chǎng)交易的復雜性，止損方法無(wú)疑超出一一對應范疇而具有多樣性，拘泥于同類(lèi)產(chǎn)品的止損顯然是不切實(shí)際的。因此，從證券現、期貨對沖交易以實(shí)現避險減虧或套期保值的常規交易形態(tài)來(lái)看，光大公司的這一策略安排具有正當性。
　　□光大公司內部規則的合理性考量
　　根據證監會(huì )通報的光大事件調查處理情況，光大證券在異常交易事件發(fā)生后，根據公司《策略交易部管理制度》中關(guān)于“系統故障導致交易異常時(shí)應當進(jìn)行對沖交易”的規則，開(kāi)始賣(mài)空IF1309股指期貨合約。不過(guò)，證監會(huì )在處罰光大公司時(shí)，以當日13時(shí)為界，對13時(shí)之后的公司對沖交易認定為內幕交易，但對此前的對沖交易卻認可了前述內部規則的合理性。證監會(huì )之所以將13時(shí)作為認定內幕交易的起點(diǎn)，在于其后的交易是“公司高管層決策后”實(shí)施的，而之前是交易員個(gè)人依據公司規定實(shí)施的。
　　從法律關(guān)系上說(shuō)，交易員在實(shí)施對沖交易時(shí)是代表公司的交易行為，高層決策后仍然由某交易員實(shí)施，仍然是公司行為。交易員在13點(diǎn)之前的交易依據的是公司《策略交易部管理制度》中關(guān)于“系統故障導致交易異常時(shí)應當進(jìn)行對沖交易”的規則，公司高層決策后進(jìn)行的對沖交易并未出現新的避險交易依據。所以，光大證券公司高層的決策行為本來(lái)并不能實(shí)質(zhì)影響光大事件的定性，但證監會(huì )人為地將這兩個(gè)時(shí)段分開(kāi)定性的理由在于，光大事件發(fā)生后光大負有重大事件臨時(shí)報告披露義務(wù)，尤其在交易所要求之下，光大公司查明事實(shí)后應及時(shí)披露程序出錯導致異常交易這一事實(shí)，披露之前進(jìn)行交易即是構成內幕交易。
　　但是，如前所述，在A(yíng)股市場(chǎng)，證監會(huì )的定性忽略了光大披露內幕信息之前不能買(mǎi)賣(mài)的只能是本公司股票；而在期貨市場(chǎng)，光大對沖交易具有合理的抗辯事由。因此，在光大事件事發(fā)當日，作為證券金融公司的光大，為止損而自營(yíng)交易非本公司的證券品種應該是無(wú)可苛責的。

　　光大事件對現行內幕交易監管規則提出了挑戰

　　總結我國現行內幕交易規制的法律架構，并對照上述兩種視角下對光大事件所涉信息的定性解讀，可以發(fā)現，現行規制內幕交易的法律規范在光大事件面前無(wú)所適從。
　　究其原因，傳統內幕交易規制理論及現行法律規則要求內幕信息與公司股價(jià)之間具有實(shí)質(zhì)關(guān)聯(lián)性，內幕人在涉自己公司的內幕信息公開(kāi)前必須戒絕交易，但戒絕的交易只能是關(guān)涉內幕信息的本公司的證券。換言之，內幕信息與戒絕交易對象之間是非常明確的單線(xiàn)對應關(guān)系。但在光大事件中，內幕信息與光大所交易的對象之間無(wú)法建立起明確的單線(xiàn)對應關(guān)系，因而無(wú)法納入現行法律的規制。
　　以光大事件為樣本，考慮到跨市場(chǎng)策略交易的不斷發(fā)展以及證券衍生品種的極大豐富，內幕信息與交易對象之間的關(guān)系無(wú)疑會(huì )變得極其復雜和隱蔽。因此，如何突破傳統理論下的單線(xiàn)對應關(guān)系，合理界定兩者之間的關(guān)系標準進(jìn)而予以必要的規制無(wú)疑是未來(lái)內幕交易規制立法和市場(chǎng)監管無(wú)法回避的難題。
　　就光大事件來(lái)說(shuō)，盡管就現行法考察，該事件的確不構成《證券法》上的內幕交易，但是，鑒于光大事件事實(shí)上造成了整個(gè)股票價(jià)格指數及很多權重公司股票的大幅波動(dòng)，其所涉信息與其轉換并賣(mài)出50ETF、180ETF基金的交易行為之間是否存在某種可深究可歸責的聯(lián)系，其實(shí)還值得進(jìn)一步思考。

　　(作者為中國社科院法學(xué)所研究員)

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