在A(yíng)股20多年的發(fā)展過(guò)程中，投資者付出了巨大的代價(jià)，然而由于證券市場(chǎng)本身定位的原因以及建立在此基礎上的一系列制度設計，導致利益大量流向上市公司、中介機構，投資者本身收獲寥寥。接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪(fǎng)的專(zhuān)家表示，應當重新定位A股市場(chǎng)，并在此基礎上修正或者完善包括發(fā)行制度、退市制度、交易機制、稅負機制等一系列制度體系，讓A股市場(chǎng)真正成為一個(gè)投融資平衡、能夠為投資者提供長(cháng)期回報的市場(chǎng)。
重融資輕回報致A股乏力
要實(shí)現證券市場(chǎng)的重新定位，從一個(gè)過(guò)度強調融資的市場(chǎng)轉變成一個(gè)投融資市場(chǎng)，要在證券市場(chǎng)的發(fā)行、交易、稅收等環(huán)節重新進(jìn)行制度設計，在融資者與投資者之間取得平衡。
《經(jīng)濟參考報》記者此前的一項初步統計顯示，A股創(chuàng )立二十多年來(lái)，僅在首發(fā)增發(fā)及配股上，融資總額就高達5.44萬(wàn)億元，形成懸殊對比的是，投資者尤其是中小投資者的累積分紅不到7000億元(含稅)。長(cháng)期以來(lái)，“重融資、輕回報”始終是A股最遭人詬病的問(wèn)題之一。在業(yè)內人士看來(lái)，“重融資、輕回報”已經(jīng)導致中國證券市場(chǎng)發(fā)展難以為繼，到了“生死存亡”的關(guān)鍵路口，必須對A股市場(chǎng)重新定位，才能實(shí)現資本市場(chǎng)健康長(cháng)遠發(fā)展。
英大證券研究所所長(cháng)李大霄對《經(jīng)濟參考報》記者表示，前20年，證券市場(chǎng)的融資者得益更多一些，投資者的得益則相對要少一些，這是市場(chǎng)一個(gè)根本性的問(wèn)題。到了現在的發(fā)展階段，中國證券市場(chǎng)正面臨著(zhù)投資者不足的問(wèn)題，已經(jīng)到了需要重新思考市場(chǎng)定位的時(shí)候。
“簡(jiǎn)言之，要實(shí)現證券市場(chǎng)的重新定位，從一個(gè)過(guò)度強調融資的市場(chǎng)轉變成為一個(gè)投融資市場(chǎng)，在證券市場(chǎng)的發(fā)行、交易、稅收等環(huán)節重新進(jìn)行制度設計，在融資者與投資者之間取得平衡�！崩畲笙鰧τ浾哒f(shuō)。他認為，提高上市公司的實(shí)質(zhì)性回報來(lái)吸引投資者，以此讓投資者賺到錢(qián)才是吸引投資者的有效方法，證券市場(chǎng)才能實(shí)現長(cháng)久健康發(fā)展。
東南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院名譽(yù)院長(cháng)、經(jīng)濟學(xué)家華生認為，一個(gè)好的證券市場(chǎng)，應該能夠為優(yōu)秀的或有發(fā)展潛力的成長(cháng)性企業(yè)提供融資平臺，讓它們借助資本市場(chǎng)的杠桿加速發(fā)展，同時(shí)能夠以合理的估值水平為投資者提供與風(fēng)險相當的價(jià)值回報。我國A股市場(chǎng)的表現之所以不盡如人意，恰恰是因為它在企業(yè)質(zhì)量、估值水平、股價(jià)結構和投資回報幾方面都出現了問(wèn)題。
他認為，股市服務(wù)于國家經(jīng)濟形勢和政策需要，一會(huì )兒為大型國企剝離上市服務(wù)，一會(huì )兒為中小民企創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)服務(wù)，一會(huì )兒為國家亟須發(fā)展的相關(guān)產(chǎn)業(yè)服務(wù)，最新更是喊出了要為小微企業(yè)服務(wù)。顯然，有了這些接連不斷的服務(wù)，上市公司的質(zhì)量這塊證券市場(chǎng)的基石就被動(dòng)搖，投資者的利益就會(huì )受到侵害。他表示，我國A股整體市場(chǎng)分紅占當年利潤比例和用股息率來(lái)衡量的投資回報還很低，與境外成熟市場(chǎng)成分指數乃至整個(gè)市場(chǎng)的股息率一般顯著(zhù)高于一年定期存款利率或10年國債利率的情況完全不同。這也是無(wú)論有關(guān)方面如何大聲呼吁，保險基金等長(cháng)線(xiàn)資金還不愿進(jìn)入股市的主要原因。
李大霄認為，根據引入資金的速度來(lái)設計融資速度才是市場(chǎng)穩定之基礎。如果能夠實(shí)現融資速度與引入資金速度之間的平衡，市場(chǎng)的穩定將成為可能，否則就容易發(fā)生偏離。在發(fā)展初期，由于上市公司的紅利回報普遍不足，只能通過(guò)刺激市場(chǎng)產(chǎn)生獲利效應的方法吸引逐利者進(jìn)場(chǎng)，但這種方法是竭澤而漁并不能長(cháng)久。提高上市公司的實(shí)質(zhì)性回報來(lái)吸引投資者，讓投資賺到錢(qián)才是吸引投資者的實(shí)在方法。
多重制度短板待補
有效的強制退市機制應強化交易指標，明確財務(wù)指標和細化退市程序，并給予觸及強制退市標準的公司整治和重新達到標準的機會(huì )，同時(shí)嚴懲存在欺詐行為的上市公司。
在學(xué)者們看來(lái)，扭轉A股市場(chǎng)原先過(guò)度傾向于融資者、忽視投資者利益的局面，需要從包括發(fā)行制度、退市制度、稅負制度、交易制度等多個(gè)方面對A股市場(chǎng)的制度體系進(jìn)行重新設計和修正。
在發(fā)行制度上，中國政法大學(xué)資本市場(chǎng)研究中心主任劉紀鵬表示，要從本質(zhì)上改革發(fā)行制度，一是要監審分離，把審核權力下放；二是加強承銷(xiāo)商和保薦代表人責任，相關(guān)上市企業(yè)如果出現問(wèn)題或者出現造假等現象，就應該對不負責任的承銷(xiāo)商和保薦人予以巨額罰款、吊銷(xiāo)執業(yè)資格，甚至將保薦人永遠罰出場(chǎng)，給予刑事制裁，真正做到權責利統一；三是完善創(chuàng )業(yè)板公司股東治理結構，從實(shí)質(zhì)上改變家族公司的格局。凡申請創(chuàng )業(yè)板公開(kāi)募集并上市的公司，發(fā)行前其第一大股東及其家族關(guān)聯(lián)股東的合并持股比例應控制在40%以下，發(fā)行后第一大股東比例應該降到30%。同時(shí)，不斷完善大股東信息披露制度，完善“一股獨大”上市公司的治理結構。
華生則表示，在給定的二級市場(chǎng)股價(jià)結構的情況下，可以用種種人為設計的辦法壓低發(fā)行價(jià)，從而減少市場(chǎng)對發(fā)行三高的批評，但按下葫蘆浮起瓢，買(mǎi)新炒新必然再起，結果只會(huì )更糟糕。至于增加發(fā)行人和券商這個(gè)賣(mài)方選擇權如配售權的措施，是境外買(mǎi)方市場(chǎng)的“國際慣例”，套到不愁新股賣(mài)不出去的國內賣(mài)方市場(chǎng)上來(lái)用，只會(huì )進(jìn)一步加大賣(mài)方融資者的權利和尋租空間，使發(fā)行人能更快套現。如可借鑒境外原始股東“獻售股票、募集歸公”的做法，要求發(fā)行人在高價(jià)發(fā)行時(shí)捐獻出售部分股票作存量發(fā)行，籌集的資金在股價(jià)低于發(fā)行價(jià)時(shí)用于在二級市場(chǎng)回購股票并注銷(xiāo)。如在三年內未使用或未用完的部分，轉為上市公司的公共營(yíng)運資金。同時(shí)，由于網(wǎng)下認購中簽率高，不宜取消而可以大大縮短其鎖定期，比如從現行3個(gè)月改為1周，從而提前增加股票供應量和增加上市新股的炒作風(fēng)險。
在退市制度設計上，中金公司表示，在歐美成熟市場(chǎng)上，股權融資的成本被認為是最高的，但A股市場(chǎng)股權融資成本卻顯得很低。很多企業(yè)為了“圈錢(qián)”對A股上市趨之若鶩。而二級市場(chǎng)的投資者在支付了高昂成本和風(fēng)險之后，卻難以獲得相匹配的收益和權利，整個(gè)市場(chǎng)變得重博弈、輕價(jià)值，A股市場(chǎng)投資價(jià)值被持續削弱。退市制度是資本市場(chǎng)的核心制度之一，成功的退市制度改革有助于促進(jìn)市場(chǎng)公平、增強投資者信心和保護投資者利益，中長(cháng)期將提升市場(chǎng)整體估值。嚴格的強制退市制度將淘汰一批質(zhì)量差的上市公司，發(fā)揮股市凈化器的功能，提升A股市場(chǎng)的投資價(jià)值。中金公司認為，根據海外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗，有效的強制退市機制應強化交易指標，明確財務(wù)指標和細化退市程序，并給予觸及強制退市標準的公司整治和重新達到標準的機會(huì )，同時(shí)嚴懲存在欺詐行為的上市公司。
在交易機制以及稅負制度的設計上，李大霄表示，原先A股只有單向交易機制，現在推出雙向交易機制，正在向合理定價(jià)的方向推進(jìn)，但是現在的雙向交易機制還沒(méi)有完全推進(jìn)到小股票上，這導致大盤(pán)藍籌股的定價(jià)是合理的，但小股票是高估的。在稅負機制上，李大霄表示，讓投資者進(jìn)入的成本降低可以提高賺錢(qián)的可能性�！澳壳胺旨t中還是有稅收，應當從國家的稅收政策上支持上市公司分紅，在交易的稅負上更多偏向投資者，應當減免或者取消紅利稅，鼓勵長(cháng)期投資；同時(shí)，印花稅應當減免，鼓勵投資者購買(mǎi)股票，降低交易成本，體現國家對于投資人的支持和扶持�！彼硎�。
失信惡行須嚴懲
“為追回一只雞，就要殺掉一頭牛�！辟Y本市場(chǎng)存在投資者維權收益與維權成本之間的嚴重失衡現象。
實(shí)現A股從過(guò)度偏向融資者的市場(chǎng)向投融資市場(chǎng)平衡，投資者長(cháng)期能夠獲得回報的市場(chǎng)的轉變，不僅需要證券市場(chǎng)本身的制度進(jìn)行重新設計，同時(shí)也應當在法律制度上，尤其是在投資者的司法救濟途徑上進(jìn)行全面的改革。
知名證券維權律師、浙江裕豐律師事務(wù)所高級合伙人厲健告訴《經(jīng)濟參考報》記者，投資者獲取維權信息的途徑太少，投資者分散在全國各地，損失金額大小不一，加上精力、訴訟成本、訴訟周期、執行難等方面的重重顧慮，種種原因導致絕大部分符合起訴條件的投資者沒(méi)有通過(guò)法律途徑挽回損失。目前，投資者維權訴訟面臨的最大問(wèn)題是地方保護、司法不公，嚴重挫傷投資者依法維權的信心。同樣是上市公司因虛假陳述引發(fā)的投資者索賠案件，甚至連公司的違法情形、處罰結果也高度相似，但不同法院的裁判結果截然不同，嚴重損害司法公信力。
2014年兩會(huì )期間，全國人大代表、深圳證券交易所總經(jīng)理宋麗萍在提交的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)相關(guān)司法改革，深化證券投資者保護的建議》中表示，應當取消證券民事訴訟的行政前置程序，擴大證券民事訴訟案件的受理范圍，并出臺有關(guān)市場(chǎng)操縱犯罪法律應用的司法解釋。宋麗萍表示，根據現行司法解釋的規定，投資者就虛假陳述行為提起證券民事賠償訴訟的，須以中國證監會(huì )等有關(guān)機關(guān)作出行政處罰決定或者人民法院作出刑事裁判文書(shū)為前提。這種做法限制了投資者的訴訟權，投資者利益受損難以恢復；證券行政處罰期往往較長(cháng)，客觀(guān)上拖延了民事訴訟的審結時(shí)間，使公正難以迅速實(shí)現。建議盡快出臺相關(guān)司法解釋?zhuān)∠V訟前置條件的限制。
她表示，股指期貨與融資融券推出后，利用股指期貨市場(chǎng)與股票現貨市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)實(shí)施跨市場(chǎng)操縱，利用融券做空機制實(shí)施信息操縱等較為隱蔽的操縱手段有可能產(chǎn)生更大的危害。因此，建議司法機關(guān)出臺關(guān)于操縱證券、期貨市場(chǎng)刑事案件具體應用法律的司法解釋?zhuān)瑢χ饔^(guān)犯意、情節嚴重等定罪量刑標準予以明確，以遏制日益多樣和隱蔽的市場(chǎng)操縱行為，有效維護投資者的權益。
中國人民大學(xué)商法研究所所長(cháng)劉俊海則對《經(jīng)濟參考報》記者表示，我國資本市場(chǎng)中仍存在著(zhù)道德嚴重滑坡、“劣幣驅逐良幣”的混亂現象。形形色色的欺詐行為(包括但不限于上市公司及其董監高的虛假陳述以及券商對客戶(hù)的誤導交易)、不公平交易行為(內幕交易、操縱市場(chǎng)、控股股東與上市公司之間嚴重不公允的關(guān)聯(lián)交易)、上市公司惡意不分紅、市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)人士(含保薦機構和保薦代表人、資產(chǎn)評估機構、會(huì )計師事務(wù)所和律師事務(wù)所)的助紂為虐等失信“毒瘤”直接侵蝕著(zhù)我國資本市場(chǎng)的肌體。
他認為，在美國，資本市場(chǎng)欺詐行為雖然可以為失信者帶來(lái)暫時(shí)小利，但失信者要付出遠遠高于收益的代價(jià)，相比之下，我國證券市場(chǎng)的失信者收益巨大，而失信成本卻可忽略不計。他建議，立法者深入資本市場(chǎng)實(shí)踐，認真研究各類(lèi)產(chǎn)業(yè)中的主要贏(yíng)利模式，及時(shí)修改《刑法》，把嚴重違反誠實(shí)信用原則、主要以欺詐手段牟取不法利益的各種行為入刑定罪，并進(jìn)一步提高現有失信犯罪的法定量刑幅度。
“為追回一只雞，就要殺掉一頭牛�！眲⒖『１硎�，資本市場(chǎng)存在著(zhù)投資者維權收益與維權成本之間的嚴重失衡現象。換言之，受害投資者面臨維權收益過(guò)低、維權成本過(guò)高、舉證困難、勝訴結果得不償失的老大難問(wèn)題。為提高維權收益，建議立法者把懲罰性賠償制度從消費領(lǐng)域和食品安全領(lǐng)域推廣到資本市場(chǎng)領(lǐng)域，將封頂式的懲罰性賠償規則改為上不封頂、下要保底的懲罰性賠償規則(最低為投資者實(shí)際損失的十倍金額)。
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郭靂：A股發(fā)展須強化回報 |
| 記者 吳黎華
張小潔 杜放/北京 上海報道 |
長(cháng)期以來(lái)，A股市場(chǎng)的普通投資者對中國證券市場(chǎng)的發(fā)展居功至偉，然而由于種種因素卻未能收到長(cháng)期的回報，各種侵害投資者權益的行為更是常常發(fā)生。北京大學(xué)法學(xué)院教授郭靂對《經(jīng)濟參考報》記者表示，只有為投資者提供更好的回報，證券市場(chǎng)才具有吸引力，才能生存和發(fā)展下去。
郭靂表示，自股權分置改革已來(lái)，A股實(shí)現了全流通，但在A(yíng)股投資者保護方面做得不夠，突出表現之一就是股息收益比較低且不穩定。過(guò)去幾年中，各方也想了很多辦法，從證監會(huì )到交易所都采取了一系列措施，以鼓勵上市公司進(jìn)行現金分紅。
他認為，應當從整個(gè)市場(chǎng)未來(lái)的變化趨勢來(lái)考慮投資者回報問(wèn)題。證券市場(chǎng)正在變成競爭性的市場(chǎng)。原來(lái)大家的目標都集中在股市(交易所市場(chǎng))，但是現在多層次市場(chǎng)推出后，可投資場(chǎng)所出現了分化和競爭，如果上市公司無(wú)法給股東提供理想回報的話(huà)，投資者可能會(huì )考慮換一個(gè)場(chǎng)所進(jìn)行投資。隨著(zhù)人民幣國際化和資本市場(chǎng)的開(kāi)放，將來(lái)投資渠道將不限于上海和深圳，將擴大到香港、美國等。這樣就會(huì )出現不同市場(chǎng)之間的競爭，只有更好地給投資者提供回報，更好地保護投資者，A股市場(chǎng)才能有吸引力，才能生存下去。從這個(gè)角度來(lái)看，投資者保護是市場(chǎng)不斷發(fā)育成熟形成完整體系的必然要求。另外，傳統的投資方式是投資股票或者房地產(chǎn)，但是現在金融出現了綜合化的趨勢，可實(shí)現財富增值的渠道已經(jīng)遠遠不限于股市，理財產(chǎn)品琳瑯滿(mǎn)目，從提供收益率的角度來(lái)看，可能比股票更穩定、更高，在這種情況下，上市公司應當考慮更好地對待股東。
郭靂表示，加強證券市場(chǎng)對于投資者的吸引力，也要從幾個(gè)方面進(jìn)行考慮，即設計更符合投資者預期的交易機制，讓流動(dòng)性得到更好體現，滿(mǎn)足投資者的投資需求。在知情權的保護上，應當落實(shí)現有的規則�！澳壳霸谛畔⑴斗矫�，做得很不夠。比如有些關(guān)于上市公司的謠言滿(mǎn)天飛，上市公司不出來(lái)澄清，相反發(fā)表一些模糊的言論容易誤導投資者�！彼f(shuō)。
在監管方面，A股市場(chǎng)應該成為一個(gè)質(zhì)量更高的市場(chǎng)，對違法違規事件進(jìn)行及時(shí)有效的追究，對于投資者的信心至關(guān)重要。與之相關(guān)的，就是糾紛解決機制和訴訟機制的配套。如果上市公司進(jìn)行了虛假信息披露或者高管從事了內幕交易，能否便捷有效地獲得賠償是投資者比較看重的。
他認為，相對于銀行理財市場(chǎng)、信托市場(chǎng)，在為投資者提供回報方面，證券市場(chǎng)實(shí)際上處于劣勢地位。對于監管部門(mén)而言，證監會(huì )的主要職能是加強監管和公共執法。在這方面，監管部門(mén)不需要特意強化投資者的獲利預期，或者鼓勵資金投資股市，其本職工作還是要維護市場(chǎng)的秩序，保證市場(chǎng)公平，打擊違法違規行為。
