如果結構性問(wèn)題沒(méi)有改善，單純逆周期政策刺激的效用遞減很快。
最近一段時(shí)間，市場(chǎng)關(guān)于降準的猜測頗多。由于央行新發(fā)布的《2014第一季度中國貨幣政策執行報告》中寫(xiě)入“主動(dòng)作為”一詞，被一些人看作央行將要降準的暗示。有機構表示，“以往出現這一提法時(shí)，都伴隨著(zhù)準備金率的降低�！比绱瞬聹y，不免有本本主義之嫌，現時(shí)的“主動(dòng)作為”絕非彼時(shí)的“主動(dòng)作為”。
如果說(shuō)當前我國經(jīng)濟面臨的問(wèn)題更多是結構性壓力，而非單純的周期性下行，那么，就不能簡(jiǎn)單地使用逆周期政策刺激，降低準備金率對經(jīng)濟增長(cháng)的邊際貢獻率也遠低于以前，甚至還會(huì )帶來(lái)更多負面效應。
首先，當前的銀根究竟如何？是否需要全面放水支持？
在貨幣供應方面，雖然3月末M2余額僅增長(cháng)12.1%，但這主要是由于上年同期基數較高造成，如果保持這樣的進(jìn)度，全年M2增量將超過(guò)20萬(wàn)億，M2增長(cháng)率將大大超過(guò)13%的預期目標。
在信貸供給方面，今年前三個(gè)月新增人民幣貸款3萬(wàn)億，實(shí)際操作上嚴格按照監管部門(mén)的“3-3-2-2”的季度節奏進(jìn)行投放，今年全年貸款新增10萬(wàn)億目標基本無(wú)虞。一季度固定資產(chǎn)投資到位資金中，國內貸款同比增長(cháng)15.3%，高于整體的增長(cháng)率12.8%。這說(shuō)明，當前投資增長(cháng)乏力，并非因為信貸支持不力。
其次，全面放水的效用究竟如何？2008年金融危機時(shí)，我們出臺了4萬(wàn)億刺激政策，去年下半年我們又進(jìn)行了4萬(wàn)億的2.0版。觀(guān)察政策的效用，4萬(wàn)億刺激使經(jīng)濟的高增長(cháng)維持到2010年底，但2.0版本的刺激只維持了去年下半年2個(gè)季度的經(jīng)濟回升。這說(shuō)明，如果結構性問(wèn)題沒(méi)有改善，單純逆周期政策刺激的效用遞減很快。
再次，短期刺激性政策還帶來(lái)很多不良后果。首先，投資需求和消費的失衡加劇。其次，投資拉動(dòng)的增長(cháng)，導致產(chǎn)能過(guò)剩嚴重。第三，政府主導的投資，造成了事實(shí)上的“國進(jìn)民退”，政府收入占GDP的比例持續回升。第四，在金融領(lǐng)域，加劇了資產(chǎn)錯配和資金空轉矛盾。降準未必能給實(shí)體經(jīng)濟多少支持，卻很可能鼓勵金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)。
目前，金融市場(chǎng)是“寬資金、緊存款”的局面，寬松的狹義流動(dòng)性與偏緊的廣義流動(dòng)性并存，較低的貨幣市場(chǎng)利率無(wú)法有效向中長(cháng)端融資利率傳導，形成了陡峭的利率曲線(xiàn)。對于商業(yè)銀行而言，資產(chǎn)端因限制貸款額度以及壓制非標等導致“有錢(qián)不能花”，負債端存款流失嚴重導致“有錢(qián)不敢花”，使得資金淤積在貨幣市場(chǎng)。公開(kāi)市場(chǎng)和準備金率這類(lèi)傳統的貨幣政策工具效率低下，難以壓低中長(cháng)端利率。
故此，應對經(jīng)濟下滑更多采取定向發(fā)力的政策，而非全面性的刺激。此前，對于三農、基建和棚戶(hù)區改造的支持就是定向發(fā)力。同時(shí)，在降低社會(huì )融資成本，尤其是中小企業(yè)融資成本上，可以采取對中小企業(yè)業(yè)務(wù)差別化監管等定向政策，也可以嘗試中國式的扭曲操作政策，直接干預中長(cháng)期債券，央行直接購買(mǎi)或者央行通過(guò)定向寬松的方式由商業(yè)機構進(jìn)行購買(mǎi)。除了定向發(fā)力，對于商業(yè)銀行的信貸額度控制，也可以適度放松。
正如李克強總理所言，“一是要向改革要動(dòng)力。二是要向調結構要動(dòng)力。三是要向改善民生要動(dòng)力�！比绻皇怯酶母锏霓k法，即簡(jiǎn)政放權、創(chuàng )新宏觀(guān)調控方式、著(zhù)力調整結構“三管齊下”，而是采取短期刺激政策，今后幾年的日子也許會(huì )更難過(guò)。