■“撥開(kāi)迷霧看趨勢”系列時(shí)評之二
觀(guān)察實(shí)體經(jīng)濟，1至4月，固定資產(chǎn)投資累計同比下探至17.3%的近13年新低。而且，由于4月CPI重回2%以?xún)�，且PPI持續負增長(cháng)，有些機構又開(kāi)始擔憂(yōu)中國經(jīng)濟或面臨通縮風(fēng)險。
在經(jīng)濟下行周期中，迭加結構性矛盾的壓力，宏觀(guān)調控政策又一次站在放松與否的岔路口。由于4月進(jìn)出口、投資和價(jià)格等宏觀(guān)數據的疲軟，外界對貨幣政策轉向放松的呼聲漸高。但是，決策層這一次會(huì )更加有政策定力，取向只可能是“定向發(fā)力”而非“全面放水”。
首先，從宏觀(guān)經(jīng)濟整體形勢判斷，中國經(jīng)濟面臨的主要矛盾并非周期性的下行，而是結構性調整的壓力。我們不能簡(jiǎn)單地使用逆周期政策刺激，貨幣政策的強刺激會(huì )帶來(lái)更多的負面效應。CPI回落確有周期性因素，但PPI連續26個(gè)月負增長(cháng)，主要是過(guò)剩產(chǎn)業(yè)去庫存、去產(chǎn)能所致，放松貨幣于事無(wú)補。而且，許多專(zhuān)家判斷，只要稍加放水，通脹就會(huì )死灰復燃。
其次，金融機構流動(dòng)性總體相對寬松，前4個(gè)月社會(huì )融資規�；九c去年同期持平，銀行間市場(chǎng)利率維持在較低水平。而且，一季度固定資產(chǎn)投資到位資金中，國內貸款同比增長(cháng)15.3%，高于整體的12.8%。當前投資乏力，并非信貸支持不逮，貨幣放松的作用有限。
第三，針對中國經(jīng)濟的結構性矛盾，貨幣政策正在定向微調，這也是央行所言“主動(dòng)作為”的體現。諸如有針對性地對三農金融機構降準，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)調節流動(dòng)性，加大金融在棚戶(hù)區、鐵路基建和小微的支持力度等等。數據顯示，國家開(kāi)發(fā)銀行今年前4個(gè)月已向棚改項目發(fā)放貸款1079億元，較去年同期增長(cháng)388%。
再觀(guān)察金融市場(chǎng)，明顯的“寬貨幣、緊信貸”格局，即貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性相對充裕，銀行信貸控制嚴格。雖然貨幣市場(chǎng)利率較低，可無(wú)法向中長(cháng)端融資利率傳導，市場(chǎng)利率和實(shí)體經(jīng)濟融資成本明顯背離，居民個(gè)人和企業(yè)貸款利率普遍逆勢上揚。其中一個(gè)重要原因就是，因限制貸款額度以及壓制非標等，導致商業(yè)銀行“有錢(qián)不能貸”。但是，準備金工具無(wú)法解決這一問(wèn)題，也難以壓低長(cháng)端利率。
故此，對于結構性問(wèn)題，決不能全面性刺激。這是因為強刺激的惡果頗多：首先，進(jìn)一步加劇投資需求和消費的失衡；其次，繼續惡化產(chǎn)能過(guò)剩；第三，政府主導的投資，造成了事實(shí)上的“國進(jìn)民退”；第四，在金融領(lǐng)域，加劇了資產(chǎn)錯配和資金空轉矛盾。降準未必能給實(shí)體經(jīng)濟多少支持，卻會(huì )直接鼓勵金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)。這樣的逆向選擇無(wú)助于降低金融風(fēng)險和平穩去杠桿。
當然，這也并不是說(shuō)貨幣政策會(huì )“冷眼旁觀(guān)”。首先，央行不僅關(guān)心貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性和利率，也將更加關(guān)心實(shí)體經(jīng)濟的融資成本。央行近期對同業(yè)業(yè)務(wù)和理財業(yè)務(wù)的規范，就有利于降低融資中間環(huán)節成本及銀行的負債成本。同時(shí)，監管層還將持續推動(dòng)擴大直接融資比例，繼續推進(jìn)債市發(fā)展，依靠金融市場(chǎng)為鐵路投資、保障房棚戶(hù)區改造的投資提供資金、推進(jìn)市政債發(fā)展等。未來(lái)，還有更多的定向政策可行，可以通過(guò)差別化監管鼓勵銀行中小企業(yè)業(yè)務(wù)，也可以嘗試中國式的扭曲操作，降低長(cháng)端利率。除了這些定向發(fā)力，對于商業(yè)銀行的信貸額度控制和存貸比監管，其實(shí)也可以適度考慮放松。