信用債估值定價(jià)體系正醞釀著(zhù)新一輪的變化。據業(yè)內人士21日對《經(jīng)濟參考報》記者透露，交易商協(xié)會(huì )最新召集債務(wù)融資工具主承銷(xiāo)商業(yè)務(wù)通氣會(huì )，對進(jìn)一步優(yōu)化定價(jià)估值有關(guān)事項進(jìn)行了研討。據了解，未來(lái)協(xié)會(huì )將對估值工作進(jìn)行考評，并在考評指標基礎上，研究嘗試進(jìn)一步擴充定價(jià)估值機構數量至30家。
考慮到銀行間市場(chǎng)波動(dòng)性，交易商協(xié)會(huì )未來(lái)也將研究適當提高估值頻率，報價(jià)頻率由每周一次增加到每周兩次。與此同時(shí)，若出現貨幣政策調整或二級市場(chǎng)收益率普遍出現超過(guò)一定幅度變動(dòng)，將協(xié)調估值機構啟動(dòng)臨時(shí)估值報價(jià)。業(yè)內人士稱(chēng)，此舉有利于進(jìn)一步提高定價(jià)估值的準確性和指導意義。價(jià)格是市場(chǎng)的基礎，隨著(zhù)估值報價(jià)機構的范圍擴大，以及二級市場(chǎng)引入多家收益率曲線(xiàn)可能性的增大，未來(lái)整個(gè)市場(chǎng)將有很大改觀(guān)。
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| 趙乃育/繪 |
方向 估值中樞擬進(jìn)一步優(yōu)化
據Wind數據顯示，目前，我國信用債主要包括債務(wù)融資工具、企業(yè)債與公司債三大類(lèi)。截至去年底，我國信用債總余額為9.3萬(wàn)億元，占全部債券總余額逾三成。其中，債務(wù)融資工具發(fā)行額占比多達79%。
目前，在信用債市場(chǎng)定價(jià)機制方面，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )每周都會(huì )公布的定價(jià)估值中樞供市場(chǎng)人士參考。具體而言，每周一上午，由包括商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、基金公司等在內的22家估值機構共同報價(jià)當天二級市場(chǎng)實(shí)際利率，交易商協(xié)會(huì )依據算術(shù)平均的計算規則得出各期限評級債券品種的市場(chǎng)利率，并于當天下午按照不同的信用等級和期限公布當周的債務(wù)融資工具定價(jià)估值，以此作為市場(chǎng)參考收益率。
據了解，定價(jià)估值中樞經(jīng)過(guò)了很長(cháng)一段時(shí)間的探索過(guò)程，其“前身”正是2009年8月組織形成的定價(jià)聯(lián)席會(huì )議。彼時(shí)，由于一二級市場(chǎng)開(kāi)始經(jīng)常價(jià)格倒掛即發(fā)行溢價(jià)現象，有的債券價(jià)格倒掛達一百多個(gè)bp(基點(diǎn))，發(fā)行工作很難做。在此情況下，銀行間市場(chǎng)的主要承銷(xiāo)商、主要投資人等組成定價(jià)聯(lián)席會(huì )議，以主流機構共識的二級市場(chǎng)實(shí)際利率為基礎，加上一定的點(diǎn)差，構成債券發(fā)行利率下限。但定價(jià)聯(lián)席會(huì )議并不是一種徹底的市場(chǎng)化方式，而是一種階段性的方法。于是，2010年6月定價(jià)估值中樞正式推出并至今。
定價(jià)估值中樞對市場(chǎng)定價(jià)起到了一定指導意義。不過(guò)，也有不少市場(chǎng)人士反映，由于定價(jià)估值每周公布才一次，在市場(chǎng)變化很快的時(shí)候無(wú)法跟上市場(chǎng)的節奏，不能準確反映市場(chǎng)。中國金融學(xué)會(huì )金融工程專(zhuān)業(yè)委員會(huì )副秘書(shū)長(cháng)王志棟建議，要增加估值系統的頻度，而且還要形成一種自動(dòng)的糾偏機制，這樣能對市場(chǎng)的定價(jià)基準起到更好的指導意義。
《經(jīng)濟參考報》記者了解到，正是考慮到以上因素，交易商協(xié)會(huì )未來(lái)將研究適當提高估值頻率，報價(jià)頻率由每周一次增加到每周兩次。
另外，協(xié)會(huì )將對估值工作進(jìn)行考評，并在考評指標基礎上，嘗試研究進(jìn)一步擴充定價(jià)估值機構數量至30家�！霸谀壳暗�22家報價(jià)機構中，作為賣(mài)方的主承銷(xiāo)商銀行占了主要的地位，而作為投資交易主體的買(mǎi)方占比不高，未來(lái)將估值報價(jià)機構的范圍進(jìn)一步擴大，引入更多買(mǎi)方機構或者說(shuō)交易型機構來(lái)報價(jià)，將是一個(gè)方向�！币晃唤咏灰咨虆f(xié)會(huì )的人士表示。
該人士還表示：“針對有些人士反映有時(shí)候估值機構報價(jià)比較隨意的情況，現在還未正式對外發(fā)布一個(gè)明確的對估值機構的報價(jià)行為的考評和管理的辦法，但是估值機構責任重大，未來(lái)也將考慮對它的報價(jià)行為有一種相應的監督�！薄�
該人士還透露，由于現在發(fā)行主體差異越來(lái)越大，導致不同發(fā)行主體的債券估值差異也越來(lái)越大，未來(lái)是朝一個(gè)越來(lái)越細的方向來(lái)報價(jià)還是只針對一些基準評級期限的債券來(lái)報價(jià)，也是需要研究的方向。
市場(chǎng) 定價(jià)基礎不準引發(fā)雜音
“定價(jià)”是市場(chǎng)的靈魂，業(yè)內人士表示，以何種機制來(lái)確定債券的價(jià)格，對整個(gè)債券市場(chǎng)的發(fā)展都非常重要。因為，價(jià)格是調節市場(chǎng)供需均衡的根本性力量。
王志棟表示，流動(dòng)性不足與定價(jià)準確度之間是雙向關(guān)聯(lián)關(guān)系。一般來(lái)說(shuō)，定價(jià)不準是因為二級市場(chǎng)沒(méi)有流動(dòng)性，沒(méi)有交易自然也無(wú)法定價(jià)。反過(guò)來(lái)，如果定價(jià)不準確也會(huì )影響它的流動(dòng)性。業(yè)內人士表示，如果二級市場(chǎng)的收益率曲線(xiàn)不準確，很容易引發(fā)一級市場(chǎng)大面積的價(jià)格倒掛，去年6月錢(qián)緊時(shí)期便是先例。
“現在我國信用債市場(chǎng)看到的異常交易的增加和流動(dòng)性不足主要是因為定價(jià)基準不準引起的。隨著(zhù)估值報價(jià)機構的范圍擴大，以及引入多家收益曲線(xiàn)可能性的增大，未來(lái)整個(gè)市場(chǎng)將有很大改觀(guān)�！苯咏灰咨虆f(xié)會(huì )的人士20日告訴《經(jīng)濟參考報》記者。
據記者了解，目前除了交易商協(xié)會(huì )推出的估值報價(jià)中樞機制，我國主要編制二級市場(chǎng)收益率曲線(xiàn)單位有中債登、上海清算所、外匯交易中心和中證指數四家單位，各家機構也都在積極探索自身收益率曲線(xiàn)的進(jìn)一步完善。
中債收益曲線(xiàn)是目前大部分二級市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)所參考的曲線(xiàn)。有學(xué)者提出，中債收益率曲線(xiàn)存在的問(wèn)題之一在于編制中使用的模型和數據采樣均不對外公布，不盡透明，而且其采用的關(guān)鍵期限計算法有失科學(xué)。而為了提高其估值的準確性，中債收益曲線(xiàn)的編制單位中債登從今年開(kāi)始，按月公布有爭議的信用債估值編制說(shuō)明，并和市場(chǎng)人士做更加深入的溝通和交流。
另外，中證指數公司總經(jīng)理馬志剛日前在債券估值創(chuàng )新與風(fēng)險管理專(zhuān)題研討會(huì )上披露，過(guò)去一年來(lái)，中證指數公司對債券估值業(yè)務(wù)進(jìn)行了新的探索，實(shí)時(shí)國債收益率曲線(xiàn)和估值工作已基本完成測試，有望于近期正式上線(xiàn)；成立了資信評級部門(mén)，將對中證信用債估值形成有力支持。
建言 市場(chǎng)機構應提高自身定價(jià)能力
業(yè)內人士表示，要進(jìn)一步完善信用債市場(chǎng)定價(jià)機制，則每個(gè)機構應加強自身定價(jià)能力的培養，能夠有能力構建自身的收益率曲線(xiàn)。
王志棟表示，在國外的金融市場(chǎng)中，每家金融機構都是根據市場(chǎng)的交易情況形成自己的收益率曲線(xiàn)，然后跟著(zhù)這個(gè)收益率曲線(xiàn)形成自己的定價(jià)能力，機構會(huì )對市場(chǎng)定價(jià)的準確程度做出自己的判斷�！岸谖覈�，現在基本上除了少數金融機構以外，據我了解，很多機構沒(méi)有自己的收益率曲線(xiàn)”。
“以定價(jià)估值中樞為例，其實(shí)，各個(gè)作為主承的銀行報價(jià)，很多時(shí)候基本上是參考兩家大行的報價(jià)估值，看他們怎么報價(jià)，其他人就怎么報價(jià)�！币晃粐写笮薪鹑谑袌�(chǎng)部人士對《經(jīng)濟參考報》記者坦言。
一位國內銀行債券承銷(xiāo)人士也表示，現在銀行間市場(chǎng)交易員的市場(chǎng)排名多是以交易規模來(lái)計算，而忽略了交易員最重要的能力是發(fā)現價(jià)格的能力和在交易中獲利的能力。若大家的目標都是如何做大交易量，那么其工作重心就不會(huì )是去發(fā)現這個(gè)債券實(shí)際的價(jià)值。
王志棟表示，機構自主定價(jià)與報價(jià)機制是整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險定價(jià)有效運轉的基石。機構自主定價(jià)與報價(jià)機制的有效性依賴(lài)于自身定價(jià)流程機制與內部風(fēng)險控制機制兩方面制度的科學(xué)設計，因此，監管機構工作的著(zhù)力點(diǎn)不是直接或間接地影響市場(chǎng)價(jià)格，而是通過(guò)前臺交易系統的異常交易行為監測，對機構這兩種制度的完備性及定價(jià)報價(jià)行為基于這兩種制度的合規性進(jìn)行檢查，重點(diǎn)監管價(jià)格操縱和利益輸送行為。
一位國有大行投行部人士告訴《經(jīng)濟參考報》記者，一級市場(chǎng)是“批發(fā)市場(chǎng)”，二級市場(chǎng)是“零售市場(chǎng)”，根據國外市場(chǎng)的經(jīng)驗，一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)之間有價(jià)差是合理的。但是，由價(jià)差所形成的利潤不應該被某些個(gè)人以非法的方式所獲得�！按驂阂欢壥袌�(chǎng)價(jià)差或消滅一級半市場(chǎng)不是根本，更重要的是完善內控機制，提高從業(yè)人員的操守�！痹撊耸空f(shuō)。
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