二季度經(jīng)濟企穩基本成為共識，一季度經(jīng)濟失速下行讓市場(chǎng)一度過(guò)于悲觀(guān)，大致兩種觀(guān)點(diǎn)：一是質(zhì)疑一季度數據造假，或者統計調整有貓膩;二是預計經(jīng)濟將很快“破7”。按照傳統邏輯，這些觀(guān)點(diǎn)可以理解，無(wú)論從上游的原材料價(jià)格，還是從下游的產(chǎn)成品銷(xiāo)售來(lái)看，需求已降至冰點(diǎn)。但這在中國經(jīng)濟的“新常態(tài)”之下，明顯過(guò)于悲觀(guān)。筆者認為，二季度經(jīng)濟企穩，下半年仍有下行壓力，全年走勢平滑。
經(jīng)濟短期企穩
短期來(lái)看，經(jīng)濟將繼續在基數因素、外需好轉以及宏觀(guān)政策回暖的帶動(dòng)下好轉，支撐二季度經(jīng)濟基本持平或略高。首先，二季度的低基數在5、6月份將體現得更為明顯，尤其是出口和投資。其次，歐美經(jīng)濟在政策刺激之下持續好轉，人民幣實(shí)際有效匯率大幅貶值，國務(wù)院接連出手穩定外貿，出口復蘇態(tài)勢穩固，4-5月真實(shí)出口增速穩定在9%以上。第三，貨幣政策總量穩定、結構優(yōu)化，財政政策盤(pán)活存量、加速落實(shí)。
但是，短期企穩并不意味著(zhù)經(jīng)濟下行趨勢的反轉，下半年尤其是三季度經(jīng)濟仍有下行壓力，核心在于房地產(chǎn)仍處下行周期，而國內穩增長(cháng)政策和國外需求回暖不足以完全對沖房地產(chǎn)下行壓力。
房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資都面臨較大下行壓力。房地產(chǎn)新開(kāi)工面積大幅下滑、銷(xiāo)售持續低迷、非標融資收緊、庫存高企、按揭偏緊、中期人口結構壓力，原因不一而足。盡管地產(chǎn)政策底已非常明顯，但從點(diǎn)到面的限購及信貸松綁目前還沒(méi)有看到。而且，即便限購放開(kāi)和按揭松動(dòng)，從政策傳導到銷(xiāo)售，再從銷(xiāo)售傳導到投資都需要一定時(shí)滯。從歷史數據看，房地產(chǎn)投資底部滯后銷(xiāo)售大概1-2個(gè)季度，考慮到2014年房地產(chǎn)積壓庫存處于歷史高位，投資底部可能在2015年才會(huì )見(jiàn)到。預計全年房地產(chǎn)投資將逐級向下，但考慮到再貸款支持下棚戶(hù)區改造及保障房建設的對沖作用，房地產(chǎn)投資仍會(huì )維持兩位數增速。
穩增長(cháng)仍將以基建投資為突破口，但不足以完全對沖房地產(chǎn)投資下行。今年上調鐵路投資計劃至8000億元，比去年增長(cháng)20.1%，但前4個(gè)月同比下降2.8%。在經(jīng)濟下行壓力下，預計下半年鐵路投資會(huì )加大力度，同比增速將達30%以上，可以抵消房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資回落2個(gè)百分點(diǎn)。另外，如果市政投資和電力投資增速下半年比上半年均提高4.5個(gè)百分點(diǎn)，則可對沖房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資回落2個(gè)百分點(diǎn)。理論上，下半年刺激基建投資，可以對沖房地產(chǎn)投資增速下滑約4個(gè)百分點(diǎn)。僅從靜態(tài)角度看，下半年房地產(chǎn)投資同比增長(cháng)12%以上，經(jīng)濟仍有可能保持平穩增長(cháng)的可能。但從動(dòng)態(tài)角度看，房地產(chǎn)投資影響行業(yè)眾多，其它投資難以完全抵消房地產(chǎn)投資下滑。
政策力度不斷加大
國務(wù)院總理李克強日前在部分省區經(jīng)濟形勢座談會(huì )上指出，“爭取今年經(jīng)濟發(fā)展上半場(chǎng)表現不俗，下半場(chǎng)勇奪佳績(jì)”，并重提“完成今年經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展主要任務(wù)目標”，宏觀(guān)政策進(jìn)一步寬松的趨勢已經(jīng)明確，關(guān)鍵在于政策放松的方式和力度。從財政、匯率和貨幣這三大宏觀(guān)政策看，匯率政策放松力度已經(jīng)較大，年初至今的人民幣實(shí)際有效匯率已貶值5%，反映到經(jīng)濟上對應的是出口好轉。但財政和貨幣政策未來(lái)仍有松動(dòng)的空間。
財政政策將以盤(pán)活存量為主，扭轉八項規定造成的被動(dòng)緊縮。在八項規定下，財政支出進(jìn)展緩慢，項目落實(shí)不到位。未來(lái)可以確定的是，財政資金投放將進(jìn)一步加快，助力穩增長(cháng)。
上半年貨幣政策經(jīng)歷了從“緊貨幣、寬信用”，轉向“寬貨幣、緊信用”的過(guò)程。目前央行態(tài)度已經(jīng)發(fā)生明顯轉變，去年是倒逼金融機構去杠桿，今年則顯露出明顯利率維穩意圖，但央行顯然低估了需求萎縮的嚴重程度。目前來(lái)看，盡管考慮到資金流向難以控制、信號意義較強、負面作用較大等問(wèn)題，央行全面降準的可能性較低。但在經(jīng)濟低迷、通脹溫和的條件下，定向寬松的力度還將加大，尤其是通過(guò)再貸款定向釋放流動(dòng)性。傳聞央行已利用再貸款投放基礎貨幣9000億，筆者通過(guò)4月央行資產(chǎn)負債表和近期已公布的再貸款投放額測算，其規模大約為6878億。再貸款將主要用于扶持中小企業(yè)、三農等經(jīng)濟薄弱環(huán)節。但在商業(yè)銀行控制風(fēng)險、惜貸的情況下，政策執行可能大打折扣。
流動(dòng)性繼續寬松
供需兩端的壓力明顯緩解，銀行間的“錢(qián)荒”很難再現。從供給端看，資金面穩中趨松。首先，外匯占款有望維持正增長(cháng)，下行壓力不大。歐央行降息預期已經(jīng)兌現，下半年寬松力度將繼續加大，包括歐版QE購買(mǎi)ABS以及更長(cháng)期限的LTRO，支持私人部門(mén)和非金融企業(yè)貸款。在美聯(lián)儲QE平穩退出、加息預期尚遠的背景之下，外圍流動(dòng)性穩中趨松。再加上出口復蘇、進(jìn)口疲弱帶動(dòng)國內貿易順差擴大，外匯占款很難大幅下滑。其次，財政存款投放有望加快，財政部已經(jīng)在督促政府性支出進(jìn)度。第三，央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作也在加大力度，定向降準和再貸款已開(kāi)始實(shí)施，這和去年的刻意收緊有根本區別。
從需求端看，實(shí)體和銀行間需求明顯回落。除了實(shí)體經(jīng)濟尤其是房地產(chǎn)等資金黑洞的需求萎縮之外，由于同業(yè)和非標監管政策收緊，同時(shí)銀行風(fēng)險偏好下降，銀行間同業(yè)業(yè)務(wù)擴張的沖動(dòng)得到有效抑制，同業(yè)間融入融出的需求回歸理性。
綜合判斷，銀行間“錢(qián)荒”不會(huì )再現，適度寬松的局面將繼續維持。但是，“錢(qián)荒”并沒(méi)有消失，而是隨著(zhù)信貸和非標融資的收緊，從銀行間轉移到了實(shí)體部門(mén)，未來(lái)政策或逐步從“寬貨幣、緊信用”轉向“寬貨幣、寬信用”。一季度貸款加權平均利率繼續上行，而且利率上浮比例大幅提高，社融和信貸數據也顯示出實(shí)體融資約束偏緊，金融機構惜貸情緒嚴重。未來(lái)政策必須加大力度支持實(shí)體經(jīng)濟融資，核心就是寬信用，方式可能包括放松信貸額度、調整存貸比限制乃至降息等。但是，融資成本高的根本原因還是經(jīng)濟結構和產(chǎn)業(yè)結構問(wèn)題，也是轉型升級時(shí)期必然出現的現象。