摘要：為了更好地確定和引導中期政策利率，央行正在創(chuàng )設一種新的基礎貨幣投放工具——抵押補充貸款(PSL，全稱(chēng)初譯為Pledged
Supplementary
Lending)。從PSL的定義、期限來(lái)看，和再貸款非常類(lèi)似，或將逐步取代再貸款。推出PSL的目標，是央行試圖借PSL的利率水平，打造出一個(gè)中期政策利率。
隨著(zhù)外匯占款增長(cháng)規模的臺階式下降，人民幣基礎貨幣投放的邏輯正在改變。再貸款正成為基礎貨幣補充的重要工具。此外，在利率市場(chǎng)化背景下如何降低社會(huì )融資成本，也是目前貨幣政策的重要考量。
據《第一財經(jīng)日報》了解，為了更好地確定和引導中期政策利率，央行正在創(chuàng )設一種新的基礎貨幣投放工具——抵押補充貸款(PSL，全稱(chēng)初譯為Pledged
Supplementary
Lending)。從PSL的定義、期限來(lái)看，和再貸款非常類(lèi)似，或將逐步取代再貸款。推出PSL的目標，是央行試圖借PSL的利率水平，打造出一個(gè)中期政策利率。
在經(jīng)常賬戶(hù)順差水平大幅下降、外匯占款大幅下降的背景下，中國央行終于獲得了基礎貨幣調控的主動(dòng)權。再貸款、定向降準等工具頻出。央行在資金市場(chǎng)價(jià)格引導上，也日漸建立起了彈性利率走廊框架。但短期利率走廊難以傳導到中長(cháng)期利率水平，通過(guò)PSL打造中期政策利率，如此，新時(shí)期央行政策框架，已經(jīng)可以被定義為——彈性利率走廊+中期政策利率。
維持準備金率高位
以利央行調控“主動(dòng)權”
貨幣政策從數量型工具調控體系到價(jià)格型工具調控體系，需要一定的條件，即央行能主動(dòng)掌控基礎貨幣吞吐。從2003~2013年這10年，基礎貨幣主要是外匯占款供給，而外匯占款供給是被動(dòng)的。中國央行只能回收而不能提供基礎貨幣，這導致了數量型工具調控體系為主的格局。
2013年左右至今，中國經(jīng)常賬戶(hù)順差水平大幅下降，外匯占款增長(cháng)下臺階，央行對基礎貨幣調控才開(kāi)始擁有吞吐的主動(dòng)權。
在這種情況下，央行試圖建立起中央銀行對市場(chǎng)利率的調控機制以穩定短期利率水平，同時(shí)還建立中期政策利率以穩定社會(huì )融資成本，或者引導融資成本在比較合理的水平上。
“中央銀行有許多渠道可以滿(mǎn)足市場(chǎng)的資金需求，不一定非得動(dòng)用存款準備金。因為當央行下調存款準備金率之后，這部分資金的主動(dòng)權就掌握在了商業(yè)銀行手中，在目前貨幣存量較多的情況下，這顯然不利于穩定總量。從這個(gè)角度說(shuō)，存款準備金率實(shí)際上是可以暫時(shí)不動(dòng)的�！币晃谎胄腥耸糠Q(chēng)，同時(shí)，央行對法定存款準備金和超額備付金都是付息的，這些利息肯定不能與資金用于放貸款獲得的收益相比，但仍然是可以覆蓋其存款成本的。
如此，可以說(shuō)，只要不出現大幅的資本外流、資本外逃，為了這種基礎貨幣吞吐的主動(dòng)權，央行將維持總體存款準備金率水平的相對高位，在基礎貨幣緊平衡上發(fā)揮央行的調控主動(dòng)權。
在緊平衡之下，央行可以借逆回購、再貸款、定向降準、PSL等很多工具體系來(lái)調控基礎貨幣，并且賦予某些政策性、結構性功能。不過(guò)，央行目前并不公布再貸款利率，包括未來(lái)PSL利率的公開(kāi)性也存疑，不公開(kāi)又試圖引導中期利率水平，則是市場(chǎng)疑問(wèn)。
定義PSL
2008年金融危機之后，以美、歐、日、英主要發(fā)達經(jīng)濟體為代表，進(jìn)行了大量的央行投放基礎貨幣的創(chuàng )新。這為中國央行的基礎貨幣投放創(chuàng )新起了很好的探路作用，中國央行將創(chuàng )設的一個(gè)新型工具將加入這一陣營(yíng)——抵押補充貸款(PSL)。
據記者了解，央行目前正在研究PSL的創(chuàng )設，其目標是借PSL的利率水平來(lái)引導中期政策利率，以實(shí)現央行在短期利率控制之外，對中長(cháng)期利率水平的引導和掌控。自2013年底以來(lái)，央行在短期利率水平上通過(guò)SLF(常設借貸便利)已經(jīng)構建了利率走廊機制。
PSL這一工具和再貸款非常類(lèi)似，再貸款是一種無(wú)抵押的信用貸款，不過(guò)市場(chǎng)往往將再貸款賦予某種金融穩定含義，即一家機構出了問(wèn)題才會(huì )被投放再貸款。出于各種原因，央行可能是將再貸款工具升級為PSL，未來(lái)PSL有可能將很大程度上取代再貸款工具，但再貸款依然在央行的政策工具籃子當中。
在我國，有很多信用投放，比如基礎設施建設、民生支出類(lèi)的信貸投放，往往具有政府一定程度擔保但獲利能力差的特點(diǎn)，如果商業(yè)銀行基于市場(chǎng)利率水平自主定價(jià)、完全商業(yè)定價(jià)，對信貸較高的定價(jià)將不能滿(mǎn)足這類(lèi)信貸需求。央行PSL所謂引導中期政策利率水平，很大程度上是為了直接為商業(yè)銀行提供一部分低成本資金，引導投入到這些領(lǐng)域。這也可以起到降低這部分社會(huì )融資成本的作用。
構建利率框架籌謀利率市場(chǎng)化
央行為什么不通過(guò)總體降低基準利率水平，來(lái)實(shí)現總體的社會(huì )融資成本的降低？比如通過(guò)降低基準利率來(lái)實(shí)現。這可能體現出央行試圖通過(guò)較高的總體利率水平，推動(dòng)有關(guān)行業(yè)的去杠桿，體現出“壓”；但在要“�！钡幕�、民生領(lǐng)域則直接定向降低其利率水平。通過(guò)維持利率的某種“雙軌制”，試圖約束市場(chǎng)價(jià)格資金往基建等領(lǐng)域配置，但這是否可以起到降低基建等領(lǐng)域對資金的“虹吸效應”，還有待檢驗。
央行在短端構建彈性利率走廊機制，在中長(cháng)端通過(guò)PSL構建中期政策利率，這和利率市場(chǎng)化改革是否相關(guān)？
央行行長(cháng)周小川在3月“兩會(huì )”期間答記者問(wèn)時(shí)曾提到，利率市場(chǎng)化很可能在最近一兩年實(shí)現，并提到在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，利率在短期內可能會(huì )上行。
但是，企業(yè)是否存在財務(wù)軟約束，包括銀行自身是否存在軟約束，市場(chǎng)主體對利率是否足夠敏感，決定了利率市場(chǎng)化的快慢或成敗。在這種背景下，央行認為，除了放開(kāi)存款利率上限，央行對市場(chǎng)利率的調控能力成為利率市場(chǎng)化成敗的關(guān)鍵。
而“彈性利率走廊+中期政策利率”，就成為央行對市場(chǎng)利率調控能力的兩大思路。未來(lái)央行對中期政策利率的引導，需要未來(lái)PSL工具規模上大幅提升。
跟上世紀90年代一樣，如果銀行體系的資金大量來(lái)自于央行，存貸比可能將成為銀行業(yè)信貸投放的主約束工具。目前在修訂《商業(yè)銀行法》之前，監管部門(mén)已經(jīng)在通過(guò)調整分子、分母進(jìn)行變通，真正最終解決存貸比問(wèn)題有望在明年《商業(yè)銀行法》修訂之后。
