在醞釀了多時(shí)之后，中國證監會(huì )新一輪的退市制度改革終于正式啟動(dòng)。相對于上一輪退市制度改革而言，本輪的改革重點(diǎn)在于完善主動(dòng)退市制度、實(shí)施重大違法公司強制退市、一步明確市場(chǎng)交易類(lèi)、財務(wù)類(lèi)強制退市指標以及強化退市過(guò)程中的中小投資者保護。在業(yè)內人士看來(lái)，市場(chǎng)化、法制化、常態(tài)化的退市制度將有助改變A股市場(chǎng)長(cháng)期以來(lái)估值扭曲、利弊驅逐良幣的現象，促進(jìn)市場(chǎng)的的長(cháng)期健康發(fā)展。

    嚴格退市“出現一家、退市一家”

     7月4日，中國證監會(huì )就《關(guān)于改革完善并嚴格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《退市意見(jiàn)》）向社會(huì )公開(kāi)征求意見(jiàn)。這標志著(zhù)新一輪退市制度改革正式啟動(dòng)。這次改革是貫徹落實(shí)國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（國發(fā)[2014]17號）有關(guān)“完善退市制度”要求的重要舉措，改革目標是進(jìn)一步健全完善資本市場(chǎng)基礎功能，實(shí)現上市公司退市的市場(chǎng)化、法治化和常態(tài)化。

     根據我國法律有關(guān)退市制度的規定，2001年水仙電器、廣東金曼2家公司股票被終止上市交易，成為首批依法退市公司。至今，滬深交易所累計已有78家公司退市。但在退市制度實(shí)施過(guò)程中，也存在著(zhù)退市情形規定不夠全面、退市相關(guān)指標設定不夠合理、退市后安排不夠配套、投資者特別是中小投資者保護不夠有效等問(wèn)題，特別是由于具體的執法標準不夠明確、具體，一些存在重大違法行為的上市公司不能及時(shí)退出市場(chǎng)，影響了退市制度的具體實(shí)施效果。

     證監會(huì )新聞發(fā)言人鄧舸強調，這次退市制度改革的核心內容主要有以下幾個(gè)方面：一是健全上市公司主動(dòng)退市制度。進(jìn)一步擴展主動(dòng)退市方式，為有主動(dòng)退市需求的公司提供多樣化、可操作的路徑選擇。二是實(shí)施重大違法公司強制退市制度。針對欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等市場(chǎng)反映強烈的違法行為，按照《證券法》有關(guān)重大違法行為退市的規定，制定了具體實(shí)施規則。三是進(jìn)一步明確市場(chǎng)交易類(lèi)、財務(wù)類(lèi)強制退市指標。同時(shí)，允許證券交易所在其上市規則中對部分指標予以細化或者動(dòng)態(tài)調整，并且針對不同板塊特點(diǎn)作出差異化安排。四是將中小投資者合法權益保護作為退市制度完善要考慮的重點(diǎn)問(wèn)題之一。強化公司退市前的信息披露義務(wù)，規范主動(dòng)退市公司決策程序，完善異議股東保護機制，明確相關(guān)責任主體的民事賠償責任等。

     鄧舸表示，退市制度是證券市場(chǎng)市場(chǎng)化改革的基礎性制度安排，也是證券市場(chǎng)推進(jìn)注冊制改革的重要配套制度安排。改革完善好退市制度固然重要，而發(fā)揮退市制度的功能作用，更要在監管實(shí)踐中確保退市制度的嚴格遵守和執行。證監會(huì )將在今后的工作中進(jìn)一步嚴格落實(shí)退市工作責任，切實(shí)加強退市實(shí)施工作的統籌和協(xié)調，嚴格落實(shí)退市制度的規范要求，采取有效措施，切實(shí)做到“出現一家、退市一家”，堅決維護退市制度的嚴肅性和權威性。

     對于《退市意見(jiàn)》的落實(shí)，證監會(huì )表示，證券交易所將同步完善股票上市規則及其配套細則，將《退市意見(jiàn)》的內容要求及時(shí)轉化為有操作性的具體規則。證監會(huì )將進(jìn)一步提高稽查執法水平，統一案件認定、處理標準，加強調查、審理工作的銜接、配合，確保案件處理的事實(shí)清楚、證據充分、程序合法。與此同時(shí)，嚴格執行《退市意見(jiàn)》及其配套規則，證券交易所要采取有效措施，確保依法應當退市的公司“出現一家、退市一家”。進(jìn)一步完善證監會(huì )及其派出機構、證券交易所、地方政府、國務(wù)院有關(guān)部門(mén)的協(xié)調配合、信息共享等工作機制。
   
    明確7種主動(dòng)退市情形

    證監會(huì )當天發(fā)布的《上市公司退市情形一覽表》，在本次退市制度改革后，上市公司的退市情形將總共有27種，其中包括7種主動(dòng)退市的情形�！锻耸幸庖�(jiàn)》則逐項列舉了因為收購、回購、吸收合并以及其他市場(chǎng)活動(dòng)引發(fā)的7種主動(dòng)退市情形。并針對主動(dòng)退市的特殊性，在實(shí)施程序、后續安排等方面做出了有別于強制退市的專(zhuān)門(mén)安排，包括經(jīng)過(guò)股東大會(huì )特別多數決通過(guò)、聘請獨立財務(wù)顧問(wèn)進(jìn)行專(zhuān)業(yè)把關(guān)、要求獨立董事發(fā)表意見(jiàn)等。

    所謂主動(dòng)退市，是指上市公司通過(guò)對上市地位維持成本收益的理性分析，或者為充分利用不同證券交易場(chǎng)所的比較優(yōu)勢，或者為便捷、高效地對公司治理結構、股權結構、資產(chǎn)結構、人員結構等實(shí)施調整，或者為進(jìn)一步實(shí)現公司股票的長(cháng)期價(jià)值，可以依據《證券法》和證券交易所規則實(shí)現主動(dòng)退市。

    證監會(huì )表示，在今年5月發(fā)布的“新國九條”中，就有支持上市公司“實(shí)施主動(dòng)退市”的要求。但對于何為“主動(dòng)退市”，我國資本市場(chǎng)始終缺乏統一認識，導致在制度層面未能給予主動(dòng)退市足夠重視與應有地位，表現為在退市實(shí)施程序、后續安排等方面，主動(dòng)退市與強制退市混同，沒(méi)有充分體現主動(dòng)退市的特點(diǎn)。另外，主動(dòng)退市與并購重組活動(dòng)往往結合緊密，但我國市場(chǎng)收購、回購等并購重組制度尚不完善，缺乏余股強制擠出、杠桿收購工具等配套制度，行政管制色彩依然較重，導致主動(dòng)退市的制度成本與社會(huì )成本總體偏高。近年來(lái)，雖然我國有一些主動(dòng)退市案例出現，但總體而言數量不多，方式也比較單一。

    本次《退市意見(jiàn)》對主動(dòng)退市作出如下安排：一是逐項列舉了因為收購、回購、吸收合并以及其他市場(chǎng)活動(dòng)引發(fā)的7種主動(dòng)退市情形。二是針對主動(dòng)退市的特殊性，在實(shí)施程序、后續安排等方面做出了有別于強制退市的專(zhuān)門(mén)安排，包括經(jīng)過(guò)股東大會(huì )特別多數決通過(guò)、聘請獨立財務(wù)顧問(wèn)進(jìn)行專(zhuān)業(yè)把關(guān)、要求獨立董事發(fā)表意見(jiàn)等。而在公司外部，《退市意見(jiàn)》要求向證券交易所提交退市申請，并經(jīng)證券交易所同意，以防范在主動(dòng)退市中可能出現的損害中小股東利益的不當行為。三是為引導市場(chǎng)化的主動(dòng)退市，規定了一系列有針對性的配套政策措施，包括進(jìn)一步完善并購制度，研究建立余股強制擠出制度，豐富并購手段與工具，簡(jiǎn)化行政審批等。

    按照《退市意見(jiàn)》，上市公司上市公司擬決定其股票不再在交易所交易，或者轉而申請在其他交易場(chǎng)所交易或者轉讓的，應當召開(kāi)股東大會(huì )作出決議，并須經(jīng)出席會(huì )議的股東所持表決權的2/3以上通過(guò)。上市公司在出現股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)等情形時(shí)部分乃至全面回購股份，導致公司股票退出市場(chǎng)交易的，公司可以申請再次公開(kāi)發(fā)行證券，或者向其選擇的證券交易所申請重新上市。

    重大違法行為強制退市

     最為本輪退市制度改革的亮點(diǎn)之一，《退市意見(jiàn)》此次明確了企業(yè)重大違法行為強制退市的情形以及具體實(shí)施方式。

    《退市意見(jiàn)》明確，對欺詐發(fā)行公司實(shí)施暫停上市；對重大信息披露違法公司實(shí)施暫停上市；對重大違法暫停上市公司限期實(shí)施終止上市。上市公司存在欺詐發(fā)行或者重大信息披露違法，被證監會(huì )依法作出行政處罰決定，或者因涉嫌犯罪被證監會(huì )依法移送公安機關(guān)的，證券交易所應當暫停其股票上市交易。對于上述重大違法暫停上市公司，《退市意見(jiàn)》原則上要求證券交易所在一年內作出終止上市決定，但同時(shí)也區分欺詐發(fā)行與重大信息披露違法作了差異化安排：重大信息披露違法暫停上市公司在規定時(shí)限內全面糾正了違法行為、及時(shí)撤換了有關(guān)責任人員、對民事賠償責任承擔作出了妥善安排的，其股票可以恢復上市交易，但對于欺詐發(fā)行暫停上市公司，除非發(fā)現其行為不構成欺詐發(fā)行，否則其股票應當在規定時(shí)限內終止上市交易。

    證監會(huì )表示，重大違法行為在各個(gè)領(lǐng)域廣泛存在，且不同領(lǐng)域關(guān)注的違法類(lèi)型、把握的監管尺度不盡相同。為貫徹落實(shí)《證券法》關(guān)于“重大違法行為”暫停上市的相關(guān)規定，以及“新國九條”“對欺詐發(fā)行的上市公司實(shí)行強制退市”的要求，同時(shí)考慮到違法類(lèi)型的多樣性，《退市意見(jiàn)》緊緊圍繞公司上市地位維持這一核心，廣泛吸收專(zhuān)家學(xué)者的意見(jiàn)，將市場(chǎng)反響強烈、嚴重損害投資者權益、各方認識較為統一的欺詐發(fā)行和重大信息披露違法納入退市情形，并分別規定了暫停上市、終止上市的標準。

    東南大學(xué)經(jīng)管學(xué)院名譽(yù)院長(cháng)華生認為，長(cháng)期以來(lái)，欺詐發(fā)行和虛假信披為市場(chǎng)深?lèi)和唇^，近年來(lái)，以綠大地、萬(wàn)福生科等的欺詐發(fā)行為代表，以南紡股份的虛假信披為代表，兩種重大違法行為既嚴重侵害投資者合法權益，也嚴重干擾了市場(chǎng)的正常運行，動(dòng)搖了投資者信心。A股市場(chǎng)過(guò)去在這方面沒(méi)有應有的制度安排，通過(guò)這次改革，確立了強制退市的規定，將極大提高違法成本，使得欺詐發(fā)行和虛假信披行為直接導致摘牌的嚴重后果，相信會(huì )對杜絕這些違法行為的發(fā)生，起到重要作用。

    武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(cháng)董登新則認為，重大違法行為強制退市，體現了退市制度改革的法制化導向，是對投資者權益最好的保護。欺詐上市和信披造假既然有了極為嚴重的后果，也就可以時(shí)時(shí)警醒發(fā)行人和中介機構，必須慎重考慮違法行為的法律后果。

    豐富多元化退市指標

    除了主動(dòng)退市和重大違法行為強制退市之外，此次《退市意見(jiàn)》還要求嚴格執行不滿(mǎn)足交易標準要求的強制退市指標。其中包括：關(guān)于股本總額、股權分布的退市指標；關(guān)于股票成交量的退市指標；關(guān)于股票市值的退市指標。公司股票連續20個(gè)交易日（不含停牌交易日）每日收盤(pán)價(jià)均低于股票面值的；社會(huì )公眾持股比例不足公司股份總數25%的上市公司，或者股本總額超過(guò)人民幣4億元，社會(huì )公眾持股比例不足公司股份總數10%的，都應當實(shí)施退市。

    除此之外，《退市意見(jiàn)》還要求嚴格執行體現公司財務(wù)狀況的強制退市指標，上市公司因凈利潤、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、審計意見(jiàn)類(lèi)型或者追溯重述后的凈利潤、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入等觸及規定標準，其股票被暫停上市交易后，公司披露的最近一個(gè)會(huì )計年度經(jīng)審計的財務(wù)會(huì )計報告存在扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤孰低者為負值、期末凈資產(chǎn)為負值、營(yíng)業(yè)收入低于證券交易所規定數額或者被會(huì )計師事務(wù)所出具保留意見(jiàn)、無(wú)法表示意見(jiàn)、否定意見(jiàn)的審計報告等四種情形之一的，證券交易所應當終止其股票上市交易。

    證監會(huì )新聞發(fā)言人表示，退市指標的多元化是境外成熟市場(chǎng)退市制度的重要特點(diǎn)之一，《退市意見(jiàn)》根據《證券法》相關(guān)規定，對現有的退市指標作了全面梳理，并按照市場(chǎng)交易類(lèi)、財務(wù)類(lèi)分別作了歸納列舉。其中，市場(chǎng)交易類(lèi)包括股本總額、股權分布、成交量、股票市值等指標，財務(wù)類(lèi)包括凈利潤、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、審計意見(jiàn)類(lèi)型，以及未在規定期限內依法如實(shí)披露等指標�！锻耸幸庖�(jiàn)》在統一創(chuàng )業(yè)板與主板、中小板上述退市標準的同時(shí)，允許證券交易所在其上市規則中對部分指標予以細化或者動(dòng)態(tài)調整，并且針對不同板塊的特點(diǎn)作出差異化安排。另外，盡管市場(chǎng)上存在著(zhù)不同意見(jiàn)，但考慮到“連續三年虧損”是現行《證券法》確立的退市情形，在法律未作修改的情況下，《退市意見(jiàn)》依然保留了這一指標。
   
    完善配套措施

    為維護公司退市后公眾投資者的交易權，滿(mǎn)足其轉讓股份的現實(shí)需求，防止退市公司，特別是違法違規公司“一退了之”，《退市意見(jiàn)》針對強制退市公司和主動(dòng)退市公司的不同特點(diǎn)，在退市后去向及交易方面做出了差異化的配套安排：一是要求證券交易所應對強制退市公司股票設置“退市整理期”，同時(shí)，為防止部分投資者特別是中小散戶(hù)以投機為目的參與退市公司股票的交易，明確證券交易所應當安排相應的投資者準入制度。

    二是安排強制退市公司股票統一在全國中小企業(yè)股份轉讓系統（即“新三板”）設立的專(zhuān)門(mén)層級掛牌交易。這一做法符合《證券法》有關(guān)依法公開(kāi)發(fā)行的股票“應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準的其他證券交易場(chǎng)所轉讓”的相關(guān)規定，與將較高層次市場(chǎng)強制退市的股票安排到較低層次市場(chǎng)交易的國際通行做法相一致，且將強制退市公司與“新三板”掛牌交易的其他公眾公司在市場(chǎng)層次上作出了適當區分，并不會(huì )影響“新三板”為中小企業(yè)服務(wù)的市場(chǎng)定位。同時(shí)，《退市意見(jiàn)》賦予主動(dòng)退市公司一定的選擇權。

    三是明晰重新上市的條件和程序。公司退市后滿(mǎn)足上市條件的，可以申請重新上市，證券交易所可以針對主動(dòng)退市公司與強制退市公司、不同情形的強制退市公司作出差異化安排。此外，為防止重大違法退市公司有關(guān)責任股東提前轉讓股份來(lái)規避法律責任，《退市意見(jiàn)》還對其轉讓行為做了專(zhuān)門(mén)限制。

    強化投資者保護制度設計

    作為對于“小國九條”精神的貫徹，此次退市制度改革還強化了對于企業(yè)退市過(guò)程中中小投資者保護的指端還和設計。

    《退市意見(jiàn)》明確，要強化上市公司退市前的信息披露義務(wù)。證券交易所應當依照《證券法》及其配套的證券監管規定，有針對性地完善主動(dòng)退市公司、強制退市公司的信息披露規則。上市公司退市前應當及時(shí)、準確、完整地持續披露其股票可能暫�；蛘呓K止上市交易的提示性公告。嚴厲打擊虛假陳述、內幕交易、操縱市場(chǎng)等違法行為。

    對于主動(dòng)退市的情形，要完善主動(dòng)退市公司異議股東保護機制。主動(dòng)退市公司應當在其公司章程中對主動(dòng)退市股東大會(huì )表決機制以及對決議持異議股東的回購請求權、現金選擇權等作出專(zhuān)門(mén)安排。

    《退市意見(jiàn)》還明確了重大違法公司及相關(guān)責任主體的民事賠償責任。上市公司存在本意見(jiàn)規定的重大違法行為，公司及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監事、高級管理人員等相關(guān)責任主體，應當按照《證券法》、《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強資本市場(chǎng)中小投資者合法權益保護工作的意見(jiàn)》的規定，賠償投資者損失；或者根據信息披露文件中的公開(kāi)承諾內容或者其他協(xié)議安排，通過(guò)回購股份等方式賠償投資者損失。