新一輪的退市制度改革已經(jīng)正式啟動(dòng)。
作為注冊制配套改革措施中極為重要的一環(huán)，退市制度已被討論許久。此輪退市制度改革中，主動(dòng)退市、重大違法行為強制退市、市場(chǎng)化的退市標準以及中小投資者的保護均在回應當前證券市場(chǎng)的迫切需求。
然而，在業(yè)內人士看來(lái)，上述改革的落實(shí)，僅在證券領(lǐng)域的“單兵突進(jìn)”還遠遠不夠，改革尚需多領(lǐng)域共同突破。
變革 新政重塑A股退出機制
7月4日，中國證監會(huì )就《關(guān)于改革完善并嚴格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《退市意見(jiàn)》)向社會(huì )公開(kāi)征求意見(jiàn)，新一輪退市制度改革就此正式啟動(dòng)。
公開(kāi)資料顯示，自2001年水仙電器、廣東金曼2家公司股票被終止上市交易至今，滬深交易所累計僅有78家公司退市，僅占目前上市公司總數目(2545家)的3%，年均退市僅有3家。相比之下，2003年至2007年，紐約證券交易所年均退市率達6%，納斯達克年均退市率則為8%。
多年以來(lái)，中國證券市場(chǎng)“有進(jìn)無(wú)出”、垃圾股死不退市的一大特征始終為各方所詬病，市場(chǎng)退出機制失靈一直以來(lái)都是影響證券市場(chǎng)基礎性功能——資源配置發(fā)揮效率的主要原因之一。
相對于2012年的退市制度改革，市場(chǎng)化、法治化和常態(tài)化在本輪退市制度改革中表現得極為明顯�！锻耸幸庖�(jiàn)》進(jìn)一步擴展主動(dòng)退市方式，實(shí)施重大違法公司強制退市制度，進(jìn)一步明確市場(chǎng)交易類(lèi)、財務(wù)類(lèi)強制退市指標，同時(shí)還將中小投資者合法權益保護作為退市制度完善要考慮的重點(diǎn)問(wèn)題之一。
根據《退市意見(jiàn)》的設計，在新的退市制度框架下，上市公司的退市情形總共有27種，其中包括7種主動(dòng)退市的情形，以及20種強制退市情形。在主動(dòng)退市方面，主要包括因為收購、回購、吸收合并以及其他市場(chǎng)活動(dòng)引發(fā)的主動(dòng)退市情形�！锻耸幸庖�(jiàn)》在實(shí)施程序、后續安排等方面做出了有別于強制退市的專(zhuān)門(mén)安排，包括經(jīng)過(guò)股東大會(huì )特別決議通過(guò)、聘請獨立財務(wù)顧問(wèn)進(jìn)行專(zhuān)業(yè)把關(guān)、要求獨立董事發(fā)表意見(jiàn)等。
在強制退市方面，包括了4種因為上市公司出現欺詐發(fā)行、嚴重信息披露違規等重大違法公司強制退市條款�！锻耸幸庖�(jiàn)》明確，對欺詐發(fā)行公司實(shí)施暫停上市；對重大信息披露違法公司實(shí)施暫停上市；對重大違法暫停上市公司限期實(shí)施終止上市。
除了主動(dòng)退市和重大違法行為強制退市之外，《退市意見(jiàn)》還要求嚴格執行不滿(mǎn)足交易標準要求和體現公司財務(wù)狀況的強制退市指標。其中包括：關(guān)于股本總額、股權分布的退市指標；關(guān)于股票成交量的退市指標；關(guān)于股票市值的退市指標。公司股票連續20個(gè)交易日(不含停牌交易日)每日收盤(pán)價(jià)均低于股票面值的；社會(huì )公眾持股比例不足公司股份總數25%的上市公司，或者股本總額超過(guò)人民幣4億元，社會(huì )公眾持股比例不足公司股份總數10%的，都應當實(shí)施退市�！锻耸幸庖�(jiàn)》在統一創(chuàng )業(yè)板與主板、中小板上述退市標準的同時(shí)，允許證券交易所在其上市規則中對部分指標予以細化或者動(dòng)態(tài)調整，并且針對不同板塊的特點(diǎn)作出差異化安排。
危局 37家上市公司瀕臨退市邊緣
WIND統計數據顯示，截至目前，兩市的風(fēng)險警示類(lèi)股票總共有53只，其中包括*ST鳳凰、*ST武鍋B、*ST昌九、*ST超日、*ST賢成和*ST傳媒等六只股票的每股凈資產(chǎn)均在0元以下�！督�(jīng)濟參考報》記者注意到，上述53家上市公司中，僅2012年、2013年年度連續出現虧損的企業(yè)就高達37家，而且這37家上市公司今年一季度無(wú)一例外均處于虧損狀態(tài)，其中，*ST儀化、*ST二重、*ST新材等數家企業(yè)的單季度虧損金額都在億元以上。在業(yè)內人士看來(lái)，這些企業(yè)無(wú)疑是站在退市的懸崖邊上。
武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(cháng)董登新對《經(jīng)濟參考報》記者表示，強制退市的巨大威懾力將可能較大水平地提高信息披露的質(zhì)量和水平，將迫使上市公司變得更加誠信，倒逼上市公司提高自身的法制意識。
董登新認為，市場(chǎng)化的退市標準將引導投資者“用腳投票”，引導投資者進(jìn)行風(fēng)險管理。新退市制度將嚴格執行，提高退市效率，也將迫使投資者學(xué)會(huì )遠離垃圾股，淡化對于垃圾股的投機行為。他表示，在注冊制實(shí)施之后，新退市制度的市場(chǎng)化退市標準將能夠更好地發(fā)揮效力。例如一元退市標準、成交量退市標準以及股東人數退市標準等等。董登新還表示，在美國市場(chǎng)中，主動(dòng)退市占一半，強制退市占一半，在強制退市中，“一美元退市”又占了一半，這就是投資者用腳投票的結果。
東南大學(xué)經(jīng)管學(xué)院名譽(yù)院長(cháng)、著(zhù)名經(jīng)濟學(xué)家華生則表示，長(cháng)期以來(lái)，欺詐發(fā)行和虛假信披為市場(chǎng)深?lèi)和唇^，近年來(lái)，以綠大地、萬(wàn)福生科等公司的欺詐發(fā)行為代表，以南紡股份的虛假信披為代表，兩種重大違法行為既嚴重侵害投資者合法權益，也嚴重干擾了市場(chǎng)的正常運行，動(dòng)搖了投資者信心。通過(guò)這次改革，確立了強制退市的規定，將極大提高違法成本，使得欺詐發(fā)行和虛假信披行為直接導致摘牌的嚴重后果，會(huì )對杜絕這些違法行為的發(fā)生起到重要作用。
不僅如此，董登新還認為，對央企來(lái)說(shuō)，主動(dòng)退市的制度安排將帶來(lái)一個(gè)便捷的產(chǎn)業(yè)并購、產(chǎn)業(yè)整合以及產(chǎn)業(yè)升級的路徑�！爸鲃�(dòng)退市為企業(yè)提供了通過(guò)并購的形式退出市場(chǎng)的途徑，使得其獲得更大的并購自由和空間。作為上市公司而言，包括信息披露以及其他一些程序化的操作都是比較麻煩的，如果能夠主動(dòng)退市的話(huà)，操作的空間可能更大。央企一方面要化解過(guò)剩產(chǎn)能，另一方面要為過(guò)剩資本尋找新的投資項目，或者尋找新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域突破口，不排除通過(guò)比較捷徑的市場(chǎng)并購來(lái)實(shí)現這些目標，所以主動(dòng)退市將為央企提供足夠的想象空間�！彼硎�。
落實(shí) 保護中小投資者有待多點(diǎn)突破
盡管此次新一輪退市制度改革亮點(diǎn)頗多，并且直接回答了長(cháng)期以來(lái)困擾中國證券市場(chǎng)的有重大違法行為企業(yè)的退市問(wèn)題，但接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪(fǎng)的專(zhuān)家認為，新退市制度的順利推行，進(jìn)退有序的市場(chǎng)機制的形成，尤其是在退市過(guò)程中涉及中小投資者利益保護方面，僅在證券市場(chǎng)領(lǐng)域的改革還遠遠不夠，亟須包括立法、司法等多個(gè)領(lǐng)域的突破。
中國證監會(huì )表示，必須看到，進(jìn)一步改革完善退市制度還涉及現有市場(chǎng)條件、社會(huì )環(huán)境配套問(wèn)題，包括市場(chǎng)自身發(fā)展階段、市場(chǎng)化程度以及投資文化、地方維穩、投資者保護、司法保障等因素，具有一定的復雜性與漸進(jìn)性。
上交所表示，本次退市制度改革強化對重大違法行為利益相關(guān)方的約束機制，明確要求主動(dòng)退市公司應當為對退市決議持異議的股東提供回購請求權、現金選擇權等方面的專(zhuān)門(mén)安排。對于重大違法行為的公司，要求相關(guān)責任主體應當按照有關(guān)規定或者承諾安排，主動(dòng)賠償投資者損失。多位業(yè)內人士提出，針對上市公司因為出現重大違法行為而導致強制退市的，應當盡快出臺投資者維權的配套制度和法律法規，特別是集體訴訟制度，以解決股民維權成本高、維權效率低下等問(wèn)題，保護好投資者的合法權益。
然而，在法學(xué)家們看來(lái)，短期內在證券領(lǐng)域實(shí)現集體訴訟以及懲罰性賠償并不現實(shí)。北京大學(xué)法學(xué)院教授郭靂對《經(jīng)濟參考報》記者表示，上述問(wèn)題涉及一個(gè)國家基本訴訟制度，目前虛假陳述領(lǐng)域的民事賠償已經(jīng)比較成熟，但在集體訴訟和懲罰性賠償方面，還缺乏相應的法律制度支持，這需要民事訴訟整個(gè)制度框架提供支持。從目前的情況來(lái)看，即使未來(lái)有集體訴訟，引入到證券領(lǐng)域還需要相當的過(guò)程。郭靂表示，原來(lái)的理論和制度框架都沒(méi)有提供這種支持。傳統的民事訴訟都是強調損害填補的層面，懲罰性的功能更多的是由公權力機構、執法機構來(lái)實(shí)現的，實(shí)現懲罰性賠償，需要基礎性法理以及法律上的依據，這是一個(gè)范式的轉變。
