有消息稱(chēng)，國開(kāi)行已從央行獲得3年期1萬(wàn)億元抵押補充貸款(PSL)，并用于專(zhuān)項貸款，引來(lái)市場(chǎng)一陣熱議。目前看來(lái)，多數市場(chǎng)分析人士將1萬(wàn)億元PSL看作央行定向放水。筆者認為，本輪PSL，微調的意義遠遠大于定向放水。
　　PSL的推出反映央行的一種兩難處境。當前，為了維持增強對貨幣政策控制力的有利環(huán)境，央行試圖維持一種流動(dòng)性結構短缺的狀態(tài)，這使得央行的貨幣政策維持一種“緊平衡”的狀態(tài)，并不愿采取全面降準等政策手段。央行調查統計司司長(cháng)盛松成公開(kāi)表示，下半年將繼續堅持實(shí)施穩健的貨幣政策；然而，當前實(shí)體經(jīng)濟融資成本高企也是現實(shí)，PSL以及類(lèi)似工具的推出，實(shí)質(zhì)上有助于實(shí)現如下的一些“微調”：
　　PSL會(huì )鼓勵銀行投放表內貸款，提升廣義貨幣增速。PSL的抵押品以貸款為主，其成本低于商業(yè)銀行的綜合負債成本，這會(huì )從邊際上改善表內貸款的投放。央行公布的5月份金融機構口徑新增外匯占款為386.65億元，較4月的1169.21億元出現大幅度收窄，刷新了2013年8月以來(lái)最低水平，引發(fā)了市場(chǎng)對基礎貨幣供應的擔憂(yōu)。央行已經(jīng)公開(kāi)表示將PSL納入基礎貨幣補充工具，PSL一邊補充基礎貨幣，一邊鼓勵銀行的資產(chǎn)擴張，在邊際上將有助于廣義貨幣增速的企穩和回升。
　　由于設置了折價(jià)率和PSL基礎利率，PSL可以同時(shí)滿(mǎn)足總量和結構微調的雙重作用，從而脫離單純“定向放水”范疇。PSL基準利率表達央行總量松緊的意圖，而折價(jià)率則兼顧結構調節的作用。如果央行降低PSL基準利率，銀行貸款的機會(huì )成本就會(huì )下降，實(shí)質(zhì)上提升了銀行貸款收益，銀行會(huì )傾向于多發(fā)貸款。如果為了支持小微企業(yè)，基礎設施建設，民生支出類(lèi)的信用投放，央行可將相應貸款的折價(jià)率提高，降低銀行對此領(lǐng)域的貸款成本，從而鼓勵其放貸，或將過(guò)剩領(lǐng)域或平臺貸款的折價(jià)率調低，增加銀行貸款成本，從而抑制放貸�！�
　　此次PSL的推出更有可能是突出支持產(chǎn)業(yè)導向和利率優(yōu)惠導向。央行推出PSL的用意之一是打造中期政策利率，但是從這次推出的規模較小、參與對象單一，以及不透明操作等來(lái)看，其難以廣泛影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表。此次PSL帶動(dòng)的資金量較小，央行的目的更像為國開(kāi)行量身打造，使其獲得定向低資本融資。國開(kāi)行是國內銀行間市場(chǎng)較主要的資金拆出方，對市場(chǎng)資金利率走勢具有較大的影響，另外在棚改、基建、三農、小微企業(yè)以及航空運輸和石油領(lǐng)域中，國開(kāi)行的體量巨大，國開(kāi)行1萬(wàn)億落地后很可能轉換為其它類(lèi)型的流動(dòng)性支持，在貸款到期后，還可以有其它滾動(dòng)操作方式繼續。
　　從市場(chǎng)氛圍上看，央行一直致力于流動(dòng)性穩定，沒(méi)有表現出大規模放水的意愿。本周11只新股發(fā)行對資金面和市場(chǎng)情緒影響較偏負面，而在本周公開(kāi)市場(chǎng)只有180億元正回購到期的情況下，實(shí)現全部?jì)敉斗乓搽y以改善短期資金面的波動(dòng)。21日，央行公告，24日將和財政部一起開(kāi)展本月第二次國庫現金定存招標，以維護短期資金面平穩。
　　無(wú)論是從央行的短期公開(kāi)市場(chǎng)操作，還是從這次PSL可以帶動(dòng)的資金量和政府態(tài)度來(lái)看，貨幣政策并沒(méi)有全面寬松的跡象。而從目前貨幣政策面臨的兩難處境看，也沒(méi)有施行全面寬松的必要。因此，不應當將本輪PSL看作是貨幣政策定向放水的表征甚至開(kāi)端。在保持流動(dòng)性基本穩定的基礎上，定向與微調，還是貨幣政策調控主旋律。