中國證券業(yè)新的千億級“航母”即將誕生。7月25日，申銀萬(wàn)國和宏源證券的并購方案終于出臺，“匯金系”券商的資本圖譜也日益明確。在業(yè)內人士看來(lái)，這宗并購所體現出來(lái)的，不僅是匯金對于旗下券商的整合路徑，也反映了其以市場(chǎng)化手段進(jìn)一步深化金融國資改革的意圖。盡管如此，囿于歷史和政策的約束，在對于包括中投證券等問(wèn)題的處理上，“匯金系”仍然存在進(jìn)一步整合的要求。

中國證券業(yè)概況

數據來(lái)源：中國證券業(yè)協(xié)會(huì )，WIND資訊

　　博弈　申萬(wàn)宏源合并方案終出爐

　　根據披露的并購草案，申銀萬(wàn)國將向宏源證券全體股東發(fā)行A股股票，以取得該等股東持有的宏源證券全部股票；本次合并完成后，宏源證券終止上市并注銷(xiāo)法人資格；申銀萬(wàn)國的股票將申請在深交所上市流通。
　　在具體的交易細節上，宏源證券的換股價(jià)格為9.96元/股，溢價(jià)率為20%，申銀萬(wàn)國發(fā)行價(jià)格為4.86元/股。本次換股吸收合并的換股比例為2.049，即換股股東所持有的每股宏源證券A股股票可換得2.049股申銀萬(wàn)國本次發(fā)行的A股股票。同時(shí)，本次交易將安排現金選擇權及退出請求權，給予兩家股份公司中反對交易的股東現金退出機會(huì )。
　　合并完成后，中央匯金直接持有存續公司37.19億股股份，通過(guò)全資子公司中國建投持有存續公司48.86億股股份，合計持股比例為57.92%，為存續公司實(shí)際控制人，上海久事澤將成為第三大股東，持股比例為6.05%。
　　公開(kāi)資料顯示，盡管合并之前兩家公司的實(shí)際控制人均為中央匯金，但由于注冊地分別位于上海和新疆，這兩家公司的整合顯然需要充分顧及兩家公司其余股東以及兩地政府的利益。合并方案本身所創(chuàng )造的“投資控股集團+證券子公司”的雙層架構模式，也充分體現了這種利益平衡與博弈：合并后的存續公司將在上海市注冊設立全牌照證券子公司，全面承接存續公司的證券及相關(guān)業(yè)務(wù)，并將與該等業(yè)務(wù)和注入資產(chǎn)相關(guān)的人員一并轉移至證券子公司。證券子公司將在新疆設立投行子公司和區域經(jīng)紀業(yè)務(wù)子公司。存續公司將變更為一家投資控股公司，不再直接持有任何證券業(yè)務(wù)牌照，投資控股公司的注冊地為新疆維吾爾自治區烏魯木齊市。
　　原本綜合排名在行業(yè)第十位左右的兩家公司在合并后將進(jìn)入行業(yè)第一梯隊，年營(yíng)業(yè)收入將達到88億元，凈資產(chǎn)收益率達8.55%，營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)超過(guò)300家，客戶(hù)資金余額達到333億元，上述指標均高居行業(yè)首位�？傎Y產(chǎn)達到919億元，前進(jìn)至行業(yè)第5位；凈資產(chǎn)和凈資本則提升至行業(yè)第4位。
　　北京的一位券商業(yè)人士對《經(jīng)濟參考報》記者表示，總的來(lái)看，此次合并方案超過(guò)了市場(chǎng)預期，盡管對于匯金來(lái)說(shuō)只是從“左口袋裝到了右口袋”，但對于宏源證券的其他股東來(lái)說(shuō)，并不吃虧�！吧赉y萬(wàn)國上市的要求比較迫切，宏源具有這方面的優(yōu)勢，因此前者做出一定的讓步是應當的”。
　　業(yè)內人士普遍認為，中國證券業(yè)近年來(lái)的業(yè)務(wù)格局的變化，尤其是以融資融券為首的資本中介型業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展，使得證券公司迫切需要通過(guò)證券市場(chǎng)來(lái)實(shí)現規模融資做大相關(guān)業(yè)務(wù)，也在客觀(guān)上加大了上市的迫切性。中國證券業(yè)協(xié)會(huì )統計數據顯示，2013年有84家證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)，實(shí)現利息收入184.62億元，同比增長(cháng)250.99%，占行業(yè)營(yíng)收總額的11.59%，成為僅次于經(jīng)紀業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)的行業(yè)第三大收入來(lái)源。草案披露的數據則顯示，截至2014年3月31日，申銀萬(wàn)國信用交易業(yè)務(wù)融出資金余額約為168億元，占資產(chǎn)總額的22.64%；宏源證券信用交易業(yè)務(wù)融出資金余額約為70億元，占資產(chǎn)總額的18.51%。

　　預判　“匯金系”整合未有窮期

　　申萬(wàn)宏源合并進(jìn)入新的階段，再加上此前銀河證券在港上市，“匯金系”券商的資本整合路徑已經(jīng)初現雛形。在此背景下，“匯金系”旗下所控制的其他券商尤其是全資子公司中投證券的去留，格外引人注目。
　　公開(kāi)資料顯示，中央匯金為中投公司全資子公司，截至2014年3月31日，除持有申銀萬(wàn)國55.38%的股權外，還直接持有中金公司43.35%的股權、中信建投40%的股權以及中投證券100%的股權。除此之外，匯金公司仍然持有中國銀河金融控股78.57%的股權，中國銀河控股則是已經(jīng)在香港上市的中國銀河(6881.HK)的大股東，持股比例為69.23%。
　　然而，根據證監會(huì )關(guān)于“一參一控”相關(guān)規定，同一單位、個(gè)人，或受同一單位、個(gè)人實(shí)際控制的多家單位、個(gè)人，參股證券公司的數量不得超過(guò)兩家，其中控制證券公司的數量不得超過(guò)一家。不符合“一參一控”規定的證券公司不能申請上市。
　　按照這個(gè)規定，中投證券等“匯金系”旗下的其他券商在短期之內，將無(wú)法在A(yíng)股實(shí)現上市。稍早之前，有消息傳出，中金公司正在籌備在香港上市，并已經(jīng)邀請數家投行參與其潛在的香港IPO承銷(xiāo)。中金公司有關(guān)負責人則對《經(jīng)濟參考報》記者表示，中金內部對包括上市在內的各種資本運作方式一直在深入研究，凡是對公司發(fā)展有利的戰略舉措都在其考慮范圍內。
　　在業(yè)內人士看來(lái)，未來(lái)一旦中金公司在香港實(shí)現上市，“匯金系”旗下的券商將實(shí)現“雙巨頭”(控股的銀河證券、申萬(wàn)宏源證券)+中金公司(海外投行業(yè)務(wù)占據優(yōu)勢)的模式，對于匯金旗下的其他券商來(lái)說(shuō)，去留將是一個(gè)客觀(guān)的問(wèn)題，尤其是在目前A股證券公司紛紛需要通過(guò)IPO來(lái)實(shí)現業(yè)務(wù)規模迅速發(fā)展的情況下。來(lái)自證監會(huì )的預披露材料顯示，截至目前，包括第一創(chuàng )業(yè)證券、國泰君安證券、東興證券、華安證券、國信證券、東方證券以及浙商證券均在籌劃A股IPO。
　　此前一直有傳聞稱(chēng)，銀河證券在香港上市之后，“匯金系”將以銀河證券為平臺對包括中投證券在內的其他券商進(jìn)行收購整合。而反觀(guān)中投證券本身，缺乏特色，以及在業(yè)績(jì)以及規模上所處的劣勢地位，也加重了這種猜測。
　　來(lái)自證券業(yè)協(xié)會(huì )的數據顯示，在2013年度115家證券公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)排名中，在總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈資本、營(yíng)業(yè)收入以及凈利潤等多項指標排名中，中投證券在“匯金系”券商中均處于劣勢地位：在總資產(chǎn)中，中投證券為295億元，行業(yè)排名第20位；在凈資產(chǎn)中，中投證券為87億元，排名第21位；在凈資本中，中投證券為59億元，行業(yè)排名第26位；在營(yíng)業(yè)收入中，中投證券為28億元，行業(yè)排名第16位；在凈利潤中，中投證券為7.1億元，行業(yè)排名第16位。
　　實(shí)際上，在銀河證券上市之時(shí)，隨著(zhù)“匯金系”券商平臺整合的預期越發(fā)強烈，中投證券本身的危機感也日發(fā)沉重。早在2012年中投證券公司新的領(lǐng)導班子就與匯金公司簽訂了《經(jīng)營(yíng)目標責任書(shū)》，計劃大幅提升公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)市場(chǎng)排名和綜合實(shí)力，避免被收購的命運，但從目前各項指標排名來(lái)看，中投證券仍然沒(méi)有擺脫自身的尷尬位置。

　　探索　金融國資再改革肇始

　　作為中國證券業(yè)有史以來(lái)最為龐大和復雜的一起并購，在參與整合的雙方看來(lái)，申銀萬(wàn)國和宏源證券的合并，不僅是兩個(gè)公司之間的整合，同時(shí)也是新一輪金融國資改革的重要里程碑。
　　申銀萬(wàn)國和宏源證券均表示，這次兩家公司的合并重組不僅體現在機構、人員和業(yè)務(wù)的并軌上，更重要的是，新公司將以此為契機推行以市場(chǎng)化運營(yíng)機制為特征的金融國資改革。新公司將進(jìn)一步加強公司治理，完善董事會(huì )機構設置，健全董事會(huì )在經(jīng)營(yíng)層的聘免、考核、激勵和責任追究等方面的功能；在證券子公司下屬機構探索混合所有制；制定并實(shí)施具有市場(chǎng)競爭力的、統一的職工薪酬福利制度，并積極推進(jìn)員工持股計劃進(jìn)程等。市場(chǎng)化機制的全面建立將有利于新公司激發(fā)活力，形成行業(yè)領(lǐng)先的制度優(yōu)勢，同時(shí)也將在新一輪金融國資改革中起到良好的示范作用。
　　申銀萬(wàn)國董事長(cháng)李劍閣表示，申銀萬(wàn)國和宏源證券的合并重組是雙方自愿發(fā)起的，管理層完全出于市場(chǎng)化意愿推進(jìn)，而且得到了股東方的大力支持。這次重組和過(guò)去央企傳統的內部整合最大的差異，就是市場(chǎng)化重組。
　　稍早之前的7月15日，國務(wù)院國資委宣布在中央企業(yè)開(kāi)展“四項改革”試點(diǎn)工作。其中，國家開(kāi)發(fā)投資公司、中糧集團有限公司將開(kāi)展改組國有資本投資公司試點(diǎn)；中國醫藥集團總公司、中國建筑材料集團公司將開(kāi)展混合所有制經(jīng)濟試點(diǎn)；而新興際華集團、中國節能環(huán)保公司、中國建筑材料集團和中國醫藥集團總公司將進(jìn)行由董事會(huì )行使高級管理人員選聘、業(yè)績(jì)考核和薪酬管理職權試點(diǎn)；國資委將在央企中選擇2到3家開(kāi)展派駐紀檢組試點(diǎn)。
　　在業(yè)內人士看來(lái)，除了已經(jīng)上市的銀行、券商之外，金融國資深化改革相對滯后，無(wú)論是公司治理還是在薪酬激勵等各方面都存在進(jìn)一步深化改革的空間，此次申萬(wàn)宏源的合并，或將提供一個(gè)契機，使之成為金融國資深化改革的“試驗田”。