2014年以來(lái)， 上市公司的各類(lèi)并購案例層出不窮，定向增發(fā)數量也隨之放量大增，各類(lèi)創(chuàng )新結構化資管產(chǎn)品悄然興起，資本的支持將并購一步一步推向高潮。
 
　　一邊是市場(chǎng)低迷、IPO堰塞，一邊是上市公司不斷并購擴張的野心，定增以發(fā)行條件的寬松、審核程序的簡(jiǎn)化的特點(diǎn)成為上市公司實(shí)現融資的寵兒，甚至形成了收益可觀(guān)的連環(huán)利益鏈。

　　根據綠靴資本統計數據，截至8月22日，共有229只個(gè)股完成定向增發(fā)之后復牌，盡管不少已經(jīng)跌破發(fā)行價(jià)，但是綜合發(fā)行價(jià)格和增發(fā)數量，獲得增發(fā)股份的投資人二級市場(chǎng)的浮盈合計達到1700億元。

　　對于上市公司而言，并購重組的故事拉動(dòng)二級市場(chǎng)的股價(jià)，帶來(lái)的是所有者的財富大增；對于投資而言，確定性的賺錢(qián)機會(huì )毫無(wú)意外的受到資金追捧；券商提供約定式回購、股權托管、大宗交易等服務(wù)；加之財經(jīng)公關(guān)和咨詢(xún)公司的穿針引線(xiàn)，儼然一派難得的多贏(yíng)局面。

　　如果歷數今年以來(lái)并購重組股的表現，成績(jì)單也足以令人瞠目。比如，在定增預案公告后至股東大會(huì )公告日期間，漲幅最高的成飛集成高達3.5倍，其次科冕木業(yè)漲幅1.87倍、海隆軟件漲幅1.74倍。

　　也是在這派多贏(yíng)的局面下，上市公司大股東、關(guān)聯(lián)方、各類(lèi)金融機構，以及券商和財經(jīng)公關(guān)等盈利模式正在浮出水面。

　　8月22日，對于結構化產(chǎn)品參與上市公司定增，證監會(huì )新聞發(fā)言人張曉軍表示，相關(guān)事宜將會(huì )盡快形成規范，以監管問(wèn)答的形式對外發(fā)布。變化值得期待。

　　穩賺不賠的定增生意？

　　故事可以從焦作萬(wàn)方最近的一項資本運作說(shuō)起。

　　8月16日，焦作萬(wàn)方公布收購協(xié)議，擬以自有資金收購吉奧高投資持有的萬(wàn)吉能源100%股權，該企業(yè)估值為17億元。

　　與此同時(shí)，吉奧高投資將以所得價(jià)款用于購買(mǎi)焦作萬(wàn)方股票，將以8元/股的價(jià)格協(xié)議受讓大成基金、華夏基金、金元惠理基金、泰達宏利和華夏基金所持有的合計2.065億股，占公司總股本的17.2%。

　　2013年4月，正是包括上述4家機構在內的5名對象主動(dòng)“買(mǎi)套”以10.64元/股合計斥資18億認購了焦作萬(wàn)方26.06%股權，當時(shí)公司的股價(jià)僅在9.5元左右，定增價(jià)格相比二級市場(chǎng)的溢價(jià)超過(guò)10%。

　　至此，參與上輪焦作萬(wàn)方增發(fā)的機構則借此次收購股權巧妙撤退。

　　在上述公司焦作萬(wàn)方定增之時(shí)，5個(gè)參與定增的基金專(zhuān)戶(hù)的資金有兩個(gè)來(lái)源，一個(gè)來(lái)自中國銀行深圳分行，另一個(gè)來(lái)自國投信托金雕106號集合資金信托計劃。以金雕106號集合資金信托計劃為例，這是一款期限18個(gè)月的集合信托產(chǎn)品，而目前正好臨近信托的到期日，其退出渠道的“人為設計”意味濃厚。

　　由于2013年底，焦作萬(wàn)方實(shí)施了轉增和分紅，參與認購的機構退出回報率高達60%左右。與這一輪資本運作遙相呼應，8月18日焦作萬(wàn)方復牌之后，已經(jīng)連續走出五個(gè)一字漲停板。其二級市場(chǎng)帶來(lái)的投資收益不可謂不可觀(guān)。

　　除了類(lèi)似機構主動(dòng)買(mǎi)套引起的關(guān)注之外，投資咨詢(xún)公司、PE定增入股也在A(yíng)股市場(chǎng)盛行開(kāi)來(lái)。

　　最為代表的是，國內著(zhù)名PE硅谷天堂自去年以來(lái)先后大手筆參與齊星鐵塔、圣陽(yáng)股份(002580,股吧)、贊宇科技、長(cháng)城影視等定增，協(xié)助上市公司并購。另一面硅谷天堂也通過(guò)與上市公司共同出資成立并購基金，進(jìn)行外部融資，并購完成后再由上市公司收購。

　　這些故事僅僅呈獻給市場(chǎng)一個(gè)大致的輪廓，一方面二級市場(chǎng)股價(jià)上漲，導致上市公司實(shí)際控制人財富暴增；另一方面，機構參與并購重組業(yè)務(wù)，帶來(lái)的“溢價(jià)”退出收益也十分可觀(guān)。

　　僅從二級市場(chǎng)的股價(jià)表現來(lái)看，按照相關(guān)統計數據，2007-2014年，二級市場(chǎng)平均絕對定增收益率（定增預案公告日-證監會(huì )批準日）為31.85%，其中，2008年最高，達到63.68%，2011年最低，為-0.63%。而21世紀經(jīng)濟報道統計2014年案例了解到，共有229只個(gè)股完成定向增發(fā)之后復牌，漲幅超過(guò)50%的多達90余只，出現股價(jià)下跌的只有10余只。

　　而上述229只個(gè)股帶給參與定增機構的收益超過(guò)1700億元，這還不包括重組置入資產(chǎn)過(guò)程中，通過(guò)現金出售退出的標的公司投資人獲得的收益。

　　盡管如此，未來(lái)的收益無(wú)法消解市場(chǎng)上的資金對于風(fēng)險的擔憂(yōu)，來(lái)自大股東的承諾，開(kāi)始成為吸引資金的主要條件。按照北京一家PE機構人士透露的消息，部分上市公司大股東承諾的保底收益高達20%，這一類(lèi)項目的份額在發(fā)行期也是一票難求。

　　神秘通道背后

　　隱性承諾成為“定增利益鏈條”最牢固的支柱。

　　在酒鋼宏興股價(jià)腰折的情況下，一款投向酒鋼宏興定增的“中信理財之惠益計劃成長(cháng)系列5號3期”人民幣產(chǎn)品年化收益率仍有6.2%。這也將上市公司定增“保底協(xié)議”公開(kāi)化。

　　而這也并非個(gè)案，由于公募基金單一股票市值限制、信托計劃賬戶(hù)無(wú)法參與定增，基金專(zhuān)戶(hù)成為許多“神秘資金”參與定增的通道。

　　例如匯添富基金擬通過(guò)資管計劃參與瑞康醫藥(002589,股吧)定增，持股比例將達15.9%；平安財富匯泰11號集合資金信托計劃借道民生加銀專(zhuān)戶(hù)參與寶石A（000431.SZ）定增，持股比例達5.83%；神秘資金通過(guò)萬(wàn)家共贏(yíng)旗下萬(wàn)家睿祥資產(chǎn)管理計劃動(dòng)用6.14億元資金認購沈陽(yáng)機床(000410,股吧)（000410.SZ）定增，持股比例達14.37%，并成為該公司第二大股東。

　　而錫業(yè)股份呈現出類(lèi)似的邏輯，該股復牌之后為基金業(yè)的諸多產(chǎn)品帶來(lái)超2億元的浮盈。

　　但從該股中報看，英大基金－民生－吉林信托·錫業(yè)股份定向增發(fā)集合資金信托、華夏基金-民生-云南信托·云定向1號集合資金信托、華安基金-民生銀行-錫業(yè)股份定向增發(fā)3號集合資金信托計劃、華夏基金-民生-吉林信托·錫業(yè)股份定向增發(fā)2號集合資金信托等。

　　從產(chǎn)品類(lèi)型看，三款產(chǎn)品均是通過(guò)基金子公司或基金專(zhuān)戶(hù)，與信托公司合作推出的集合資金管理計劃。由于經(jīng)過(guò)“通道”包裝，很難通過(guò)最終披露的產(chǎn)品模式，了解到參與定增的真正資金來(lái)源。

　　“無(wú)論從目前信托行業(yè)，還是基金子公司的產(chǎn)品來(lái)看，都還沿襲著(zhù)剛性?xún)陡兜膽T例，因此這一類(lèi)產(chǎn)品往往預設一個(gè)固定收益標準，這也使得上市公司大股東必須承諾部分收益，才能保證相關(guān)金融產(chǎn)品的設計推出�！�8月22日，北京某基金子公司產(chǎn)品設計人士受訪(fǎng)時(shí)指出。

　　比如近期最為著(zhù)名酒鋼宏興案例中，去年1月底，受大盤(pán)低迷影響，酒鋼宏興股價(jià)與增發(fā)價(jià)呈現倒掛困局，然而金元惠理基金、海富通基金和廣發(fā)證券(000776,股吧)等9家機構卻主動(dòng)“買(mǎi)套”，以3.83元/股捧場(chǎng)定增。其中，國投信托旗下單一信托計劃、外貿信托旗下集合信托計劃都分別通過(guò)基金專(zhuān)戶(hù)參與此番定增。

　　到2014年6月-7月僅一個(gè)月時(shí)間，民生加銀基金旗下專(zhuān)戶(hù)民生加銀-民生資管戰略投資3號資產(chǎn)管理計劃通過(guò)3次舉牌耗資24億元迅速兜底酒鋼宏興，使得前期參與定增機構解套。

　　通過(guò)藏身專(zhuān)戶(hù)，神秘資金的真實(shí)身份外界始終無(wú)法得知，但是這資管產(chǎn)品也絕非類(lèi)似證券投資基金收益浮動(dòng)型的產(chǎn)品。

　　如果僅僅是通過(guò)二級市場(chǎng)的股價(jià)上漲獲得收益，這個(gè)“故事”或許仍然不足以讓人瞠目。

　　另一個(gè)案例金瑞科技呈現出的收益邏輯暴露出，結構化的設計是部分資金謀求超額收益更主要的原因。該股股價(jià)最高攀升至18.04元。按照相關(guān)資料，參與定增的東海證券翔龍2號、3號產(chǎn)品為結構化產(chǎn)品，劣后份額享受三倍的投資杠桿，投資收益相比投資額翻了數倍。

　　2013年下半年，證監會(huì )大幅放開(kāi)了基金專(zhuān)戶(hù)和券商小集合投資權益類(lèi)證券的比例，基金專(zhuān)戶(hù)和券商小集合持有上市公司發(fā)行證券比例上限被取消。自此，單一定增項目的專(zhuān)戶(hù)類(lèi)產(chǎn)品開(kāi)始大行其道。 基金子公司、基金專(zhuān)戶(hù)、券商資管已然各自利用優(yōu)勢從火爆的定增市場(chǎng)分得一杯羹。

　　但是無(wú)疑，這些通道也為所謂的“神秘資金”參與上市公司定向增發(fā)帶來(lái)了足夠的便利條件。

　　浮出水面的關(guān)聯(lián)方

　　北京某基金公司高管曾向21世紀經(jīng)濟報道記者透露，該公司子公司的第一單生意即為某山東中小板上市公司的定向增發(fā)業(yè)務(wù)。這筆業(yè)務(wù)的主導者完全為上市公司的大股東，認購資金也由上市公司的大股東負責募齊。而日前，另一家中小私募，通過(guò)層層關(guān)系，才獲得了認購某定增案數百萬(wàn)份額的機會(huì )。

　　由于消息不對稱(chēng)在A(yíng)股市場(chǎng)長(cháng)期存在，這種層層設計背后的真正受益人，或許往往是并購重組事件中講故事的那些人。

　　“尤其是結構化產(chǎn)品，許多都是為給關(guān)聯(lián)資金做大杠桿進(jìn)行的融資安排�！鄙鲜鯬E機構副總坦言。

　　不少案例已經(jīng)暴露出端倪。2014年6月，天目藥業(yè)遭舉牌事件中，舉牌方信息最初僅披露為財通基金的長(cháng)城匯理1號資產(chǎn)管理計劃，此后權益變動(dòng)報告書(shū)不斷補充信息，才最終將天目藥業(yè)前董事長(cháng)宋曉明執掌的長(cháng)城匯理資產(chǎn)管理公司作為某核心B級受益人的執行合伙人的情況揭曉。

　　目前已披露定增方案的上市公司中，吉林化纖、誠志股份已修改方案，取消了方案中的杠桿認購部分，公司高管也不再參與其中。

　　興森科技今年2月推出的定增曾被資本市場(chǎng)作為新創(chuàng )新模式。公司7位高管曾計劃通過(guò)大成創(chuàng )新資本設立和管理的興森資產(chǎn)1號產(chǎn)品，作為劣后認購份額，放大杠桿買(mǎi)入更多股票。然而日前興森科技進(jìn)行了調整，取消了兩家認購對象的結構化安排（去杠桿），該公司如今由高管金宇星等7人認購全部份額，不再區分優(yōu)先、劣后級。

　　實(shí)際上即使機構投資人，也無(wú)法在一個(gè)定增案中享受太多收益。

　　“如果不是關(guān)系過(guò)硬，項目方并不愿意與機構分享溢價(jià)收益，而只是允諾一個(gè)固定收益。并購入上市公司之后，大部分的收益將由主導并購重組的上市公司控制人和標的所有人分享�！�8月22日，北京一位私募股權投資機構副總受訪(fǎng)時(shí)指出，也是在這一背景下，結構化的產(chǎn)品應運而生并大行其道，不少參與定增的理財產(chǎn)品背后，劣后資金為關(guān)聯(lián)方出資，而優(yōu)先端享受年化10%左右的收益。

　　綠靴資本記者調查了解到，在參與定增的資金中，既有關(guān)聯(lián)方利用基金子公司等通道掩藏身份參與定增；然后通過(guò)結構化的設計，關(guān)聯(lián)方通過(guò)約定利率的方式做大杠桿；而項目難度較大的，則利用中小型私募類(lèi)機構打包形成劣后等等。其中不少模式，上市公司大股東負責簽訂抽屜協(xié)議，用以保障參與資金的穩定收益。

　　監管層推出新政之際，這種由消息不對稱(chēng)引發(fā)的造富神話(huà)能否延續，也變得頗值得關(guān)注。