17日，多家機構向《經(jīng)濟參考報》記者證實(shí)了央行對工、農、中、建、交五大行進(jìn)行規模達5000億元常備借貸便利(SLF)操作的消息。市場(chǎng)分析人士指出，此次央行向五大行進(jìn)行類(lèi)同投放基礎貨幣的短期非常規操作SLF，效力近似全面降準0.5個(gè)百分點(diǎn)。盡管呼聲很高，但業(yè)內人士普遍認為，年內全面降準可能性較小，未來(lái)定向寬松調控將常態(tài)化。
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| 趙乃育/繪 |
證實(shí) 央行進(jìn)行5000億SLF操作
“綜合各方信息，應是周二召集五大行宣布進(jìn)行SLF操作，將在本周內實(shí)施，期限三個(gè)月，利率或偏低�！睆V發(fā)基金人士指出。另有消息稱(chēng)，中信證券銀行組今早也通知機構客戶(hù)：剛得到消息，對于SLF，央行對銀行做了一定的傳達，尚未具體實(shí)施。
“央行這一行動(dòng)證實(shí)經(jīng)濟增長(cháng)已經(jīng)突破了需要實(shí)施寬松政策的門(mén)檻，也顯示政策制定者在抵制全面降息或降準的壓力，選擇了這種條件性的寬松手段�！蹦Ω康だ笾腥A區首席經(jīng)濟學(xué)家喬虹指出，“雖然SLF和降準都屬于貨幣寬松，但前者更為受限，每次只提供3個(gè)月的流動(dòng)性，到期之后可以收回，因此主動(dòng)權在央行手中。相比之下，SLF在政策信號方面也要弱得多，不至于損害政府支持改革的形象�！�
對于本次選取SLF作為操作工具，中金人士指出，一方面采用SLF操作比較隱蔽，保持了表面的“保持定力”，另一方面也釋放了流動(dòng)性。而市場(chǎng)最終還是了解到SLF，達到了傳遞信號功能�！按溯哠LF仍應放在‘價(jià)寬’的政策框架下來(lái)理解，即在約束信用擴張(對應金融體系風(fēng)險敞口)的前提下降低債務(wù)成本、緩釋風(fēng)險�！鄙鲜鰪V發(fā)基金人士指出，近期銀行信用擴張趨緩。僅從Q3信貸和社會(huì )融資數據看，已無(wú)需贅言。監管層已著(zhù)手從資本和撥備兩方面來(lái)限制非標。而在上述背景下，考慮資金面將面臨季末因素、IPO沖擊，以及預期限制存款波動(dòng)率會(huì )加劇銀行負債端壓力，央行此舉顯然也有緩和意圖。此外，由于五大行信貸額度管理較嚴格，且對非標業(yè)務(wù)一貫態(tài)度謹慎、規模也小，此舉基本無(wú)刺激信用擴張之虞。
事實(shí)上，近一年來(lái)，央行在資產(chǎn)端陸續推出了一系列貨幣政策新工具，通過(guò)SLO+SLF(短期流動(dòng)性調節工具+常備借貸便利)構建短端利率走廊，PSL(抵押補充貸款)試圖打造中長(cháng)端政策利率指引。
央行于2013年年初創(chuàng )設了SLO和SLF，在銀行體系流動(dòng)性出現臨時(shí)性波動(dòng)時(shí)擇機運用。市場(chǎng)人士介紹，常備借貸便利的主要功能是滿(mǎn)足金融機構期限較長(cháng)的大額流動(dòng)性需求。常備借貸便利的最長(cháng)期限為3個(gè)月，目前以1至3個(gè)月期操作為主；利率水平根據貨幣調控需要、發(fā)放方式等綜合確定。常備借貸便利主要以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評級的債券類(lèi)資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等；必要時(shí)也可采取信用借款方式發(fā)放。這些流動(dòng)性管理工具的及時(shí)創(chuàng )設，既可以有效調節市場(chǎng)短期資金供給，熨平突發(fā)性、臨時(shí)性因素導致的市場(chǎng)資金供求大幅波動(dòng)，促進(jìn)金融市場(chǎng)平穩運行，也有助于穩定市場(chǎng)預期和有效防范金融風(fēng)險。
效應 緩解流動(dòng)性緊張
“央行對五大行進(jìn)行5000億元SLF操作”的傳聞一出便激起千層浪，市場(chǎng)也隨著(zhù)大幅波動(dòng)，標普500上揚，原油和銅價(jià)大幅走高，五大行H股也全面上漲。
“央行通過(guò)釋放短期流動(dòng)性能夠平穩短端資金利率，進(jìn)而激活金融機構配置信貸等長(cháng)久期資產(chǎn)的動(dòng)力，意圖降低實(shí)體融資成本。但效果仍需進(jìn)一步觀(guān)察，與定向寬松直接將基礎貨幣作用于實(shí)體不同，考慮到實(shí)體融資需求偏弱，貨幣供給屬內生性收縮，且經(jīng)濟下行趨勢仍在延續，央行壓低流動(dòng)性溢價(jià)但無(wú)法控制信用溢價(jià)的擴張，SLF釋放的流動(dòng)性可能會(huì )停留在銀行間而不進(jìn)入實(shí)體�！泵裆C券研究院執行院長(cháng)、首席宏觀(guān)研究員管清友指出，9月銀行超儲供需失衡，可能會(huì )造成流動(dòng)性局部緊張，央行此舉可以平滑資金利率大幅波動(dòng)。
管清友認為，首先，SLF可以對沖外匯占款缺口。8月金融機構外匯占款減少逾311億，再度負增長(cháng)。盡管貿易順差錄得3000億人民幣的歷史高位，但外匯仍多以外匯存款的形式保留在企業(yè)層面，企業(yè)持匯意愿強烈。除此之外，過(guò)去人民幣大幅升值可能反映央行干預外匯市場(chǎng)力度減弱，導致外匯留存于銀行體系內，并未轉化為基礎貨幣。其次，SLF可以平滑節假日取現壓力�！笆弧惫澕偃张R近，社會(huì )有取現需求，M0季節性大幅上沖會(huì )加劇消耗超儲。再者，SLF可以對沖存款偏離度考核的制度沖擊。存款偏離度考核短期會(huì )導致中小銀行無(wú)所適從，倒逼中小銀行將月末最后一周的存款沖量壓力擺布至月中或其他時(shí)間，可能會(huì )導致資金利率提前大幅波動(dòng)。央行釋放SLF可以緩釋銀行提前攬儲導致的短期流動(dòng)性緊張。
此外，SLF還可以緩解新股發(fā)行壓力。9月16日后共有13個(gè)新股申購，發(fā)行量不低，對流動(dòng)性需求不弱，且新股發(fā)行集中于月末。從歷史規律來(lái)看，今年新股申購期間，銀行間流動(dòng)性均出現不同程度地緊張。
對于債券市場(chǎng)，中信證券認為，SLF工具的使用對債券市場(chǎng)的影響優(yōu)于全面降息、降準。原因在于，SLF的期限短，只能用于投放在貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，而難以用于非標和信貸的投放。廣發(fā)基金分析稱(chēng)，此前市場(chǎng)對季末和年底的資金面還是較為擔憂(yōu)，但本輪SLF相當于央行表明態(tài)度。長(cháng)遠看，存款波動(dòng)率新規將導致負債壓力均勻化，有利于改善利率傳導。如果政策思路延續，明年增長(cháng)目標將下調至7%-7.2%，這將促進(jìn)長(cháng)端利率下行。另外，信用擴張受約束、房地產(chǎn)市場(chǎng)弱勢，意味未來(lái)通脹問(wèn)題不大。
預期 未來(lái)定向寬松將常態(tài)化
對于央行后續政策，摩根士丹利指出，未來(lái)央行可能仍以定向寬松為主，除非未來(lái)幾個(gè)月增長(cháng)繼續惡化、通脹持續低于2%以及就業(yè)形勢顯著(zhù)轉差，降息的可能性很小。摩根士丹利預計寬松政策可能推動(dòng)增長(cháng)出現環(huán)比和同比改善，前提是近期融資成本成功下降以及基礎設施投資復蘇。
“后續政策可能會(huì )涉及按揭政策的調整(包括首付、利率、二套房認定)以及定向降息等�！币晃蝗倘耸恐赋�。
不過(guò)，高盛高華中國宏觀(guān)經(jīng)濟學(xué)家宋宇認為，在經(jīng)濟活動(dòng)增長(cháng)急劇下滑、通脹回落的形勢下，貨幣政策會(huì )寬松，央行不可能全面降準與降息，因為它們會(huì )被視為積極主動(dòng)的刺激。雖說(shuō)每家銀行平均1000億元的SLF號稱(chēng)類(lèi)似于全面降準，但真正的降準影響會(huì )更大，因為其效力是持續的。高盛預計中國的貨幣環(huán)境會(huì )溫和寬松，將提供需求增長(cháng)所需的一定支持。除了貨幣政策，高盛預計其他方面的政策也可能跟上。如可能加強落實(shí)財政預算支出，這樣做可以減少對年底沖刺完成支出目標的批評。
廣發(fā)基金則認為，目前降準降息討論意義不大�！爱斍皽蕚浣鹣抡{已不是為保增長(cháng)，主要是針對資本流出，保持合理的基礎貨幣投放，就這點(diǎn)而言，SLF等對其有替代效應�！睆V發(fā)基金指出，降息本應是政策方向，但在操作層面，其尷尬之處在于，一方面，一年期存貸款利率正在被考慮放棄基準地位，央行正在尋找新的標桿；另一方面，釋放的信號較強烈，也容易被市場(chǎng)誤讀。此外，有觀(guān)點(diǎn)認為，考慮貸款定價(jià)還是參照基準利率，但央行可能更傾向通過(guò)PSL或其他創(chuàng )新工具來(lái)引導信用定價(jià)，打通貨幣市場(chǎng)與信用市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的定價(jià)聯(lián)系。
“高層極力強調‘新常態(tài)’和‘促改革’，避免走過(guò)去老路，不愿意釋放全面寬松的預期，全面降準、降息年內不會(huì )出現�！惫芮逵阎赋�，“定向‘小招’不是‘大招’但勝似‘大招’。一方面，5000億SLF在規模上接近一次降準，但比起降準，SLF資金成本更高，且央行在流動(dòng)性安排上更具靈活性，三個(gè)月的SLF資金到期后央行收回，在短期解決流動(dòng)性緊張的同時(shí)，不會(huì )導致流動(dòng)性全局泛濫。另一方面，外需和房地產(chǎn)不給力，實(shí)體融資需求萎靡，貨幣供給內生性收縮。比起SLF和總量寬松工具，定向寬松支持棚改鐵路等基建投資可能更具針對性�！�
