滬港通規則已齊備 上交所正式發(fā)布《試點(diǎn)辦法》

　　允許融資融券 終稿體現寬嚴相濟原則

　　一、滬港通規則

　　○堅持市場(chǎng)化、國際化導向，允許融資融券，細化網(wǎng)絡(luò )投票規定，為交易方式、訂單類(lèi)型與申報內容優(yōu)化預留空間

　　○控制風(fēng)險傳遞，強化跨境監管，嚴禁惡意占用額度，細化交易異常情況處置，明確跨境監管合作機制、自律管理措施

　　9月26日，《上海證券交易所[微博]滬港通試點(diǎn)辦法》發(fā)布�！渡虾ＷC券交易所港股通投資者適當性管理指引》等配套規則亦同時(shí)發(fā)布。上交所有關(guān)人士表示，以《試點(diǎn)辦法》等系列規則的發(fā)布為標志，滬港通規則體系已經(jīng)基本齊備，但滬港通的開(kāi)通時(shí)間還有待確定。

　　據悉，后續上交所還將就滬股通網(wǎng)絡(luò )投票、滬股通上市公司信息披露等事項發(fā)布相關(guān)規則。

　　與4月29日發(fā)布的征求意見(jiàn)稿相比，正式發(fā)布的《試點(diǎn)辦法》調整了若干規定，“總的原則是：一方面，要充分考慮滬港通市場(chǎng)化、國際化的要求，尊重市場(chǎng)和投資者權利，為正常合理的市場(chǎng)行為預留空間；另一方面，也要充分考慮控制風(fēng)險跨境傳遞，強化跨境監管，確保滬港通試點(diǎn)平穩安全運行�！鄙辖凰�人士介紹說(shuō)，《試點(diǎn)辦法》對體現市場(chǎng)化、國際化的需求，總體有放寬限制的考慮；而對風(fēng)險控制方面的需求，則提出了更加嚴格、細致的安排。

　　放寬——允許融資融券

　　滬港通允許融資融券是《試點(diǎn)辦法》修改過(guò)程中的最大變化。在允許滬股通投資者在香港市場(chǎng)開(kāi)展滬股通股票保證金交易(類(lèi)似于內地的融資業(yè)務(wù))、股票借貸和擔保賣(mài)空(類(lèi)似于內地的融券業(yè)務(wù))的前提下，《試點(diǎn)辦法》明確，滬股通“融資融券”標的應當屬于上交所市場(chǎng)融資融券交易的標的證券范圍，擔保賣(mài)空價(jià)格不得低于最新成交價(jià)，并對擔保賣(mài)空比例限制、暫停保證金交易和擔保賣(mài)空等事項作出了規定，明確了與此相關(guān)的四種非交易過(guò)戶(hù)情形。

　　同時(shí)，《試點(diǎn)辦法》刪除了征求意見(jiàn)稿中關(guān)于港股通禁止融資融券的規定，明確港股通融資融券相關(guān)事宜“另行規定”。由此，港股通融資融券的業(yè)務(wù)空間也將被打開(kāi)。

　　另外，在征求意見(jiàn)稿中未被允許的滬港通配股，也在《試點(diǎn)辦法》中得到了原則支持，征求意見(jiàn)稿中“滬港通暫不提供股份發(fā)行認購服務(wù)”的條款隨之刪除�！对圏c(diǎn)辦法》明確，上交所上市公司經(jīng)監管機構批準向滬股通投資者配股的，由香港結算作為名義持有人參與認購，并適用現行有關(guān)股份發(fā)行認購的規定；聯(lián)交所上市公司經(jīng)監管機構批準向港股通投資者供股、公開(kāi)配售的，港股通投資者參與認購的具體事宜按中國證監會(huì )[微博]、中國結算的相關(guān)規定執行。事實(shí)上，該問(wèn)題也受到滬港市場(chǎng)投資者的廣泛關(guān)注。盡管配股涉及發(fā)行問(wèn)題，可能增加試點(diǎn)工作的復雜性，但考慮到禁止配股可能影響股東權益，故兩地監管部門(mén)和交易所還是從維護投資者利益的角度出發(fā)，在正式發(fā)布的規則中增加了配股相關(guān)規定。

　　同樣為保護投資者權益，《試點(diǎn)辦法》明確了香港結算作為名義持有人，應當按照滬股通投資者的意見(jiàn)行使股東權利，同時(shí)明確了香港結算作為名義持有人參與上交所上市公司股東大會(huì )網(wǎng)絡(luò )投票的具體事項將由上交所另行規定。據悉，上述滬股通網(wǎng)絡(luò )投票具體規則的制定也已經(jīng)基本完成，將于近期發(fā)布。

　　再有，《試點(diǎn)辦法》還在交易方式、訂單類(lèi)型與申報內容等方面，從有利于滿(mǎn)足投資者多樣性需求，有利于提高市場(chǎng)效率的角度出發(fā)，預留了優(yōu)化空間。例如，滬股通方面，將原有的“采用競價(jià)交易方式、暫不支持大宗交易”改為“采用競價(jià)交易方式、本所另有規定的除外”，“只能采用限價(jià)申報、暫不支持市價(jià)委托”改為“采用限價(jià)申報，本所另有規定的除外”。港股通新增關(guān)于碎股交易方式規定，并細化了不同交易時(shí)段的委托類(lèi)型安排。

　　嚴管——嚴禁惡意占用額度 明確跨境監管機制

　　《試點(diǎn)辦法》對前期社會(huì )高度關(guān)注的惡意占用額度問(wèn)題作出了積極響應，新增了相關(guān)條款，明確滬港通投資者“不得通過(guò)低價(jià)大額買(mǎi)入申報等方式惡意占用額度，影響額度控制”。

　　同樣比較引人關(guān)注的是，為防止風(fēng)險的跨境傳遞，保障滬港通平穩安全運行，《試點(diǎn)辦法》完善了關(guān)于交易異常情況處理的有關(guān)規定，對滬股通、港股通可能發(fā)生的交易異常情況的處置措施、市場(chǎng)公告等事項作出了細化明確。

　　為更好地防范和監管滬港通中的跨境違規行為，上交所和聯(lián)交所經(jīng)協(xié)商建立了自律監管協(xié)作機制，在《試點(diǎn)辦法》中有所體現，主要包括兩個(gè)方面：一是在違規行為調查方面。成交地交易所發(fā)現涉嫌違規行為的，可以提請對方交易所對其會(huì )員或者參與者采取適當的調查措施。二是在違規行為處分方面。成交地交易所認定違規行為后，可以提請對方交易所對其會(huì )員或者參與者實(shí)施相應的監管措施或者紀律處分。

　　《試點(diǎn)辦法》還對提供滬股通投資者信息提出了要求，明確上交所可以根據監管需要，要求聯(lián)交所證券交易服務(wù)公司提供交易申報涉及的投資者信息。這一要求符合A股市場(chǎng)的監管習慣和制度要求，有利于滬港通的有效監管。據了解，在香港市場(chǎng)現有模式下，投資者信息由券商維護，交易所及其證券交易服務(wù)公司并未全面掌握投資者具體信息，因此要實(shí)現在交易申報中實(shí)時(shí)提供投資者信息尚需一定市場(chǎng)和技術(shù)準備時(shí)間，但目前上交所可以在對個(gè)案的監管調查中，通過(guò)聯(lián)交所或其證券交易服務(wù)公司要求香港券商提供其背后的投資者信息。

　　額度限制方面，《試點(diǎn)辦法》提出了更加細化的安排，對上交所集合競價(jià)階段和連續競價(jià)階段的滬股通每日額度控制、聯(lián)交所開(kāi)市前時(shí)段和持續交易時(shí)段的港股通每日額度控制分別作出了規定。除此之外，滬港通的總額度余額計算公式亦有調整。

　　上交所《港股通投資者適當性管理指引》就上交所會(huì )員對委托其參與港股通交易的投資者進(jìn)行適當性管理提出了相關(guān)要求。

　　同日發(fā)布的其他規則還包括：修訂后的《上海證券交易所交易規則》，修訂后的《上海證券交易所參與者交易業(yè)務(wù)單元實(shí)施細則》，《港股通委托協(xié)議必備條款》和《港股通交易風(fēng)險揭示書(shū)必備條款》。另外，《港股通業(yè)務(wù)會(huì )員指南》和受理會(huì )員開(kāi)通港股通業(yè)務(wù)申請的通知也將發(fā)布。

　　上交所有關(guān)人士表示，《試點(diǎn)辦法》等規則發(fā)布之后，上交所將協(xié)同有關(guān)各方，繼續扎實(shí)做好滬港通的各項準備工作。

　　二、專(zhuān)家解讀

　　1. 滬港通50萬(wàn)元門(mén)檻后的港股風(fēng)險

　　林義相

　　本文導讀：滬港通試點(diǎn)初期，參與港股通的境內投資者僅限于機構投資者及證券賬戶(hù)及資金賬戶(hù)余額合計不低于人民幣50萬(wàn)元的個(gè)人投資者，這是香港證監會(huì )的要求。有投資者質(zhì)疑該門(mén)檻設置的公平性。本文從香港市場(chǎng)的實(shí)際情況出發(fā)分析這一要求，供境內投資者參考。

　　根據中國證監會(huì )和香港證監會(huì )的《聯(lián)合公告》，“試點(diǎn)初期，香港證監會(huì )要求參與港股通的境內投資者僅限于機構投資者及證券賬戶(hù)及資金賬戶(hù)余額合計不低于人民幣50萬(wàn)元的個(gè)人投資者�！苯袢瞻l(fā)布的上交所《港股通投資者適當性管理指引》收錄了這一要求。50萬(wàn)元門(mén)檻，將大量境內個(gè)人投資者擋在了滬港通門(mén)外。

　　對于香港證監會(huì )提出這一要求的背后考慮，目前尚缺乏資料加以分析。但我們可以根據香港市場(chǎng)以及港股的投資風(fēng)險來(lái)理解和分析這一措施與投資者保護之間的關(guān)系。

　　由于滬港兩地市場(chǎng)存在諸多差異，許多在內地市場(chǎng)適用的投資邏輯在香港市場(chǎng)可能并不適用，內地投資者在投資港股時(shí)需要更多地如下五方面的風(fēng)險：

　　一、企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況與投資風(fēng)險

　　香港上市公司的基本面對股價(jià)走勢的影響往往大于A(yíng)股上市公司。虧損企業(yè)以及業(yè)績(jì)大幅下滑企業(yè)，通常面臨較大的股價(jià)下跌壓力。內地炒作績(jì)差股的邏輯在香港市場(chǎng)通常不適用。而且，港股針對連續虧損企業(yè)并沒(méi)有類(lèi)似于A(yíng)股市場(chǎng)以“ST”標識的特別處理，平時(shí)對上市公司基本面關(guān)注不夠的內地投資者在買(mǎi)賣(mài)港股時(shí)可能會(huì )因此而承擔更大的風(fēng)險。同時(shí)，境內個(gè)人投資者對香港上市公司的了解和理解也存在著(zhù)天然的劣勢。

　　二、部分港股流動(dòng)性較差可能帶來(lái)的風(fēng)險

　　由于香港市場(chǎng)投資者數量、研究機構及股票覆蓋數量均遠不及A股市場(chǎng)，造成眾多股票流動(dòng)性較差。與A股相比，港股通標的股票成交金額、換手率均偏低，12%的個(gè)股日均換手率不到0.1%。因此，內地投資者投資港股，需特別關(guān)注其成交量、換手率等流動(dòng)性指標。如果大量買(mǎi)進(jìn)不活躍的股票，可能面臨長(cháng)期無(wú)人接盤(pán)的窘境。

　　三、投資低價(jià)股可能面臨風(fēng)險

　　在以散戶(hù)為主導的A股市場(chǎng)，投資者投資理念尚不成熟，對低價(jià)股存有偏好，且由于A(yíng)股公司上市較難，殼資源的價(jià)值相對高，不少投資者炒作低價(jià)股。而香港市場(chǎng)上，市場(chǎng)化的發(fā)行制度降低了殼的稀缺性，炒作低價(jià)股的的風(fēng)氣也不盛行。港股市場(chǎng)的“仙股”常常由于業(yè)績(jì)差鮮有人問(wèn)津，成交清淡，股價(jià)長(cháng)期低迷。如果內地投資者用炒作A股低價(jià)股的思路炒作港股，可能會(huì )面臨較大的投資風(fēng)險。

　　四、無(wú)單日漲跌幅限制可能給投資者帶來(lái)更大的短線(xiàn)風(fēng)險

　　港股市場(chǎng)單日股價(jià)漲跌幅度不受限制，股價(jià)在一天內波動(dòng)幅度可以很大，給投資者帶來(lái)較大的短線(xiàn)風(fēng)險。以中國熔盛重工(1.36, 0.00, 0.00%, 實(shí)時(shí)行情)為例，2013年7月，受“裁員”、“銀行壓貸”等傳言影響，公司股價(jià)在3個(gè)交易日里累計下跌31.3%，單日最大跌幅達16%。

　　五、成熟的做空機制使得高估值股票及造假公司股價(jià)有較大下行風(fēng)險

　　香港市場(chǎng)有較為完善的做空機制，有助于擠壓估值泡沫，也意味著(zhù)上市公司造假可能需要付出巨大的代價(jià)。近日，港股通股票旭光高新材料(1.25, 0.00, 0.00%, 實(shí)時(shí)行情)因財務(wù)造假被美國著(zhù)名做空機構Glaucus做空，股價(jià)大跌。因此，在成熟的做空機制下，投資者對待自己不熟悉、基本面不清晰、以及估值過(guò)高的公司須尤其謹慎。

　　當然，任何“一刀切”的規定，都可能造成事實(shí)上的不公平。但考慮到在我國體制下推動(dòng)改革創(chuàng )新工作的發(fā)展，對風(fēng)險的考慮往往遠超對效率的考慮，對“走得穩”的需求遠高于對“走得快”的需求。所以，改革者在跨出一步時(shí)，難免會(huì )有所顧慮。這就使得“先把孩子生下來(lái)，有了孩子不愁養”成為改革者最務(wù)實(shí)可能也是最明智的選擇。

　　事實(shí)上，即將開(kāi)通的滬港通試點(diǎn)還僅是1.0版本，不斷完善和迭代本就是這項創(chuàng )舉的題中之義，如果試點(diǎn)能夠平穩推進(jìn)，相信投資者適當性的門(mén)檻自然會(huì )不斷降低。9月24日，香港證監會(huì )有關(guān)人士也明確表示，隨著(zhù)滬港通市場(chǎng)發(fā)展逐漸成熟，預期內地投資者賬戶(hù)資產(chǎn)最少有50萬(wàn)元才可經(jīng)港股通買(mǎi)港股的相關(guān)限制將會(huì )放寬。(作者為天相投資顧問(wèn)有限公司董事長(cháng)兼總經(jīng)理)

　　2. 滬股通實(shí)施“看穿式監管”有助于提升監管有效性

　　滕泰

　　本文導讀：上交所發(fā)布的滬股通《試點(diǎn)辦法》中規定，上交所可以根據監管需要，要求聯(lián)交所證券交易服務(wù)公司提供滬股通交易申報涉及的投資者信息。這一規定為滬股通中上交所及時(shí)獲取申報背后的投資者信息及實(shí)施“看穿式監管”保留了空間。筆者認為，上交所這一安排非常必要，順應國際證券市場(chǎng)監管趨勢，符合A股本地原則，有助于提升滬股通監管有效性。

　　一、賬戶(hù)體系的滬港差異

　　目前A股市場(chǎng)交易是以看穿式證券賬戶(hù)體系為基礎的，證券交易所和登記結算公司擁有所有投資者的一級賬戶(hù)信息。在該模式下，每一筆A股交易申報均應包括投資者的證券賬戶(hù)信息，交易所可以實(shí)時(shí)對投資者交易指令做前端檢查，并能夠實(shí)時(shí)發(fā)現投資者持倉違規信息。

　　而同境外其他成熟市場(chǎng)一樣，香港股票市場(chǎng)采用二級賬戶(hù)管理體系，香港結算和港交所僅可以獲得經(jīng)紀商等市場(chǎng)參與者的賬戶(hù)和交易的信息，而無(wú)法直接掌握經(jīng)紀商背后實(shí)際投資者的賬戶(hù)和具體交易、持倉情況，也就是說(shuō)香港市場(chǎng)的交易是以非看穿證券賬戶(hù)體系為基礎的。

　　二、滬股通中要求提供投資者信息的必要性

　　在滬股通開(kāi)通后，香港市場(chǎng)無(wú)法“看穿”投資者賬戶(hù)的現實(shí)，有可能對上交所實(shí)施單個(gè)境外投資者持股比例限制等方面的監管帶來(lái)操作上的困難。同時(shí)，在無(wú)法了解每個(gè)訂單背后實(shí)際投資者的情況下，跨境執法的效果也可能受到影響。

　　因此，從長(cháng)遠看，要求聯(lián)交所證券交易服務(wù)公司提供其交易申報背后的投資者信息，既符合A股市場(chǎng)“主場(chǎng)”原則，又有助于提升監管有效性，預防監管套利。

　　三、“看穿式監管”是證券監管的國際趨勢

　　目前，在股票市場(chǎng)建立看穿式的賬戶(hù)體系及實(shí)施看穿式監管已經(jīng)成為國際證券市場(chǎng)監管變革的重要趨勢之一。2010年美國證券市場(chǎng)閃電崩盤(pán)事件(Flash Crash)后，美國證券交易委員會(huì )(SEC)充分意識到非看穿式的二級賬戶(hù)體系無(wú)法識別訂單背后投資者的弊端，為提高監管有效性，SEC于2012年10月1日正式頒布法案，要求所有自律組織(SROs)包括各主要交易所與金融監管局(FINRA)合作建立綜合審計跟蹤系統(Consolidated Audit Trail)，用來(lái)識別在全國性交易所上市的所有股票交易的下單、修改、取消、執行以及背后投資者的信息，便于監管機構事后跟蹤交易訂單信息，調查違法違規行為。

　　四、滬股通過(guò)渡期解決方案

　　鑒于香港市場(chǎng)的實(shí)際情況，要求聯(lián)交所證券交易服務(wù)公司實(shí)時(shí)提供投資者信息尚需一定技術(shù)準備時(shí)間，因此目前僅針對個(gè)案調查要求聯(lián)交所、聯(lián)交所證券交易服務(wù)公司協(xié)助提供特定交易申報涉及的投資信息。但據了解，對于看穿式監管模式的建立，上交所已與聯(lián)交所經(jīng)多輪溝通達成原則一致，并在規則和雙方的協(xié)議中作出了相應的安排。在滬港通運行一段時(shí)間之后，香港技術(shù)準備比較充分之時(shí)，預計上交所將要求聯(lián)交所證券交易服務(wù)公司更及時(shí)全面地提供滬股通交易申報涉及的投資者信息，從而在滬股通中實(shí)現看穿式監管，提升監管有效性，維護市場(chǎng)運行秩序，保護廣大投資者的合法權益。(作者為萬(wàn)博兄弟資產(chǎn)管理公司董事長(cháng))

　　3. 滬港通的“主場(chǎng)原則”與“變通處理”

　　曹鳳岐

　　滬港通臨近。在不同市場(chǎng)機制下，進(jìn)行平穩、有效的跨境交易，滬港通適用的“主場(chǎng)原則”與“變通處理”，起到了關(guān)鍵性作用。

　　在滬港通之前，聯(lián)通內地與香港資本市場(chǎng)的設想，還有2007年的“港股直通車(chē)”。但港股直通車(chē)與滬港通根本的區別在于主場(chǎng)原則。這也成為了滬港通能得以在較短時(shí)間內順利推出的基石。

　　所謂主場(chǎng)原則，正如同在不同地區駕車(chē)都要遵守當地交通規則一樣，滬港通的交易、結算、監管等安排基本沿用兩地現有的規則。

　　滬港通交易須分別遵守兩地市場(chǎng)適用規則，體現在上市公司、券商、交易與結算三個(gè)層面。

　　即上市公司遵守上市地的監管規定及業(yè)務(wù)規則，證券公司或經(jīng)紀商遵守所在國家或地區監管機構的監管規定及業(yè)務(wù)規則，交易結算活動(dòng)遵守交易結算發(fā)生地市場(chǎng)的監管規定及業(yè)務(wù)規則。上交所發(fā)布的滬港通《試點(diǎn)辦法》又根據滬港通交易的委托發(fā)生在本地、申報和成交發(fā)生在對方所在地的實(shí)際情況，做了“分段式”的規則適用安排，即：投資者委托行為原則上適用本地規則，申報、成交、結算行為原則上適用對方交易所規則。

　　正因為適用了主場(chǎng)原則，滬港通得以以最低制度成本實(shí)現市場(chǎng)化的最優(yōu)運作。

　　在與監管以及各市場(chǎng)參與主體溝通后可以發(fā)現，滬港通此次順暢地直接啟動(dòng)，各方都比較支持，“主場(chǎng)原則”功不可沒(méi)——通過(guò)建立主場(chǎng)原則，滬港雙方參與者的交易習慣、交易制度、交易時(shí)間等基本都不會(huì )發(fā)生變化，可以按照自己的主場(chǎng)原則進(jìn)行。

　　所以短期來(lái)看，這項重大的互聯(lián)互通制度的穩妥起步，不會(huì )有太大問(wèn)題，也不會(huì )對市場(chǎng)造成大沖擊。

　　但同時(shí)也應看到，在兩個(gè)市場(chǎng)互聯(lián)互通的過(guò)程中，“主場(chǎng)原則”并不能包打天下，為順利實(shí)現互聯(lián)互通，滬港交易所必須對對方規則給予充分考慮，并根據本地需求實(shí)現不同程度的本地化。

　　這方面的例子很多，比如《試點(diǎn)辦法》規定的港股通交易方式、申報類(lèi)型、訂單修改等多數事項，是在香港市場(chǎng)現有規則上針對港股通業(yè)務(wù)作特別安排的事項，為使內地投資者明確知曉而在上交所規則中作出了規定。同時(shí)，聯(lián)交所為確立其自律監管依據，也將上交所交易規則的部分內容要求轉化為其自身交易所規則的一部分(14A章)，作出了將對方市場(chǎng)規則本地化的安排。

　　監管方面也是如此，考慮到滬港通屬于跨境交易，簡(jiǎn)單、絕對地套用“主場(chǎng)原則”可能存在問(wèn)題，需要做出變通處理。例如對滬股通中的違規交易行為，上交所應當有監管權，但違規主體卻是香港經(jīng)紀商的客戶(hù)、屬于香港監管機構監管的對象，上交所尚無(wú)法直接跨境監管，需要通過(guò)其他安排(例如要求聯(lián)交所證券交易服務(wù)公司促使聯(lián)交所參與者對客戶(hù)采取相關(guān)措施、提請聯(lián)交所采取監管行動(dòng)等)來(lái)實(shí)現監管目標。同時(shí)，證券交易服務(wù)公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“SPV”)模式是滬港通交易機制的核心，也是滬港通監管的基本出發(fā)點(diǎn)。SPV是對方交易所的特殊的交易參與人，所有的滬港通交易均通過(guò)SPV進(jìn)行、法律上體現為SPV的交易，故SPV必須全面、充分地遵守交易地(對方交易所)的法律、規則，交易所對滬港通交易的監管主要通過(guò)對SPV的監管來(lái)實(shí)現�！对圏c(diǎn)辦法》從上交所市場(chǎng)出發(fā)，明確了聯(lián)交所SPV的義務(wù)與責任，包括遵守內地法律規則、提交相關(guān)報告、資料保存等。

　　現實(shí)生活中，兩個(gè)人組織家庭，雙方都會(huì )帶來(lái)自己的性格、思想和行為方式，在目標一致的前提下，底線(xiàn)和包容就顯得非常重要。而兩個(gè)市場(chǎng)幾百只股票、成千上萬(wàn)投資者、千億量級資金的互聯(lián)互通，顯然更加復雜。這也正是滬港通的魅力所在。

　　正如李克強總理4月10日宣布滬港通時(shí)所說(shuō)，作為“新一輪高水平對外開(kāi)放”的重要方面，滬港通要通過(guò)開(kāi)放“促進(jìn)改革”�？创┦劫~戶(hù)體系對香港市場(chǎng)或有啟發(fā)，香港市場(chǎng)的若干制度必然也有利于滬市改革的推進(jìn)。今日的“主場(chǎng)原則”，或許就是未來(lái)的對方市場(chǎng)的改革方向；而今日的“變通處理”，也可能成為明日本地市場(chǎng)的通行規則。

　　——有投資者不斷關(guān)注隨滬港通而來(lái)的“T+0”等兩市交易制度接軌等問(wèn)題，何時(shí)接軌很難有明確答案，但只要通過(guò)滬港通的實(shí)踐證明是先進(jìn)的、受歡迎的、可被廣泛接受的制度，都可能成為未來(lái)改革的方向。

　　我們相信，滬港通的實(shí)施，會(huì )拓寬投資者的投資渠道，對香港和內地市場(chǎng)的平衡發(fā)展，內地資本市場(chǎng)進(jìn)一步市場(chǎng)化和人民幣的國際化都會(huì )產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用。(作者為北京大學(xué)光華管理學(xué)院[微博]教授、博導、北京大學(xué)金融與證券研究中心主任)

　　4.融資融券現身滬股通 港股通也已預留制度空間

　　董登新

　　經(jīng)過(guò)時(shí)近5個(gè)月的修訂，上交所滬港通《試點(diǎn)辦法》終于出爐。

　　作為交易所層面對于滬港通最重要的業(yè)務(wù)規則，從《試點(diǎn)辦法》可以看出整個(gè)滬港通業(yè)務(wù)的清晰輪廓，一些此前市場(chǎng)熱議的問(wèn)題也最終得到了答案。

　　其中最引人注意的變化或許就是“融資融券”制度安排的明確。

　　在4月底的征求意見(jiàn)稿中，融資融券并未現身在滬港通業(yè)務(wù)中。然而，市場(chǎng)的需求最終推動(dòng)了規則的演進(jìn)。

　　首先迎來(lái)突破的是滬股通，考慮到香港市場(chǎng)的實(shí)際情況，滬股通投資者可以在香港市場(chǎng)開(kāi)展滬股通股票保證金交易(類(lèi)似于內地的融資買(mǎi)入)、股票借貸和擔保賣(mài)空(類(lèi)似于內地的融券賣(mài)出)。

　　值得注意的是，香港市場(chǎng)的“類(lèi)融資融券”業(yè)務(wù)模式與內地并不相同。

　　比如，香港市場(chǎng)的融券賣(mài)空采用分散授信的模式，或稱(chēng)為市場(chǎng)化模式，是指不安排專(zhuān)門(mén)從事融券的機構對融券進(jìn)行控制，而是由市場(chǎng)之中的證券公司和金融機構，通過(guò)借貸、回購等多種形式的市場(chǎng)工具完成。

　　其信用過(guò)程是由經(jīng)紀商直接通過(guò)證券借貸市場(chǎng)的雙邊交易來(lái)完成，即客戶(hù)融券由證券商代辦。

　　而內地關(guān)于融資融券的現有規定僅適用于境內證券公司對其客戶(hù)的融資融券業(yè)務(wù)，無(wú)法直接適用于香港投資者在香港市場(chǎng)開(kāi)展的上述業(yè)務(wù)。

　　在兩地之間規則不同的情況下，滬港通設計的“主場(chǎng)原則”再次體現了作用。在滬股通中，為防范在香港市場(chǎng)開(kāi)展的滬股通股票保證金交易、股票借貸和擔保賣(mài)空行為造成內地市場(chǎng)波動(dòng)，上交所參照內地市場(chǎng)的融資融券制度，在《試點(diǎn)辦法》中從監管交易申報的角度對保證金交易和擔保賣(mài)空的標的、擔保賣(mài)空的提價(jià)規則和比例限制、暫停保證金交易和擔保賣(mài)空等事項作出了規定，并與聯(lián)交所協(xié)商明確了一系列監管要求，將在交易通協(xié)議中約定并在聯(lián)交所規則中予以體現。

　　滬股通的“融資融券”路徑已經(jīng)打通，港股通的融資融券想象空間也被打開(kāi)。

　　在《試點(diǎn)辦法》中，幾處細微的修訂值得注意，原有的“會(huì )員不得為港股通股票交易提供融資融券服務(wù)”規定被刪去，取而代之的是“本所會(huì )員為港股通交易提供融資融券服務(wù)的相關(guān)事宜，由本所另行規定�！�

　　這個(gè)小小的修改意味著(zhù)已經(jīng)為港股通融資融券預留空間，可以預見(jiàn)的是，隨著(zhù)滬港通的正式啟動(dòng)和運行成熟，融資融券功能將在整個(gè)業(yè)務(wù)中得到完整的實(shí)現。(作者為武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(cháng)、中小企業(yè)研究中心主任)