今年9月份是雷曼兄弟破產(chǎn)事件六周年，也是二十國集團(G20)匹茲堡峰會(huì )提出全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)改革五周年。剛剛結束不久的G20財長(cháng)和央行行長(cháng)會(huì )議上透露出的信息顯示，經(jīng)過(guò)數年曲折的談判，包括全球場(chǎng)外市場(chǎng)改革的全球金融監管改革的許多工作已經(jīng)取得進(jìn)展，場(chǎng)外市場(chǎng)改革正在走向深化。
從政策制定走向實(shí)施
上個(gè)月在凱恩斯結束的G20財長(cháng)和央行行長(cháng)會(huì )議上，與會(huì )者審議了金融監管改革進(jìn)展，其中一項是要求各國金融監管當局進(jìn)一步推進(jìn)落實(shí)場(chǎng)外衍生品改革，要求金融穩定理事會(huì )在布里斯班峰會(huì )前在四個(gè)領(lǐng)域完成金融監管改革，其中之一就是加強衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的安全性。官員曾表示，有信心在11月的峰會(huì )前，就場(chǎng)外衍生品監管等問(wèn)題達成協(xié)議。
2008年金融危機凸顯了全球金融體系在運行機制、監管模式等方面面臨的挑戰，改革成為各國監管當局的共同議題。加強金融系統的監管安排、搭建國際金融防火墻成為G20的一項重要任務(wù)。
2009年9月24-25日的G20匹茲堡峰會(huì )上，《匹茲堡峰會(huì )聯(lián)合聲明》達成了改革國際金融監管體系的共識。場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)透明度的缺失是危機后關(guān)注的重點(diǎn)。期間，原本不是十分引人注目的中央對手方清算(CCPs)的地位也空前高漲。盡管當時(shí)沒(méi)有就具體的措施達成一致，也沒(méi)有制定一個(gè)時(shí)間表，但各成員國承諾采取各自的措施和時(shí)間表，并進(jìn)而形成國際標準，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的改革被提上了議事日程。各國在會(huì )議上除了承諾改進(jìn)場(chǎng)外交易金融衍生品市場(chǎng)的監管，還明確提出所有標準化的場(chǎng)外衍生品，只要適合，都要在交易所或電子平臺進(jìn)行交易，并通過(guò)中央對手方進(jìn)行清算。
時(shí)隔五年，在凱恩斯財長(cháng)和央行行長(cháng)會(huì )議上，官員們認為，G20在匹茲堡峰會(huì )要求的減少市場(chǎng)風(fēng)險、提高金融市場(chǎng)透明度、提高金融市場(chǎng)基礎設施彈性等方面已經(jīng)做了很多工作。歷經(jīng)五年的改革后，在標準逐漸完善的情況下，G20已經(jīng)準備好從改革的政策制定轉向政策實(shí)施。危機后成立的金融穩定理事會(huì )以后將專(zhuān)注于新監管規則的細節方面，設定實(shí)施政策的時(shí)間表，掌控實(shí)施的進(jìn)程。從2015年起，金融穩定理事會(huì )還將開(kāi)始提交關(guān)于監管改革實(shí)施和影響的年度報告。與此同時(shí)，G20在金融改革方面的分工將主要處理更高層次的問(wèn)題，包括金融體系可能發(fā)生何種結構性變化、開(kāi)發(fā)新的標準是否適宜等，此外還需要在金融改革和經(jīng)濟發(fā)展之間尋求平衡。
金融穩定理事會(huì )此前的一份報告稱(chēng)，自2013年9月以來(lái)，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)改革已取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。大部分G20峰會(huì )承諾領(lǐng)域的主要國際政策和標準已完成終稿，大多數監管轄區已完成各自立法框架下的必要改革，并進(jìn)入制定細則或細則生效階段，市場(chǎng)參與者也開(kāi)始更多使用集中清算設施。
在金融監管方努力推進(jìn)場(chǎng)外市場(chǎng)改革的同時(shí)，大型金融機構也在謀求變革。外媒近日報道透露，包括瑞士信貸和高盛在內的全球18家主要銀行同意對衍生品交易規則做出調整，以規范交易總額高達700萬(wàn)億美元的衍生品市場(chǎng)，避免類(lèi)似雷曼時(shí)刻的再度出現。國際互換和衍生品協(xié)會(huì )將在未來(lái)幾日宣布規則的調整，新規則的執行時(shí)間將從2015年1月開(kāi)始。協(xié)會(huì )預計，全球最大的機構投資者可望于明年加入這一框架。
各領(lǐng)域進(jìn)度不同
匹茲堡峰會(huì )上曾提出衍生品市場(chǎng)監管改革的四項目標，分別是：1.標準化的場(chǎng)外衍生品應在電子化平臺交易；2.向交易報告庫報告場(chǎng)外衍生品合約；3.實(shí)現中央對手方清算；4非集中清算衍生品合約要接受更高的資本要求。
自2013年9月以來(lái)，各國改革進(jìn)展主要集中在交易報告制度和資本要求兩方面，在利率與信用衍生品兩個(gè)領(lǐng)域的集中清算增長(cháng)態(tài)勢良好。
為了解決證券監管者和央行致力于保護中央清算對手方，而銀行只關(guān)注保護銀行這種割裂和互相踢皮球的問(wèn)題，巴塞爾銀行業(yè)監管協(xié)會(huì )(BCBS)和國際證券監管組織(IOSCO)、支付和市場(chǎng)基礎設施委員會(huì )(CPMI)進(jìn)行了充分的合作來(lái)管理銀行在CCPs的敞口，以確保不把風(fēng)險再拋回銀行體系。巴塞爾協(xié)議Ⅲ中有關(guān)中央清算與非中央清算衍生品敞口的銀行資本處理的標準大部分都已完成。截至2014年4月，15個(gè)金融穩定理事會(huì )成員已按標準落實(shí)了相關(guān)要求。各國分別提交的報告表示，他們將在2014年末或2015年初開(kāi)始實(shí)施符合巴塞爾銀行業(yè)監管協(xié)會(huì )與國際證券監管組織聯(lián)合制定的保證金要求的監管與立法，但在推動(dòng)場(chǎng)外衍生品電子平臺交易方面的改革進(jìn)展仍顯得緩慢。
目前，中國、歐盟、印度、韓國和新加坡的交易報告制度已開(kāi)始生效。截至2014年一季度末，交易報告部分或完全生效的金融穩定理事會(huì )成員已多達15個(gè)。截至2014年4月，25個(gè)交易數據庫已投入運轉或計劃投入運轉，數據庫覆蓋面在不斷擴展。目前13個(gè)金融穩定理事會(huì )成員都已至少有1個(gè)交易數據庫可用來(lái)接收交易報告，多于2013年8月時(shí)的10個(gè)。按照進(jìn)程，2014年底以前，所有理事會(huì )監管轄區都將審議通過(guò)交易報告制度，或至少通過(guò)相關(guān)立法。
隨著(zhù)交易報告庫的使用開(kāi)始普遍，針對各國監管當局交易報告數據庫中的數據在使用過(guò)程中遇到的一些問(wèn)題，各監管當局開(kāi)始更為關(guān)注交易報告標準范式的重要性。
凱恩斯會(huì )議上透露出來(lái)的信息還顯示，目前，關(guān)于中央清算對手方數據披露的準則也在開(kāi)發(fā)之中，這些準則主要是解決何種量化數據需要披露，以使市場(chǎng)參與者和監管當局更好地了解風(fēng)險以及CCPs系統的重要性。另外關(guān)于CCPs的壓力測試則剛剛展開(kāi)。在經(jīng)過(guò)行業(yè)的廣泛討論后，這兩項工作成果最后都將成文并發(fā)布。
巨大障礙待除
G20峰會(huì )提出的場(chǎng)外衍生品改革目標有兩個(gè)：一是提高場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)透明度、降低系統風(fēng)險并且防控市場(chǎng)過(guò)度投機；二是打造一個(gè)更為普遍、可支撐全球經(jīng)濟增長(cháng)的開(kāi)放式全球性金融系統。而這兩方面顯然都存在著(zhù)挑戰。
在第一個(gè)目標方面，對場(chǎng)外衍生品進(jìn)行強制性中央清算，將其從場(chǎng)外交易清算轉為通過(guò)中央對手方進(jìn)行清算意味著(zhù)中央對手方清算體系將變得更為龐大和復雜。對于監管者而言，在降低了系統性風(fēng)險后，同樣意味著(zhù)必須確保這一體系不給全球金融體系帶來(lái)新的風(fēng)險。
對此，G20凱恩斯會(huì )議上透露的信息顯示，金融穩定理事會(huì )、支付和市場(chǎng)基礎設施委員會(huì )和國際證券監管組織這三方在中央對手方清算的矯正方面作了共同努力。在經(jīng)過(guò)業(yè)內廣泛咨詢(xún)后，今年10月中旬，金融穩定理事會(huì )將公布CCPs的決定準則，支付和市場(chǎng)基礎設施委員會(huì )和國際證券監管組織將發(fā)布CCPs復原的指導方針，以保證在出現問(wèn)題時(shí)，避免其在系統內擴散，并給整個(gè)系統帶來(lái)問(wèn)題。
著(zhù)有《全球風(fēng)控家---中央對手方清算》一書(shū)的英國作者彼得·諾曼日前在上海舉辦的“危機后的場(chǎng)外市場(chǎng)改革深化和機制創(chuàng )新”國際研討會(huì )上提醒說(shuō)，中央對手方清算自身也不乏風(fēng)險。這一機制將分散的信用風(fēng)險集中于中央對手方，一旦其出現失敗就會(huì )造成更大的財務(wù)損失。因此，基于中央對手方和監管者的利益，一定要避免出現倒閉。
年利達律師事務(wù)所的廖振璋也認為，中央對手方清算使得清算所成為所有風(fēng)險的最終歸集地，必須要有充足的資金做保證。
芝加哥聯(lián)儲銀行金融市場(chǎng)高級政策顧問(wèn)約翰表示，CCPs應該管理好自己的違約可能，確保有充足的資金，確定資金的運用順序，并且要有保證再融資的能力。由于CCPs在各國有不同的定位，還需要有合適的官員激勵機制。
從第二個(gè)目標看，鑒于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)明顯的跨區域交易特征，眾多的監管當局和市場(chǎng)參與者帶來(lái)了如何確保監管要求在各監管轄區間能夠一致并且相互協(xié)調的問(wèn)題。根據國際清算銀行關(guān)于利率衍生品成交額的統計，不同交易地點(diǎn)的的對手方達成的交易占全球交易總量的半數以上，跨境協(xié)調問(wèn)題難以忽視。
目前被各監管當局確認的跨境監管問(wèn)題，主要包括監管轄區的監管范圍劃分、監管重疊與要求的不一致和協(xié)調問(wèn)題。各國法律框架的不同是造成跨境監管問(wèn)題的主要原因。
很顯然，如果中央對手方不允許參與跨境交易，就不能履行作為直接清算會(huì )員的清算義務(wù)，或為其客戶(hù)提供清算服務(wù)。政府允許境外的中央對手方在轄區內為本國市場(chǎng)參與者提供清算服務(wù)是保持跨境交易市場(chǎng)活力的重要機制。
然而，各國所實(shí)施的規則目前存在大量差異。隨著(zhù)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)基礎設施的完善，中央清算對手方已經(jīng)可以為所有類(lèi)別資產(chǎn)提供集中清算。不過(guò)，采用中央清算方式進(jìn)行場(chǎng)外衍生品清算的國家為數不多。其中歐美等規模較大、較為成熟的市場(chǎng)處于較為領(lǐng)先的地位。此前，金融穩定理事會(huì )也主要反映了歐美的觀(guān)點(diǎn)。但即便是歐美自身，歐盟和美國在相互認證方面的矛盾也仍未解決，討論仍在進(jìn)行。歐盟和美國需要在這方面進(jìn)行非常復雜的談判，如果談判不順利，將影響到場(chǎng)外衍生品集中清算改革的推進(jìn)。
對于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的改革而言，全球市場(chǎng)監管者越來(lái)越依賴(lài)于其他國家對司法權的管理。盡管許多進(jìn)展已經(jīng)取得，不過(guò)同樣不可忽略的是，仍可能存在大量改革措施的延期問(wèn)題。此外，在滿(mǎn)足G20的監管要求過(guò)程中，一些交易活動(dòng)的重構將導致市場(chǎng)參與者身處一個(gè)新的監管環(huán)境，大范圍的重構可進(jìn)一步增加交易和商業(yè)結構的復雜性。這些都給跨境監管帶來(lái)了新課題。
對此，在G20凱恩斯會(huì )議上，領(lǐng)導人們也無(wú)法否認衍生品帳戶(hù)下還有許多工作要做，其中包括相互認證或等效替代合規安排。
歐盟理事會(huì )金融市場(chǎng)基礎設施小組主管帕特里克·皮爾森表示，各個(gè)市場(chǎng)監管機構改革的方向是一致的，但不同市場(chǎng)會(huì )有很多區別，標準不可能完全統一，只能確定大的框架和原則，然后再在各個(gè)市場(chǎng)推行，可根據自身情況進(jìn)行調節。
此外，除了監管規則的不同，彌補數據方面的差異成為一個(gè)問(wèn)題。交易報告制度已經(jīng)在16個(gè)G20的監管轄區逐步生效，隨著(zhù)交易報告庫的建立，處理的數據極其龐大，這對監管當局了解市場(chǎng)十分有益，不過(guò)交易報告庫的數據標準影響了分析和加總。數據質(zhì)量、獲取途徑、數據加總和數據的實(shí)用性問(wèn)題都成為各監管當局關(guān)注的問(wèn)題。
由于監管區以?xún)纫约翱绫O管區的交易數據庫的標準不統一，因此在數據共享和獲取方面存在著(zhù)法律障礙，這阻礙了某些跨境交易中對手方信息的匯報，也妨礙了監管當局直接獲取交易數據庫中的數據。對希望獲取并使用數據來(lái)進(jìn)行風(fēng)險管理的監管當局來(lái)說(shuō)，這些問(wèn)題的影響更加明顯。市場(chǎng)調研同時(shí)還顯示，隨著(zhù)越來(lái)越多的監管轄區的立法生效，交易數據庫自身需要確保能妥善管理龐大的數據。
| |
全球銳評 |
| |
建立符合市場(chǎng)需求的風(fēng)險防范機制 |
|
周武英 |
“有些制度，在危機時(shí)人們才發(fā)現它的重要作用，比如中央對手方清算制度，”英國作家彼得·諾曼在《全球風(fēng)控家----中央對手方清算》一書(shū)中所言恰如其分地形容了金融危機以來(lái)，全球在進(jìn)行場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)改革中對中央對手方清算如此重視的原因。
全球金融危機中，有158年歷史的雷曼兄弟在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的違約牽累了眾多金融機構。交易的不透明性讓機構惶惶無(wú)助，中央對手方的缺失使風(fēng)險防范底線(xiàn)失守，次貸危機最終拖垮了雷曼兄弟。
驚醒的全球自此開(kāi)始著(zhù)手改革，在場(chǎng)外交易(OTC)改革方面，將場(chǎng)外衍生品標準合約轉移至中央對手集中清算成為新的選擇。中國也緊跟全球步伐實(shí)踐二十國集團(G20)的改革承諾，在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)發(fā)展之初就加強對場(chǎng)外衍生產(chǎn)品監管制度的建設。
中國人民銀行副行長(cháng)劉士余最近在上海表示，無(wú)論從總量上還是結構上，中國金融市場(chǎng)都還有很大的發(fā)展空間。這既是對未來(lái)創(chuàng )新力量的激勵，更是對未來(lái)風(fēng)險防范提出了更高要求。
中國的場(chǎng)外衍生品在中央對手方清算方面起步不早，但起點(diǎn)不低。上海清算所許臻董事長(cháng)表示，中國在場(chǎng)外衍生品發(fā)展初期就同步考慮引入中央對手方清算，并按照風(fēng)險管理的難易程度從現貨起步開(kāi)始中央對手方清算，逐步發(fā)展到場(chǎng)外市場(chǎng)金融衍生品。在全球最新的金融衍生品的強制清算方面，中國考慮到了市場(chǎng)發(fā)展和接受程度，循序漸進(jìn)推動(dòng)，把防范風(fēng)險放在首位，建立了一個(gè)和國際標準保持一致、較為完善的風(fēng)險管理體制。
從總體上看，中國目前已經(jīng)基本形成了相對完善的多層次資本市場(chǎng)體系以及經(jīng)過(guò)國際貨幣基金組織和世界銀行認可的金融市場(chǎng)基礎設施。但是，在管理方面和發(fā)達國家仍有較大差距。中國等新興國家的金融機構和企業(yè)在由歐美實(shí)際壟斷的場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)中仍處于被動(dòng)接受的地位。
同時(shí)，中國和其他國家一樣，面臨著(zhù)跨境監管協(xié)調難題的考驗，盡管和美國及英國的替代合規談判都進(jìn)行順利，但仍面臨落實(shí)的問(wèn)題。
此外，在法律安排方面，中國的實(shí)踐和歐美國家也有所差異，有些部分的中央對手方制度仍是按行政法規規定執行，法律層級較低，需要在實(shí)踐中防范較大的法律風(fēng)險，并尋找合適途徑上升到正式的法律層面。
隨著(zhù)我國大宗商品市場(chǎng)國際交易平臺的逐步建設，對外開(kāi)放是難以回避的必經(jīng)之途，跨國交易遇到的清算風(fēng)險難以繞開(kāi)，及早在跨境風(fēng)險控制、監管法規方面做好與其它國家合作協(xié)調的清晰的制度安排將更為明智。
市場(chǎng)發(fā)展是趨勢，發(fā)展離不開(kāi)創(chuàng )新，而創(chuàng )新將在基礎產(chǎn)品的基礎上誕生更多衍生金融工具，這離不開(kāi)風(fēng)險防范管理，建立獨立的風(fēng)險管理中心也將是未來(lái)需要進(jìn)一步探討的一種路徑。
前事不忘，后事之師。在發(fā)展創(chuàng )新的主旋律下，避免重蹈危機覆轍是擺在包括中國在內的全球各國監管者面前的長(cháng)期目標。
