央行公開(kāi)市場(chǎng)14日進(jìn)行200億元的14天期正回購操作，中標利率下調10個(gè)基點(diǎn)至3.4%，這是正回購利率繼7月14日和9月18日之后的年內第三次下調。
　　接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪(fǎng)的業(yè)內人士表示，中標利率下調顯示央行試圖引導短期資金成本下降進(jìn)而引導實(shí)體經(jīng)濟融資成本下行�；刭徖�率在未來(lái)可能成為央行基準利率的備選項，而通過(guò)調整回購利率來(lái)調節市場(chǎng)總體流動(dòng)性，也符合近年來(lái)央行加大價(jià)格型工具使用力度的大趨勢。
　　也有市場(chǎng)人士表示，在目前貨幣傳導機制不暢的情況下，通過(guò)短端利率來(lái)影響長(cháng)期利率可能存在問(wèn)題，當前降低社會(huì )融資成本最直接的方式還是啟動(dòng)降息。但央行近期操作顯示，貨幣當局對于全面降息降準依然持審慎態(tài)度。

銀行間14天期回購加權利率走勢圖

數據來(lái)源：Wind資訊

　　出招　貨幣市場(chǎng)利率中樞下移

　　此次下調之后，正回購水平也再次創(chuàng )出3年半以來(lái)的新低。9月18日，14天期正回購中標利率曾下調20個(gè)基點(diǎn)，至3.5%。
　　央行公開(kāi)市場(chǎng)操作利率在當前時(shí)點(diǎn)下調，具有明顯的引導市場(chǎng)利率下行的意味。有分析認為，到年底前，資金利率有可能脫離目前的下行區間重新上行。民生銀行金融市場(chǎng)部最近發(fā)布的研究報告指出，根據“貨幣供應增速大體領(lǐng)先于資金利率變化半年左右的規律”來(lái)看，自年初至3月底貨幣供應增速的下滑，很可能導致了6月以來(lái)貨幣市場(chǎng)利率的下降，以此推斷，從4月開(kāi)始的貨幣供應增速上升趨勢，應該導致資金利率從10月左右開(kāi)始上升，并且這一上升趨勢還將持續到年底左右。
　　中航證券分析師楊鵬飛表示，在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，央行重新定義基準利率，通過(guò)基準利率的公示效應，引導利率下行。正回購利率的下行，通過(guò)引導貨幣市場(chǎng)利率的下行，改善銀行的同業(yè)負債成本，進(jìn)而降低銀行整體成本。央行再度下調正回購利率，將帶動(dòng)貨幣市場(chǎng)資金利率中樞下移。
　　民生證券研究院執行院長(cháng)管清友稱(chēng)，10月以來(lái)銀行間流動(dòng)性持續寬松，7月初至今的14天回購利率已由4.4%高位回落至3.3%，這實(shí)際上反映了非標萎縮和銀行風(fēng)險偏好回落、銀行流動(dòng)性頭寸“無(wú)處可去”的衰退式寬松。因此，央行順勢下調正回購利率，旨在弱化銀行將流動(dòng)性頭寸上繳至央行的動(dòng)機，激勵銀行將更多的流動(dòng)性配置于信貸類(lèi)資產(chǎn)。
　　他還指出，目前的收益率曲線(xiàn)過(guò)于平坦化，10年期國債減去1年期國債衡量的期限利差僅為27個(gè)基點(diǎn)，若短端利率降不下去，長(cháng)端利率同樣降不下去。正回購利率順勢下調有助于打開(kāi)長(cháng)端利率的下行空間，進(jìn)而在經(jīng)濟低迷時(shí)降低實(shí)體融資成本。

　　趨勢　價(jià)格型工具使用力度加大

　　通過(guò)觀(guān)察可知，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作以及其他價(jià)格手段來(lái)引導銀行間市場(chǎng)短期利率的嘗試已經(jīng)越來(lái)越多，這和央行多次闡釋貨幣政策工具將從數量型更多轉為價(jià)格型工具不謀而合。
　　華夏銀行發(fā)展研究部戰略室負責人楊馳表示，受利率市場(chǎng)化和表外融資發(fā)展迅猛的影響，傳統的央行存貸款利率基準難以全面真實(shí)地反映市場(chǎng)資金利率，因此央行目前也處在打造新的市場(chǎng)基準利率的摸索階段，回購利率有可能成為未來(lái)基準利率備選對象之一。通過(guò)調整回購利率來(lái)調節市場(chǎng)總體流動(dòng)性，也符合近年來(lái)央行加大價(jià)格型工具使用力度的大趨勢。
　　實(shí)際上，央行在2003年、2004年就強調過(guò)，貨幣政策要從數量型工具更明顯地轉為價(jià)格型工具，但是由于中國長(cháng)時(shí)間存在國際收支順差，為了實(shí)現人民幣匯率機制改革的漸進(jìn)性，央行不得不大量購買(mǎi)貨幣從而被動(dòng)投放基礎貨幣，這也使得貨幣政策沒(méi)能很大程度上實(shí)現向“價(jià)格型”工具的轉變。不過(guò)，隨著(zhù)從2012年央行外匯占款增速開(kāi)始出現趨勢性下降，貨幣政策工具向價(jià)格型轉變的空間也越來(lái)越大。
　　在這樣的背景下，央行頻頻引入新的貨幣政策工具。2013年，央行先后創(chuàng )設了短期流動(dòng)性調節工具(SLO)和常設借貸便利(SLF)，其中SLO以7天期內短期回購為主，采用市場(chǎng)化利率招標方式開(kāi)展操作，有利于更短期限市場(chǎng)利率的形成。2014年，央行再次創(chuàng )設抵押補充貸款(PSL)，試圖引導中期市場(chǎng)利率。
　　央行金融研究所所長(cháng)金中夏曾撰文稱(chēng)，在利率市場(chǎng)化改革已經(jīng)開(kāi)始、但尚未完成的過(guò)渡時(shí)期，存貸款基準利率很難準確、全面地表達貨幣政策的意圖和態(tài)勢，無(wú)論是央行對貨幣政策的實(shí)施還是市場(chǎng)對貨幣政策的理解，事實(shí)上都在使用綜合的框架。未來(lái)的方向可能是，央行主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和其他各種數量和價(jià)格的綜合手段，在銀行間市場(chǎng)決定某種短期利率，通過(guò)這種短期利率影響國債收益率曲線(xiàn)，進(jìn)而影響所有市場(chǎng)利率，最終影響經(jīng)濟增長(cháng)、物價(jià)水平和就業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟目標。

　　審慎　短期難見(jiàn)降息降準

　　正回購中標利率的下調有利于引導短期資金市場(chǎng)利率中樞的下移，但一些業(yè)內人士認為，由于我國貨幣政策傳導機制不暢，通過(guò)短端利率影響長(cháng)端利率恐怕并不現實(shí)，降低社會(huì )融資成本最直接的貨幣政策應該是降息。
　　楊馳說(shuō)，正回購利率屬于短期利率，短期利率下行能否帶動(dòng)中長(cháng)期利率下行還是未知數。由于銀行缺乏穩定充裕的中長(cháng)期資金來(lái)源，中長(cháng)期利率一直居高不下，這對期限較長(cháng)的基礎設施建設和項目投資影響較大。同時(shí)，央行貨幣政策能否實(shí)現調控意圖還需要進(jìn)一步觀(guān)察。盡管央行采取了多項措施力圖降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本，但目前看來(lái)貨幣政策的傳導過(guò)程存在梗阻，貨幣政策效果在一定程度上被減弱，資金并沒(méi)有完全順暢地流入小微企業(yè)、“三農”等領(lǐng)域。這一方面是由于地方政府融資平臺和房地產(chǎn)企業(yè)的資金需求呈剛性、對利率并不敏感，對小微企業(yè)和“三農”領(lǐng)域形成了“擠出效應”，另一方面也和部分區域、部分行業(yè)信貸風(fēng)險事件頻發(fā)，導致銀行風(fēng)險偏好下降、信貸政策趨于謹慎有一定關(guān)系。
　　中金所研究院首席宏觀(guān)研究員趙慶明指出，去年下半年受6月錢(qián)荒的影響，實(shí)體企業(yè)融資成本進(jìn)一步抬升。今年年初以來(lái)，短端貨幣市場(chǎng)利率相對于去年下半年明顯回落，但是長(cháng)端社會(huì )融資成本卻沒(méi)有明顯回落。盡管自年初以來(lái)，社會(huì )融資成本居高不下引起了中央以及社會(huì )各界的重視，有關(guān)金融管理部門(mén)也采取諸如定向降準等措施，但是并沒(méi)有有效降低社會(huì )融資成本。在當前我國利率市場(chǎng)化仍未完成的情況下，要降低社會(huì )融資成本，最行之有效的措施是由央行直接降低存貸款基準利率。
　　不少業(yè)內人士表示，從目前PPI以及CPI數據來(lái)看，低物價(jià)水平正為降息騰出空間。國家信息中心首席經(jīng)濟師范劍平表示，以降息為例，世界各國央行的貨幣政策都主要盯住CPI，同時(shí)還參考PPI和資產(chǎn)價(jià)格(主要是房?jì)r(jià))。去年我國CPI平穩、PPI明顯回落、房?jì)r(jià)居高不下，參考CPI就沒(méi)必要調整，看PPI就應該降息，看房?jì)r(jià)就應該加息，綜合考慮后我們的決策是不加息也不降息。今年P(guān)PI下降幅度加大，CPI漲幅比去年縮小，房?jì)r(jià)也開(kāi)始掉頭向下，降息的條件在逐步成熟，或可選擇定向降息，將來(lái)如果房?jì)r(jià)、CPI、PPI都下降就存在全面降息的條件。
　　不過(guò)，從目前的情形看，監管層似乎還未顯示出明顯的降息意圖。楊馳表示，今年以來(lái)正回購利率已經(jīng)數次下調，反映出央行試圖通過(guò)引導銀行間利率下行、實(shí)現降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本的意圖。同時(shí)也可以看出，監管當局對于全面降息、降準依然持審慎態(tài)度，目前主要還是通過(guò)下調回購利率、定向降準、PSL等微調政策來(lái)實(shí)現調控意圖。
　　管清友表示，貨幣政策小招頻發(fā)也反映了央行糾結的心態(tài)。面臨經(jīng)濟下行，銀行對私營(yíng)部門(mén)信用收縮嚴重，釋放足夠的流動(dòng)性寬松壓低流動(dòng)性溢價(jià)沖抵信用溢價(jià)是合意的方式，但降準、降息等大招又恐扭曲市場(chǎng)預期，引發(fā)公共部門(mén)過(guò)快加杠桿。
　　不過(guò)，趙慶明說(shuō)，把降息與強刺激畫(huà)等號的觀(guān)點(diǎn)可能過(guò)于片面，通過(guò)降息來(lái)降低融資成本最為直接和有效。他表示，目前經(jīng)濟增速下滑，企業(yè)利潤率下滑。經(jīng)濟學(xué)理論表明，在金本位制度下，利率水平與社會(huì )平均利潤率水平持平，也就說(shuō)，在企業(yè)利率大幅下滑的情況下，利率水平也應該下滑。但現實(shí)是，由于中央銀行制度的存在，在大多數國家，甚至是美國這樣利率高度自由化的國家，在金融危機之后，利率水平的自發(fā)回落也較為緩慢和滯后。我國利率市場(chǎng)化尚未完成，僅靠市場(chǎng)對利率的自我調節更是不盡現實(shí)。