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摘要：我國人口紅利逐漸消失，制造業(yè)的比較優(yōu)勢也在不斷減弱，工業(yè)部門(mén)總體呈現產(chǎn)能過(guò)剩局面，資本回報受到抑制，過(guò)度依賴(lài)投資與出口的增長(cháng)模式已無(wú)法持續，中國經(jīng)濟增速中樞面臨下移，在這個(gè)過(guò)程中如果仍然要完成比較高的增長(cháng)目標，同時(shí)又不能持續推行大規�？傂枨蟠碳ふ�，那么在供給端推進(jìn)改革，提升全要素生產(chǎn)率就成為必然。其中，國企改革是重要一環(huán)。
今年以來(lái)國企改革全面啟動(dòng)。截至目前，省級層面，北京、上海、廣東、安徽、江蘇、浙江等多地已經(jīng)公布國企改革方案；市級層面，包括湖南婁底、江蘇鹽城、湖北襄陽(yáng)、江西景德鎮等也都在近期公布了國企改革意見(jiàn)。隨著(zhù)國有企業(yè)股權多元化改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟及深化國有企業(yè)管理體制改革提到重要日程，國企改革正在提供一輪新的中期機會(huì )。
由面到點(diǎn) 改革步入深水區
十八屆三中全會(huì )提出混合所有制概念，7月15日中央國資委推出央企混合所有制試點(diǎn)，各地方國資委隨后圍繞混合所有制紛紛推出國企改革方案，由此拉開(kāi)了從中央到地方國企國資改革的序幕。進(jìn)入今年下半年，伴隨中央全面深化改革領(lǐng)導小組分赴重慶、濟南、黑龍江等地密集調研，以及山西、甘肅、陜西等地國資國企改革意見(jiàn)的相繼出臺，國企改革開(kāi)始全面加速。
央企層面，國資委組織六家央企進(jìn)行四個(gè)方面的試點(diǎn)，各試點(diǎn)央企在籌劃設計自身改革方案，預計未來(lái)3-6個(gè)月內有望陸續出臺；能源、電信、金融等領(lǐng)域的央企改革也在自下而上的推進(jìn)。中央企業(yè)負責人薪酬改革方案已獲得通過(guò)，職務(wù)消費等旨在規范國企高管在職消費的嘗試也在準備中。
地方層面，已經(jīng)公布的地方國企改革方案大都會(huì )包括六大方面的內容：國企改革總目標、引入非公經(jīng)濟、企業(yè)治理結構提升、監管方式轉變、區分不同國企功能、經(jīng)營(yíng)收益上繳等，但各個(gè)省份在具體實(shí)施目標和方法上有所區別�；趪筚|(zhì)量、市場(chǎng)化意識的深入程度和改革意愿等角度，目前上海、北京、廣東、安徽、江蘇和浙江的國企改革進(jìn)程相對更快。
我國人口紅利逐漸消失，制造業(yè)的比較優(yōu)勢也在不斷減弱，工業(yè)部門(mén)總體呈現產(chǎn)能過(guò)剩局面，資本回報受到抑制，過(guò)度依賴(lài)投資與出口的增長(cháng)模式已無(wú)法持續，中國經(jīng)濟增速中樞面臨下移，在這個(gè)過(guò)程中如果仍然要完成比較高的增長(cháng)目標，同時(shí)又不能持續推行大規�？傂枨蟠碳ふ�，那么在供給端推進(jìn)改革，提升全要素生產(chǎn)率就成為必然。其中，國企改革是重要一環(huán)。
但與以往改革有所不同，無(wú)論是引入戰略投資者、管理層激勵，還是董事會(huì )改革，此輪改革的核心目標直指“提效”。按照三中全會(huì )精神，當前國企改革的目標已經(jīng)清晰：首先是完善以管資本為主的國有資監管體制；其次是建設國有資本投資和運營(yíng)兩類(lèi)公司；再就是發(fā)展混合所有制，包括職業(yè)經(jīng)理人，員工持股、激勵機制等改革。西南證券認為，推動(dòng)國企國資改革能盤(pán)活經(jīng)濟要素，釋放經(jīng)濟動(dòng)力，促進(jìn)經(jīng)濟健康增長(cháng)，改革力度越大，行情越好。一旦國資改革全面鋪開(kāi)，所帶來(lái)的市場(chǎng)機遇還將進(jìn)一步爆發(fā)。
從實(shí)體到金融 輻射面顯著(zhù)擴大
從國資委監管企業(yè)的行業(yè)分布來(lái)看，分布的領(lǐng)域九成以上是競爭性行業(yè)，如鋼鐵、有色、煤炭、化工、建筑、建材、機械制造、汽車(chē)制造等。其中壟斷程度較高的是電力、石油、公用事業(yè)、軍工等領(lǐng)域，還有部分屬于消費行業(yè)，屬于完全競爭性行業(yè)，如食品、商業(yè)、醫藥、紡織服裝等。
廣發(fā)證券預計，此輪國企改革將會(huì )按照先易后難、先競爭后壟斷的順序推行，競爭性行業(yè)將是未來(lái)國企改革的先行部分。如比較容易在公司治理改善后業(yè)績(jì)提升，更容易得到外部資本青睞的消費與新興產(chǎn)業(yè)，諸如生物醫藥、電子、餐飲、商業(yè)貿易、輕工制造、汽車(chē)、信息設備等行業(yè)。
不過(guò)，這并不意味著(zhù)國資改革的機會(huì )框架僅僅限定在實(shí)體行業(yè)。國企改革的最終目標之一，是要使得無(wú)論是非金融國企還是金融國企，均面臨經(jīng)營(yíng)的“硬約束”，使得其行為逐步市場(chǎng)化。如果金融國有企業(yè)不能同步推進(jìn)國企改革，國企相關(guān)的資源錯配和定價(jià)扭曲還是無(wú)法完全糾正，整個(gè)國企改革可能無(wú)法達到預期效果。
7月末交通銀行公告正在積極研究深化混合所有制改革、完善公司內部治理機制的可行方案，標志著(zhù)金融國企改革的破冰；8月20日，中央政策研究室負責人也透露由央行牽頭的“全面深化金融體制改革方案”正在抓緊研究制定中，未來(lái)有望出臺；由于金融行業(yè)薪資相對較高，因此近期關(guān)于金融央企負責人的薪資也有較多討論。
從這個(gè)意義上說(shuō)，新一輪國資國企改革帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)機會(huì )可謂“全面開(kāi)花”。就具體行業(yè)而言，醫藥板塊央企、地方國企、校辦企業(yè)合計53家，營(yíng)收和凈利占醫藥板塊達56%、37%，其中國藥系資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，現代制藥化藥整合確定性高，太極、一致、國藥有望受益激勵制度改善、考核和薪酬管理改進(jìn)、混合所有制等變革，內生發(fā)展趨勢向好。此外，從國企改革激勵，到可預期的產(chǎn)業(yè)并購重組，將帶來(lái)食品飲料板塊中長(cháng)期收入和盈利能力提升，特別將大幅度提升白酒行業(yè)的投資價(jià)值，白酒行業(yè)的估值提升通道有望打開(kāi)。對汽車(chē)板塊而言，通過(guò)引進(jìn)戰略投資、股權置換、整體轉讓等多種形式進(jìn)行的國企改革可為分紅能力強、業(yè)績(jì)增速高的企業(yè)帶來(lái)估值提升機會(huì )，今年以來(lái)漲幅較小的中小盤(pán)藍籌股有望成為市場(chǎng)偏好。
從主線(xiàn)到個(gè)股 多角度布局投資
目前A股市場(chǎng)上共有977家國有企業(yè)，占公司總家數的38.5%，但是國有企業(yè)的總資產(chǎn)、總股東權益、總收入與總利潤占比均超過(guò)60%。在資本市場(chǎng)上，國有企業(yè)同樣占據著(zhù)重要地位。
以上一輪國企改革中優(yōu)秀實(shí)踐者的經(jīng)驗軌跡來(lái)看，改革無(wú)一例外地令他們取得了巨大的市場(chǎng)成功：如中聯(lián)重科成功轉為“國資委、管理團隊、PE、社會(huì )股東”相互制衡、股權相對分散、完全市場(chǎng)化的混合所有制企業(yè)。如中國建材，并購了上千家民營(yíng)水泥企業(yè)，混合所有制企業(yè)數量超過(guò)85%，成功做到行業(yè)協(xié)同、盈利提升。
廣發(fā)證券認為，新一輪國企改革還有很大的空間值得繼續發(fā)掘，建議從兩條主線(xiàn)把握投資思路：首先是改革起步較早的廣東省上市國企；其次是央企混合所有制改革試點(diǎn)公司，與其漫天撒網(wǎng)，不如集中于改革力度和成效更值得期待的央企相關(guān)上市公司。具體選股邏輯上，則可從改革推進(jìn)力度大的重點(diǎn)區域、有較好發(fā)展前景的行業(yè)、有核心看點(diǎn)與改善潛力的公司三方面入手。
西南證券則另辟蹊徑，提出“在國資不具有優(yōu)勢或者原本經(jīng)營(yíng)不善的領(lǐng)域，上市公司可能成為潛在殼資源”。例如，上海國資委所屬的上海地產(chǎn)集團將旗下的金豐投資股權出售給同是國企的綠地集團；重慶涪陵區國資委所屬太極集團持有的西南藥業(yè)則被民企奧瑞德借殼，從醫藥行業(yè)轉向電子行業(yè)。相關(guān)上市公司資產(chǎn)、盈利能力完全改變，股價(jià)出現大幅上漲。
目前二級市場(chǎng)也有諸多案例，以定增參與國企改革的方式最為普遍。如馬云控股的云溪投資定增獲得華數傳媒20%股權，弘毅定增獲得城投控股10%股權，弘毅定增獲得錦江12.43%股權，鼎輝投資等5家機構定增獲得綠地集團20.14%股權。
此外，在股權激勵層面，國藥集團擬拿出3家上市公司實(shí)施股權激勵，中建材下屬方興科技拿出兩個(gè)項目做股權激勵；壟斷央企（石油石化、三大運營(yíng)商）也都拿出了一些項目引進(jìn)社會(huì )資本。
