萬(wàn)達商業(yè)地產(chǎn)近10年的上市道路即將走過(guò)。最新消息稱(chēng)，萬(wàn)達商業(yè)地產(chǎn)初步確定上市時(shí)間表，擬定于12月5日進(jìn)行全球路演，并將于12月19日正式在港交所掛牌。
　　不過(guò)，萬(wàn)達選擇此時(shí)港股IPO，或許并非一個(gè)好的時(shí)機。眼下，國際市場(chǎng)普遍看淡內地房地產(chǎn)業(yè)，認為內地樓市的黃金期已過(guò)。標準普爾近日表示，中國房地產(chǎn)可能面臨降級風(fēng)險。
　　但是，已經(jīng)等待了10年的萬(wàn)達或許無(wú)法再淡定地等待了。萬(wàn)達集團董事長(cháng)王健林曾直言，現金流永遠比負債率更重要。從招股說(shuō)明書(shū)披露的數據來(lái)看，萬(wàn)達的現金流并不足夠讓人放心。招股說(shuō)明書(shū)顯示，截至2014年6月30日物其業(yè)收益為232.51億元，較2013年同期318.34億元減少27%�，F金流變化更為明顯，招股書(shū)顯示，2011年萬(wàn)達商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流達359億，2012年大幅降至115億；2013年進(jìn)一步降到68億；2014年上半年變成了負89.5億�！皩τ谕踅×謥�(lái)說(shuō)，修復現金流比維持萬(wàn)達估值更重要�！币晃环治鰩熣f(shuō)。

　　籌資規�；虺�百億美元

　　目前，尚不清楚萬(wàn)達商業(yè)地產(chǎn)此次IPO的目標融資規模，不過(guò)，有消息稱(chēng)萬(wàn)達商業(yè)首次的募資規模預計將會(huì )超過(guò)100億美元。根據港交所規定，在香港主板上市的公司，最低公眾持股量為25%，如發(fā)行人市場(chǎng)超過(guò)40億港元，則最低可降低為10%。如果按照公眾持股10%計算，則其市值預計將超過(guò)1000億美元。
　　萬(wàn)達商業(yè)地產(chǎn)成立于2002年9月，2009年12月變更為股份有限公司，注冊資本增加到37.36億元，是大連萬(wàn)達集團旗下商業(yè)地產(chǎn)投資及運營(yíng)的唯一業(yè)務(wù)平臺。實(shí)際上，早在2005年，王健林就有將萬(wàn)達商業(yè)地產(chǎn)上市之意。當時(shí)并非選擇IPO模式，而是以“REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）”形式籌劃在港上市。2005年底，萬(wàn)達REITs招股文件在香港獲通過(guò)。不過(guò)，運氣不佳，2006年7月，國家幾部委聯(lián)合發(fā)文嚴格限制境外公司收購內地物業(yè)（即“171號文件”），萬(wàn)達REITs計劃被迫擱淺。此次香港上市的失敗，促使王健林轉戰A股。2009年，萬(wàn)達商業(yè)地產(chǎn)正式啟動(dòng)在A(yíng)股上市計劃。然而，由于房地產(chǎn)企業(yè)上市閘門(mén)的關(guān)閉，再加上A股市場(chǎng)2013年暫停IPO，萬(wàn)達上市一拖就是5年。
　　2014年，A股IPO市場(chǎng)重新開(kāi)閘。但出乎意料的是，2014年7月1日，萬(wàn)達卻“技術(shù)性”地暫停了A股上市步伐。證監會(huì )網(wǎng)站資料顯示，因為沒(méi)有按規則要求報送預披露的材料，且申請文件中的財務(wù)資料超過(guò)有效期達3個(gè)月，大連萬(wàn)達商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司被終止審查。萬(wàn)達集團通過(guò)大連萬(wàn)達商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司的官網(wǎng)發(fā)表公開(kāi)說(shuō)明，“根據中國證監會(huì )7月1日公告，萬(wàn)達商業(yè)地產(chǎn)A股上市因未更新申報材料已終止審核”，并在公告中表示，“今后將繼續積極探索多種上市途徑”。
　　隨后8月25日，之前借殼在港上市的萬(wàn)達商業(yè)地產(chǎn)（集團）有限公司宣布，未來(lái)將著(zhù)力打造為萬(wàn)達自有品牌酒店項目為主的海外綜合地產(chǎn)項目投資及運營(yíng)平臺，名字也將從原來(lái)的“萬(wàn)達商業(yè)地產(chǎn)（集團）有限公司”改為“萬(wàn)達酒店發(fā)展有限公司”，這讓一直猜測萬(wàn)達上市目標的投資者看清了萬(wàn)達的轉向信號。9月16日，萬(wàn)達商業(yè)地產(chǎn)向香港聯(lián)交所遞交上市申請，由此，萬(wàn)達上市正式進(jìn)入實(shí)質(zhì)運作階段，結束了近10年的上市征程。
　　根據萬(wàn)達商業(yè)首次提交的招股說(shuō)明書(shū)，萬(wàn)達將三大商業(yè)地產(chǎn)板塊全部納入上市公司，分別包括：長(cháng)期投資的物業(yè)開(kāi)發(fā)租賃業(yè)務(wù)；開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售物業(yè)，以及開(kāi)發(fā)和酒店經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。這次上市集資的90%將用于建設10個(gè)物業(yè)開(kāi)發(fā)項目，包括廣元萬(wàn)達廣場(chǎng)、哈爾濱哈南萬(wàn)達廣場(chǎng)等項目。根據萬(wàn)達商業(yè)提供的數據，去年，該公司總收入為867.74億元人民幣，凈利潤248.82億元。萬(wàn)達的商業(yè)和住宅物業(yè)銷(xiāo)售額從2011年的902億元人民幣，上漲至2013年的1264億元人民幣，但今年上半年，萬(wàn)達總計銷(xiāo)售額為567億元人民幣，不及2013年全年銷(xiāo)售額的一半。而萬(wàn)達商業(yè)地產(chǎn)今年上半年的凈利潤為49億元人民幣，遠低于2013年同期的101億元人民幣。招股書(shū)預計，萬(wàn)達商業(yè)2014年全年純利不少于約132億元人民幣。

　　港股IPO保衛現金流

　　但值得注意的是，有業(yè)內人士表示，萬(wàn)達雖以龐大的資產(chǎn)打開(kāi)上市之門(mén)，但其高投資、高周轉的盈利模式的是否具有可持續性仍值得懷疑。這次IPO或許更多為了保衛現金流。
　　一位萬(wàn)達內部人士表示，萬(wàn)達能高速發(fā)展的主要原因是每一個(gè)項目現金流基本上能保持支撐平衡�！霸诎l(fā)展拿地的時(shí)候，萬(wàn)達就要做現金流測算。比如拿多大一塊地，要配套哪些銷(xiāo)售物業(yè)，多大的體量，然后定價(jià)是多少？這么一組合，現金流測算出來(lái)是比較理想的�！崩�如萬(wàn)達第三代綜合體來(lái)看，包括購物中心、五星級酒店、寫(xiě)字樓、公寓等業(yè)態(tài)。購物中心把銷(xiāo)售的物業(yè)在整個(gè)地塊進(jìn)行配套，寫(xiě)字樓、商鋪、住宅、公寓等等賣(mài)掉，覆蓋了整個(gè)購物中心的投資。
　　他說(shuō)，商業(yè)地產(chǎn)和住宅開(kāi)發(fā)模式不同，需要沉淀大量資金，這個(gè)財務(wù)模型就迫使萬(wàn)達需在最快時(shí)間完成項目，為此，萬(wàn)達內部約定，一般情況下18個(gè)月到24個(gè)月完成一個(gè)商業(yè)中心建設，極個(gè)別需11到12個(gè)月完成�！叭绻�現金流缺口太大，我們前期就否定項目。而且我們前期測算了，做完之后往往現金流比前面測算還要好。從現金流的角度，萬(wàn)達走向一個(gè)良性循環(huán)�！�
　　萬(wàn)達集團董事長(cháng)王健林也曾直言，對于萬(wàn)達來(lái)說(shuō)，現金流永遠比負債率更重要。但從招股說(shuō)明書(shū)披露的數據來(lái)看，萬(wàn)達商業(yè)地產(chǎn)的現金流并不足夠讓人放心。招股說(shuō)明書(shū)顯示，截至2014年6月30日物其業(yè)收益為232.51億元，較2013年同期318.34億元減少27%�，F金流變化更為明顯，招股書(shū)顯示，2011年萬(wàn)達商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流達359億（主要來(lái)自物業(yè)銷(xiāo)售），2012年大幅降至115億；2013年進(jìn)一步降到68億；2014年上半年變成了負數89.5億。
　　招股說(shuō)明書(shū)還顯示，2011年-2014年上半年，萬(wàn)達商業(yè)地產(chǎn)的流動(dòng)負債急劇攀升，分別為1238.79億元、1571.29億元、1802.77億元和2193.60億元。在資本充足率方面，其杠桿比率則分別為38.8%、48.7%、53.0%和87.8%，其資產(chǎn)負債率則分別為47.4%、45.9%、49.4%和51.6%，近年來(lái)上升幅度明顯。
　　分析人士說(shuō)，早期萬(wàn)達都是利用土地質(zhì)押獲得開(kāi)發(fā)貸款。但目前萬(wàn)達手中沉淀的持有物業(yè)在不斷增加，通過(guò)銀行貸款的途徑并不能解決萬(wàn)達所有資金鏈問(wèn)題，而規模速率的降低也影響了其銷(xiāo)售部分的現金流支撐。如果尋求信托或其他融資機構，資金成本則會(huì )比較高。而一旦上市之后，萬(wàn)達就可以在國內外公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行債務(wù)融資、海外股權和債券融資，極大地降低融資成本，從而繼續支持其快速擴張。

　　或許并非萬(wàn)達的好時(shí)機

　　雖然曾經(jīng)貴為首富，但與其內地同行相比，王健林無(wú)奈地接受了一個(gè)并非好的上市時(shí)機。
　　同樣是地產(chǎn)大佬，碧桂園2007年4月上市，股價(jià)一度高達14.18港幣，但時(shí)至如今僅僅3.16港幣，市凈率僅1.04倍數，而碧桂園去年的市凈率還維持在2倍左右。富力地產(chǎn)去年初股價(jià)高達16.28港幣，現在只有9.17港幣，市凈率甚至只有0.74倍，而富力地產(chǎn)去年的市凈率也在1.3倍左右。首創(chuàng )置業(yè)去年初股價(jià)3.81港幣，現在只有2.82港幣，市凈率僅0.55倍，而首創(chuàng )置業(yè)去年的市凈率也在0.6-0.7倍。雅居樂(lè )去年初股價(jià)12.82港幣，現在只有4.44港幣，市凈率僅0.45倍，而雅居樂(lè )去年的市凈率基本維持在0.9-1.0倍之間。
　　如果萬(wàn)達此時(shí)上市，究竟該如何估值？“五六年前，港股看內地的房地產(chǎn)企業(yè)很簡(jiǎn)單，在房地產(chǎn)的泡沫期，就拼土地儲備，誰(shuí)的儲備多，誰(shuí)的開(kāi)發(fā)量高，誰(shuí)的周轉率快，誰(shuí)的估值就高。那時(shí)候的房地產(chǎn)市場(chǎng)類(lèi)金融屬性，講求土地為王�！鄙鲜龅姆治鰩熣f(shuō)，現在全變了，大家看到的是銷(xiāo)售萎縮、高庫存和行業(yè)的流動(dòng)性收縮。
　　評級機構穆迪11月12日表示，2015年中國房地產(chǎn)業(yè)銷(xiāo)售將繼續下降，而行業(yè)展望仍為負面。同時(shí)，庫存水平也將相應維持高位，并且整個(gè)行業(yè)的流動(dòng)性仍將維持緊縮格局。