房地產(chǎn)決策參考消息，2015年，中國房地產(chǎn)業(yè)將何去何從？中金、平安、國泰君安、申萬(wàn)、中信等知名投行和券商紛紛給出2015年房地產(chǎn)策略報告。

　　平安證券：行業(yè)難以實(shí)現V型反轉

　　中國房地產(chǎn)經(jīng)歷了2010 年開(kāi)始的信貸緊縮和政策調控的頻繁擾動(dòng)后，隨著(zhù)限購的大范圍退出，930房貸新政和新一輪降息周期開(kāi)啟，行業(yè)再一次迎來(lái)了政策由緊到松的拐點(diǎn)。由于持續高企的資金成本是制約需求復蘇的關(guān)鍵，因此降息周期開(kāi)啟后房貸利率下行將是2015 年政策的最大看點(diǎn)。我們測算降息40bp使購房者月供下降4.1%，房貸利息總額下降7.3%。

　　債務(wù)成本下降將使地產(chǎn)公司2015 年凈利潤增長(cháng)1.3%，高杠桿運營(yíng)的開(kāi)發(fā)商受益將更為明顯，凈利潤增厚幅度超過(guò)4%。

　　需求的更迭與變遷，行業(yè)難以實(shí)現V型反轉：上一次地產(chǎn)政策最大力度拐點(diǎn)發(fā)生在2008 年末，此次政策調整的力度和方向有一定的相似之處，但與2008年截然不同的是，當前行業(yè)的整體供需已經(jīng)發(fā)生根本變化，標志性指標即為全國范圍內已實(shí)現戶(hù)均1套房。加之國內住房抵押市場(chǎng)的不成熟禁錮房貸資金來(lái)源，預計剛性需求難以實(shí)現v型反轉。但目前我國城市人均居住面積尚處于中低發(fā)達國家水平，同時(shí)前期嚴厲的限購限貸政策壓制了改善型需求的釋放。我們預測2015-2020 年，改善型需求尚有20%的增長(cháng)空間。預測2015 年商品房銷(xiāo)售面積同比增長(cháng)6.1%，銷(xiāo)售金額同比增長(cháng)8.2%。

　　國泰君安：看好都市圈衛星城和二線(xiàn)核心

　　政策面繼續松綁仍有余地，資金面持續向好。土地市場(chǎng)偏弱之下，政策繼續放松可期。房地產(chǎn)基本面短期看溫和修復，中長(cháng)期平穩發(fā)展可期。預計2014、2015年投資同增12%、8%，新開(kāi)工同降6%、持平，銷(xiāo)售額同降4%、升6%。城鎮化結束前需求仍有保證，未來(lái)十年可定義為由夏入秋，看好都市圈衛星城和二線(xiàn)核心。

　　中信證券：行業(yè)政策和貨幣環(huán)境較為寬松

　　最佳支持購房需求年齡結構和人口紅利頂點(diǎn)不重合。我們測算，未來(lái)5年左右人口年齡結構仍是住房需求的正推動(dòng)因素。與此同時(shí)，我國的土地制度、城市規劃、稅負體系等，均有利于新房開(kāi)發(fā)景氣再延續一段時(shí)間。

　　2015年，我們預計社會(huì )資金成本下降推動(dòng)行業(yè)景氣回升。降息和差別化住房信貸政策的調整有效刺激全國住房銷(xiāo)售速度提升。過(guò)去幾年新開(kāi)工面積遠大于銷(xiāo)售面積，全國大多數地方潛在新房供給極為充足，不會(huì )出現明顯的供應缺口。我們判斷，2015年商品房銷(xiāo)售面積將較2014年同比增長(cháng)5.4%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(cháng)12.0%，房?jì)r(jià)保持平穩，個(gè)別核心城市房?jì)r(jià)將有所上漲。全年來(lái)看，行業(yè)政策和貨幣環(huán)境可能都較為寬松。

　　轉型和國際化：打開(kāi)長(cháng)期增長(cháng)空間的兩把鑰匙。老業(yè)主資源和品牌影響力，都是未來(lái)地產(chǎn)企業(yè)切入家政、養老、醫療和教育等服務(wù)行業(yè)的較好途徑。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的命運未必和新房開(kāi)發(fā)盈利模式的景氣相始終，2015年或將成為地產(chǎn)轉型元年。海外投資是在本土市場(chǎng)增長(cháng)空間受限之后的自然舉動(dòng)。海外市場(chǎng)廣闊，但政策和市場(chǎng)環(huán)境充滿(mǎn)風(fēng)險。我們相信，隨著(zhù)“一帶一路”的建設和我國積極參與制定國際新秩序，龍頭公司或能在境外市場(chǎng)取得成功。

　　申銀萬(wàn)國：房地產(chǎn)市場(chǎng)能否實(shí)現軟著(zhù)陸2015年將明朗

　　2015年將是中國經(jīng)濟再次承壓的一年，與過(guò)去以外貿承壓方式不一樣，2015年將是房地產(chǎn)調整對全產(chǎn)業(yè)鏈、金融和財政的壓力測試。如果通過(guò)了，中國經(jīng)濟一馬平川；如果通不過(guò)，中國經(jīng)濟的風(fēng)險會(huì )增加。

　　展望2015年，從方法論上看，仍然是守住底線(xiàn)，加速轉型。政策制定者仍需要在促改革、穩增長(cháng)和防風(fēng)險之間求平衡。從最終判斷上看，房地產(chǎn)市場(chǎng)出清、金融市場(chǎng)出清、三大改革落實(shí)，宏觀(guān)經(jīng)濟更有可能呈現邊破邊立的格局。

　　2014年前10月，全國房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比名義增長(cháng)12.4%，增幅較前9月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，投資增幅目前已連續9個(gè)月持續回落，創(chuàng )下63個(gè)月來(lái)新低，商品房銷(xiāo)售更是出現同比7.8%的降幅。

　　房地產(chǎn)投資是房地產(chǎn)銷(xiāo)售的滯后指標，哪怕是房地產(chǎn)銷(xiāo)售2014年內見(jiàn)底，2015年房地產(chǎn)投資增速仍然會(huì )繼續下降，這將成為2015年經(jīng)濟下行的主要壓力。房地產(chǎn)市場(chǎng)能否實(shí)現軟著(zhù)陸，房地產(chǎn)相關(guān)的金融風(fēng)險是否可控也將在2015年明朗。

　　中金：2015年房地產(chǎn)市場(chǎng)20大預測

　　1、未來(lái)供給面同樣趨于收縮：隨著(zhù)2014年開(kāi)發(fā)商投資活動(dòng)趨于保守，新開(kāi)工收縮，我們預判2015年供應較2014年下降5%~10%（對比2012年，重點(diǎn)城市供應較2011年持平）。

　　2、行業(yè)庫存去化周期在年底出現改善跡象：截止9月底，我們監控的庫存去化月數指標從7月高點(diǎn)的16.9個(gè)月小幅降低至16個(gè)月左右，而2011~2012年周期，庫存去化月數高點(diǎn)出現在2012年1月，為17.9個(gè)月，之后迅速降低至2012年8月的9.0個(gè)月。

　　3、資金價(jià)格方面，預計2015年實(shí)際利率平穩回落，回落速度緩于2012年：根據中金宏觀(guān)組預測，2015全年將有兩次降息，而CPI 同比增速將滑落至1.4%的低位（2014年預測：2.0%），意味著(zhù)實(shí)際利率在2015年將呈現穩步小幅回落趨勢，回落速度緩于2012年，而實(shí)際利率與房?jì)r(jià)負相關(guān)，預示著(zhù)2015年房?jì)r(jià)平穩。

　　4、2013年開(kāi)始，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)（專(zhuān)題閱讀）逐步由住房短缺時(shí)代走向升級改善時(shí)代，標志性事件是戶(hù)均1套房的實(shí)現。我們認為，未來(lái)住房潛在需求將逐年下降，市場(chǎng)重心轉為“改善”+“保障”，調控政策也將由2010~2013年的壓制需求轉為鼓勵住房消費、防范房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險。

　　5、土地制度：鼓勵舊城改造，嚴控特大型城市新增建設用地；或將有改性/城市更新的制度性框架出臺。

　　6、2015年是房地產(chǎn)投資的“小年”，預計投資增速降速至8%，新開(kāi)工面積同比下降10%。

　　7、歷史上看，房地產(chǎn)投資增速是到位資金來(lái)源及行業(yè)銷(xiāo)售額的滯后指標，2014年行業(yè)到位資金的快速下降將繼續拖累房地產(chǎn)投資增速；目前行業(yè)可售庫存依然在高位，拿地未有明顯起色，預期2015年新開(kāi)工將繼續縮減，從產(chǎn)業(yè)邏輯鏈看，行業(yè)投資增速恢復上行需要等待可售庫存系統性下降，拿地恢復時(shí)點(diǎn)或在2015年2季度及以后。

　　8、按揭貸款支持將有所好轉，預計銷(xiāo)售額同比增長(cháng)5%左右，銷(xiāo)售面積同比增速3%。行業(yè)銷(xiāo)售指標的先行指標則是信貸增速，中金宏觀(guān)組預計2015年M2增速依然將保持13%的同比增長(cháng)，新增信貸額達9.5萬(wàn)億元，按照過(guò)往經(jīng)驗，新增信貸的15%~20%將用于按揭貸款投放，加上按揭貸款到期釋放出的按揭額度，我們估計全年新發(fā)放按揭貸款將在3.4萬(wàn)億左右，同比增長(cháng)14%，將支持住宅銷(xiāo)售額同比增長(cháng)5%至6.91萬(wàn)億。

　　9、大重點(diǎn)城市數據顯示，2015年供需缺口將收窄，預計城市供應同比下降7%，需求同比回暖9%。

　　10、中小型城市面臨高基數，回暖幅度偏弱：而看到中小型城市，比如我們觀(guān)察的2.5線(xiàn)城市及三四線(xiàn)城市（中金2.5線(xiàn)城市定義為，除開(kāi)40個(gè)一二線(xiàn)城市外、房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展情況較好的46個(gè)地級市），近年來(lái)逐步進(jìn)入市場(chǎng)發(fā)展的平穩期（類(lèi)似二線(xiàn)城市的2009~2014年），限于高基數，我們預期2015年城市商品住宅銷(xiāo)售額同比漲幅分別為4%和-2%，明顯弱于一二線(xiàn)城市8%以上的整體水平。

　　11、房?jì)r(jià)預計2015年2季度之后才能回暖，環(huán)比調整幅度在5%以?xún)�，全年整體較為平穩：過(guò)去十年的歷史經(jīng)驗告訴我們，房?jì)r(jià)與實(shí)際利率呈現負相關(guān)關(guān)系，而且居民存款定期化速度（表現為活期存款與定期存款增速差）則對房?jì)r(jià)具備一定程度領(lǐng)先關(guān)系，我們預計房?jì)r(jià)在2015 年2 季度之后回暖，預計重點(diǎn)城市2015 年的房?jì)r(jià)低點(diǎn)環(huán)比調整幅度在5%以?xún)取?/P>

　　12、存量住房戶(hù)均超過(guò)1套，測算空臵率達17.7%，未來(lái)需求轉向“居住升級”+“舊城改造”。我們測算，城鎮家庭共擁有存量房2.6億套，6.2億間，合計209億平米。

　　13、國際經(jīng)驗看，除非土地供給嚴格被控制，地產(chǎn)商高利潤率不可持續：我們比對其他國家/地區開(kāi)發(fā)商發(fā)展經(jīng)驗發(fā)現，由于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商行業(yè)并未形成核心進(jìn)入壁壘，除了土地供給嚴格被控制的城市型經(jīng)濟體（比如香港），開(kāi)發(fā)商開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率均在20%左右波動(dòng)，而凈利潤率都在10%以下。

　　14、進(jìn)入地產(chǎn)“白銀”時(shí)代，銷(xiāo)售規模見(jiàn)頂、利潤率下行、競爭加劇之后，開(kāi)發(fā)商唯有轉型，存在布局重劃、產(chǎn)業(yè)拓展、模式切換三條路徑：縱覽各國/地區開(kāi)發(fā)商發(fā)展歷程，我們可以將開(kāi)發(fā)商的轉型之路歸結為“布局”、“產(chǎn)業(yè)”及“模式”三個(gè)維度，展望未來(lái)三到五年，我們預期在行業(yè)規模增長(cháng)空間見(jiàn)頂情況下，將迎來(lái)開(kāi)發(fā)商轉型良機。

　　15、開(kāi)發(fā)商未來(lái)要重點(diǎn)布局“核心，核心還是核心”的前20%一二線(xiàn)城市：基于我們詳細數據挖掘結果，40個(gè)一二線(xiàn)城市中，我們僅看好房地產(chǎn)市場(chǎng)飽和度較低、未來(lái)仍然具有潛力的前20%的一二線(xiàn)城市，如北京、上海、廣州、深圳、南京、廈門(mén)等城市。

　　16、從產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度看，未來(lái)主流大開(kāi)發(fā)商將更加傾向于縱向一體化，而中小型公司則實(shí)現跨領(lǐng)域多元化�？v覽各個(gè)國家、經(jīng)濟體中開(kāi)發(fā)商的發(fā)展經(jīng)驗，我們發(fā)現，在人口基數較大或者幅員遼闊的國家/經(jīng)濟體中，主流開(kāi)發(fā)商傾向于實(shí)現縱向一體化（比如美國1980年以來(lái)發(fā)展按揭貸款公司、日本開(kāi)發(fā)商介入建筑行業(yè)，提高持有物業(yè)比重），堅守住宅開(kāi)發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈；而城市型經(jīng)濟體、海島型經(jīng)濟體，或者是中小型公司則“船小好調頭”，更容易實(shí)現跨領(lǐng)域多元化（比如香港、中國臺灣地區開(kāi)發(fā)商，均在行業(yè)增長(cháng)空間見(jiàn)頂之后，涉入本城市/地區的其他產(chǎn)業(yè)發(fā)展，比如公共交通、百貨、電子產(chǎn)業(yè)等等）。

　　17、達到縱向一體化或者跨領(lǐng)域多元化的主要手段還是并購，未來(lái)三到五年是產(chǎn)業(yè)并購大發(fā)展時(shí)代。而同時(shí)，我們也看到，比如美國、中國臺灣等經(jīng)濟體，實(shí)現縱向一體化、跨領(lǐng)域多元化的主要路徑是通過(guò)并購，而非自身培育，因此，在行業(yè)增長(cháng)空間見(jiàn)頂情況下，我們認為，未來(lái)三到五年，中國將有更多地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)內并購案例（類(lèi)似美國1990-2002年間），及中小型公司跨行業(yè)多元化案例（類(lèi)似中國臺灣地區的1992年~2002年）出爐。

　　18、傳統開(kāi)發(fā)商模式的核心要素是“優(yōu)質(zhì)土地獲取能力”+“資金運用效率”：從價(jià)值鏈角度來(lái)講，開(kāi)發(fā)商核心價(jià)值來(lái)自于獲取的土地增值部分，背后核心支撐要素在于優(yōu)質(zhì)土地的獲取能力以及運用資金效率。那么從模式上去思考轉型的方向，就必須在土地獲取、資金利用兩點(diǎn)上做文章。

　　19、傳統大國經(jīng)濟體中，土地持有開(kāi)發(fā)商都是以國內市場(chǎng)為主，因此行業(yè)下行周期中模式上需要降杠桿、輕資產(chǎn)：在大國經(jīng)濟體中，開(kāi)發(fā)商還是以資產(chǎn)持有的產(chǎn)業(yè)發(fā)展道路為主，價(jià)值鏈要素更加注重土地獲取，資金杠桿為土地發(fā)展服務(wù)，難以實(shí)現系統性國際化，所以從日本、美國等國的開(kāi)發(fā)商業(yè)務(wù)布局來(lái)看，持有大量土地的重資產(chǎn)型開(kāi)發(fā)商，比如帕爾迪、三井不動(dòng)產(chǎn)等，其海外業(yè)務(wù)布局占到全部業(yè)務(wù)比重都在10%以?xún)�。而當這些開(kāi)發(fā)商面臨行業(yè)下行周期時(shí)，多數的選擇是實(shí)現降杠桿，輕資產(chǎn)來(lái)應對行業(yè)的波動(dòng)。

　　20、實(shí)現國際化則需要高度的金融化，加杠桿實(shí)現跨地區、高回報的“小而美”：模式的另一個(gè)極端則是高度金融化，這個(gè)在商業(yè)地產(chǎn)、資本市場(chǎng)雙發(fā)達的經(jīng)濟體較為突出，往往出現在產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期后端（住宅建設量大幅萎縮或者處于城市型經(jīng)濟體），且金融業(yè)高度發(fā)展之后，其突出模式就是房地產(chǎn)基金的高速發(fā)展，脫離產(chǎn)業(yè)持有實(shí)現金融投資化、國際跨區域布局，比較典型的案例有新加坡的凱德臵地，美國的鐵獅門(mén)等等。