“以前股市只能買(mǎi)股票做多，后來(lái)融資融券業(yè)務(wù)出來(lái)，有了做空工具，沒(méi)想到現在通過(guò)分級基金還可以進(jìn)行套利，市場(chǎng)的金融工具越來(lái)越豐富了�！币呀�(jīng)擁有15年股齡的邵先生向《經(jīng)濟參考報》記者表示。
《經(jīng)濟參考報》記者近日采訪(fǎng)發(fā)現，杠桿的廣泛運用助推了本輪行情的暴漲暴跌。而隨著(zhù)杠桿在股市的普及，一些之前普通投資者聞所未聞的新玩法也浮出水面。特別是行業(yè)板塊對應的分級基金B份額因收益遠超指數而廣受追捧。
然而，業(yè)內人士指出，由“瘋狂”的杠桿推動(dòng)的上漲行情終將難以持續，股市還是要回歸到基本面上來(lái)，投資者還應保持理性，否則極有可能“偷雞不成反蝕一把米”。
“B基金”迅速放大超額收益
東方證券首席經(jīng)濟學(xué)家邵宇在接受記者采訪(fǎng)時(shí)表示，A股這一輪快速上漲行情中，加杠桿的成分非常明顯。杠桿運用成為新潮流，分級基金、融資融券背后的“杠桿游戲”成為新亮點(diǎn)。
伴隨著(zhù)上證指數在3000點(diǎn)附近展開(kāi)激烈爭奪，A股的波動(dòng)率正成倍增加。數據顯示，12月以來(lái)，除個(gè)別交易日，上證指數的波動(dòng)都在4％以上。其中12月5日，上證指數從一度下跌3％突然掉頭向上至上漲2％，一舉突破3000點(diǎn)；而在12月9日午后，上證指數更是在30分鐘內從上漲2.4％變?yōu)橄碌?.4％，很多股民都跟隨體驗了一把“過(guò)山車(chē)”的震撼。
業(yè)內人士指出，資金杠桿的運用是股市頻現巨幅震蕩的重要推手。數據顯示，截至12月16日，兩市融資融券余額已經(jīng)高達9690億元，在此前一路突破8000億元、9000億元之后，向1萬(wàn)億元的關(guān)口逼近。實(shí)際上，自12月9日兩市融資買(mǎi)入額創(chuàng )下1823億元的單日歷史天量之后，每日的融資買(mǎi)入額一直處于1000億元以上的高位。
在天量的融資融券助推A股波動(dòng)的同時(shí)，一種此前受關(guān)注不多的金融工具也從“幕后”走向“前臺”，受到市場(chǎng)熱捧。一位券商分析師表示，在當下這輪行情中，只買(mǎi)個(gè)股極難獲得超額收益，但是通過(guò)某一行業(yè)板塊對應的分級基金的B份額，可以迅速數倍放大該板塊上漲帶來(lái)的超額收益。
比如，券商板塊上漲超過(guò)80％時(shí)，鉚釘券商板塊的“證券B”上漲則超過(guò)185％；其他的“商品B”“資源B”“醫藥B”等各路分級基金B份額也一度受到市場(chǎng)熱捧，漲幅遠遠超越對應指數。
溢價(jià)走高催生新型“套利”
在各類(lèi)杠桿型產(chǎn)品中，融資融券和分級基金都是比較公開(kāi)透明的。通過(guò)融資融券業(yè)務(wù)，券商將以1：1或者更高比例向投資者出借資金投資股市，為A股放大了數千億的成交量，而分級基金則是通過(guò)A、B份額的設計，使B份額成為一種“收益率的杠桿”。
據基金產(chǎn)品設計人員介紹，在基金原始發(fā)行時(shí)，A份額和B份額的配比為1：1。A份額只享受固定收益（6％左右），而B(niǎo)份額獲得剩余收益并承擔剩余風(fēng)險，相當于以固定利率從A份額“借錢(qián)炒股”。
“在市場(chǎng)處于亢奮階段的時(shí)候，分級基金的B份額因為能夠放大收益而受到投資者追捧�！备粐鹬笖低顿Y首席分析師章椹元認為，不過(guò)造成產(chǎn)品大規模溢價(jià)的主要原因還是場(chǎng)內分級基金的份額數量有限，投資者熱情高漲，對B份額需求很大而供給卻比較少，交易價(jià)格被不斷推高。
B份額溢價(jià)的持續走高還催生了一種新型“套利”機制。據一位分級基金玩家介紹，他的玩法是在場(chǎng)內申購到分級基金的母基金之后，分拆成A份額和B份額，并分別以市價(jià)拋售�！坝行┓旨壔養份額的溢價(jià)率已經(jīng)達到30％甚至更高，而母基金的申購價(jià)卻是基金本身的凈值，也即基金的實(shí)際價(jià)值，利用這種偏差可以獲得‘確定性的收益’�！�
這位分級基金玩家告訴《經(jīng)濟參考報》記者，這些高溢價(jià)或者高折價(jià)的分級基金B份額，乃至由于市場(chǎng)情緒影響偏離真實(shí)價(jià)值較大的A份額，通過(guò)分級基金的分拆與合并等工具，都能夠成為“無(wú)風(fēng)險套利”的最佳標的�！斑@輪行情不適合做個(gè)股，通過(guò)分級基金的杠桿效應和套利機制，卻很容易獲得遠遠超越指數的收益�！边@位玩家表示。
“瘋狂”杠桿隱含超額損失
“上漲行情中投資者往往只看到杠桿所帶來(lái)的超額收益，而忽視了其背后所隱藏的巨大風(fēng)險，只因為看到了高收益而盲目參與，是一種不理性的投機行為�！睆偷┐髮W(xué)金融研究院教授張宗新說(shuō)。
一位大型陽(yáng)光私募基金的研究人員表示，當指數掉頭向下，帶著(zhù)杠桿的投機盤(pán)、套利盤(pán)更會(huì )加速下行，比如在12月9日股指掉頭向下時(shí)，200余個(gè)股封住跌停板，各路“B基金”首當其沖。在此后的3個(gè)交易日里，“醫藥B”“環(huán)保B”“軍工B”等更是繼續全天封住跌停，很多之前跟風(fēng)投機的股民在坐完“過(guò)山車(chē)”之后，損失慘重。
實(shí)際上，這輪上漲行情對于很多股民來(lái)說(shuō)都無(wú)所適從�！疤た铡闭�、“滿(mǎn)倉踏空”者、“滿(mǎn)倉跌�！闭呦嗬^出現，普通股民把握行情的難度大于以往。國信證券策略研究組認為，這輪“杠桿”驅動(dòng)的牛市里，一峰突起取代板塊輪動(dòng)成為新的牛市特征。這表明股民以往應對牛市的經(jīng)驗很難在這輪行情中有效復制。
然而也正是這種“一邊倒”的行情，進(jìn)一步催生股民對于杠桿的大量運用。僅以分級基金為例，由于在二級市場(chǎng)遭受熱捧，很多B份額的交易價(jià)格已經(jīng)遠遠超過(guò)基金本身的凈值，即便一些B份額在12月9日的“逆轉行情”之后一直處于頹勢，但是其溢價(jià)率仍然維持在高位，而“有錢(qián)任性”的證券B不改上漲勢頭，溢價(jià)率仍然高達40％。
業(yè)內人士表示，盡管有“套利”的手段，但是對于已經(jīng)習慣了簡(jiǎn)單買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出的大多數普通投資者來(lái)說(shuō)，不僅操作復雜難以理解，而且也未必就完全“無(wú)風(fēng)險”。比如碰上連續跌停的B份額，投資者也有可能“偷雞不成反蝕一把米”。
此外，對于融資融券者來(lái)說(shuō)，在個(gè)人對市場(chǎng)判斷出現偏差之時(shí)，也會(huì )遭受更大的損失。12月9日午后，股市掉頭向下，融資買(mǎi)入者被“爆倉出局”者不在少數。
上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副院長(cháng)奚君羊在接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，A股市場(chǎng)的投資結構仍然是以散戶(hù)為主，散戶(hù)交易的投機性、盲目性特征依然明顯�！俺墒斓耐顿Y者會(huì )根據自身的風(fēng)險偏好和資金實(shí)力選擇不同風(fēng)險的投資標的，而不是緊盯著(zhù)收益率沖動(dòng)交易�！�
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專(zhuān)家：杠桿不應被過(guò)度“妖魔化” |
在A(yíng)股這一輪上漲行情中，融資融券業(yè)務(wù)崛起，成為“土豪”們追逐超額收益的重要金融工具；“門(mén)檻低”、“有杠桿”的分級基金也從“幕后”走向“前臺”，受到資本市場(chǎng)熱捧。杠桿的使用加大了市場(chǎng)的波動(dòng)，而市場(chǎng)的波動(dòng)反過(guò)來(lái)增加了杠桿資金的風(fēng)險。
證監會(huì )新聞發(fā)言人鄧舸日前表示，“為促進(jìn)證券公司融資類(lèi)業(yè)務(wù)規范有序發(fā)展，證監會(huì )將啟動(dòng)第四季度現場(chǎng)檢查工作，對部分證券公司的融資類(lèi)業(yè)務(wù)進(jìn)行檢查�！边@一說(shuō)法也引起市場(chǎng)對于監管部門(mén)“去杠桿”的預期。
然而，專(zhuān)家表示，杠桿資金是成熟資本市場(chǎng)必不可少的一部分，不應被過(guò)度“妖魔化”，應當理性看待杠桿，認清其意義和風(fēng)險，使其更好地為中國資本市場(chǎng)服務(wù)。
判斷市場(chǎng)情緒的先行指標
分級基金B份額在上周卷土重來(lái)，在A(yíng)股市場(chǎng)，券商、軍工等板塊再度成為上漲主力的背景下，此前深度調整的相應的分級基金B份額，再次大面積漲停。與此同時(shí)，融資融券業(yè)務(wù)勢頭仍強，截至12月16日，兩市融資融券余額已經(jīng)高達9630億元。
專(zhuān)家表示，杠桿放大收益，杠桿加深風(fēng)險，但這只是杠桿資金的表面現象，更深層次的是，這些帶著(zhù)杠桿成分的資金在市場(chǎng)中的進(jìn)出，能夠更好地反映市場(chǎng)情緒，成為市場(chǎng)情緒的風(fēng)向標。
比如，投資者通過(guò)融資業(yè)務(wù)“借錢(qián)買(mǎi)股”，或者通過(guò)融券業(yè)務(wù)“借券賣(mài)股”，都反映了投資者對市場(chǎng)強烈看多或者強烈看空的意愿。多位券商策略分析師指出，融資融券的交易額度不斷攀升，融資買(mǎi)入額和融資償還額并駕齊驅?zhuān)砻魇袌?chǎng)的多空分歧極度激烈。
從分級基金來(lái)看，其B份額的整體折溢價(jià)率如果超過(guò)正常范圍（指－2％到＋2％），則需要引起重視，特別是溢價(jià)過(guò)高（比如最近多只分級基金整體溢價(jià)率超過(guò)15％）的時(shí)候，意味著(zhù)A份額和B份額的交易價(jià)格之和遠高于相應的真實(shí)價(jià)值之和，表示市場(chǎng)處于瘋狂看多模式。
“市場(chǎng)究竟將繼續上漲還是掉頭下跌，每個(gè)參與者的答案自然并不一致，但作為杠桿交易的參與者，往往都有更為明確的心理預期�！薄※i華中證A股資源指數分級基金、鵬華媒指數分級基金經(jīng)理崔俊杰說(shuō)，比如分級基金B份額的投資者，他們在入市之前首先需要分析該B份額的指數未來(lái)是否會(huì )繼續上漲，他們可以通過(guò)指數成分股的基本面、市場(chǎng)情緒、事件驅動(dòng)等來(lái)思索這個(gè)問(wèn)題。
形成更合理的市場(chǎng)定價(jià)
成熟的資本市場(chǎng)，往往匯集著(zhù)不同風(fēng)格的市場(chǎng)參與者，投資者、投機者、套利者根據自身不同的風(fēng)險偏好和承受能力選擇不同的金融工具，參與不同類(lèi)型的收益分配。杠桿作為一種在發(fā)達資本市場(chǎng)廣泛運用的金融工具，不僅給投機者提供了放大收益的工具，也給套利者提供了新的思路。專(zhuān)家表示，投機者和套利者的交互，有利于形成更為合理的市場(chǎng)定價(jià)。
如果A股市場(chǎng)只能進(jìn)行單一股票的買(mǎi)賣(mài)，將難以形成有效的套利模式，正是各種豐富的金融工具，提供給套利者更多樣的選擇。申萬(wàn)菱信基金產(chǎn)品與金融工程總部總監趙兵表示，一種很重要的套利方式，就是準確把握一二級市場(chǎng)中同一金融產(chǎn)品的價(jià)值差異，從而以低價(jià)買(mǎi)入高價(jià)賣(mài)出的方式獲得盈利的資金�！爸灰@個(gè)價(jià)差足以覆蓋套利交易的成本，套利資金就會(huì )參與�！壁w兵說(shuō)。
業(yè)內人士指出，套利資金不是以博取市場(chǎng)趨勢為投資目的，而只是消除因為市場(chǎng)信息不對稱(chēng)而形成的價(jià)差，因而套利資金在市場(chǎng)中起到了平抑產(chǎn)品折溢價(jià)的作用。以分級基金為例，投機者在二級市場(chǎng)買(mǎi)入B份額，套利者則在一級市場(chǎng)買(mǎi)入母基金，并在二級市場(chǎng)分拆賣(mài)出B份額，買(mǎi)賣(mài)雙方的共同作用將更為準確地反映市場(chǎng)的供求關(guān)系，形成更為合理的市場(chǎng)定價(jià)。
博時(shí)基金經(jīng)理趙云陽(yáng)認為，由于之前接觸得比較少，中國投資者普遍歡迎杠桿，而在杠桿助推了整體溢價(jià)達到一定程度之后，套利的機會(huì )就會(huì )產(chǎn)生，在市場(chǎng)中“征戰”的投資者又將被“確定性的”套利收益所吸引，積極參與套利交易。業(yè)內人士介紹，除目前的分級基金比較容易做套利外，股指期貨和滬深300指數產(chǎn)品，融資融券和相應的個(gè)股標的之間，以及融資融券和股指期貨之間，都可以設計出相應的套利策略，但是由于方法復雜，目前還僅限于一些有條件的機構投資者在做。
多元化資本市場(chǎng)的“標配”工具
杠桿是多元化成熟資本市場(chǎng)的“標配”工具，是建設多層次資本市場(chǎng)繞不開(kāi)的環(huán)節。專(zhuān)家認為，證監會(huì )例行檢查券商的融資類(lèi)業(yè)務(wù)，并非要約束杠桿類(lèi)業(yè)務(wù)，相反是要進(jìn)一步規范杠桿資金的使用，促進(jìn)我國資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。
據一位不愿具名的券商人士透露，從當前的規定上來(lái)說(shuō)，我國融資融券業(yè)務(wù)的保證金比例不得低于50％，但是隨著(zhù)近期市場(chǎng)情緒的高漲，不乏一些較為激進(jìn)的機構為客戶(hù)提供更高額度的融資，從而放大了市場(chǎng)風(fēng)險。
此外，杠桿工具的出現，也悄然改變著(zhù)投資者的投資偏好，有利于形成多層次的市場(chǎng)參與者。比如，作為基金產(chǎn)品的投資者，此前一般都會(huì )選擇股票型等主動(dòng)型基金產(chǎn)品，而較少選擇指數化等被動(dòng)型產(chǎn)品，但是分級基金的出現，使得被動(dòng)型的指數產(chǎn)品具有了更多的優(yōu)勢。
“指數化產(chǎn)品具備投資透明化、參與費用低、規�；土鞒袒�，行業(yè)、風(fēng)格、概念及主題逐步的細化，極大地方便投資者的參與和靈活配置，提升投資效率�！壁w云陽(yáng)預計，未來(lái)行業(yè)分類(lèi)體系會(huì )進(jìn)一步優(yōu)化升級，未來(lái)的產(chǎn)品也會(huì )向新行業(yè)或主題偏移。
趙兵介紹稱(chēng)，國內分級基金的誕生雖然參考了美國分級基金的理念，但是在運作模式上完全不同�！爸袊姆旨壔鹱畲蟮膬�(yōu)勢是存在上市交易、分拆合并以及上下折條款的設計，在風(fēng)險可控的基礎上，極大地增加了不同投資者的參與熱情�！�
“從這一點(diǎn)上看，我國的分級基金比美國的同類(lèi)產(chǎn)品在設計上更為靈活先進(jìn)�！壁w兵說(shuō)。
在鵬華基金量化投資部總經(jīng)理王詠輝看來(lái)，國內市場(chǎng)上分級基金的三類(lèi)份額，為投資者提供了多元投資機會(huì )�！岸唐谮厔萃顿Y者可以通過(guò)進(jìn)取份額來(lái)實(shí)現對于標的板塊走勢的預測；中長(cháng)期配置投資者可以通過(guò)三類(lèi)份額來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)配置和行業(yè)輪動(dòng)選擇；套利投資者可以根據折溢價(jià)的交易機會(huì )，進(jìn)行套利交易并獲得絕對收益�！�
趙云陽(yáng)判斷，今年股票市場(chǎng)行情爆發(fā)，機構開(kāi)始布局分級基金，特別是布局細分行業(yè)，包括金融地產(chǎn)、非銀等。明年各個(gè)機構對分級基金會(huì )更加細化，現在市場(chǎng)效應起來(lái)了，明年包括白酒、銀行、高鐵、工程機械等行業(yè)可能都要布局，以讓市場(chǎng)參與者更方便地進(jìn)行投資配置。
