■2014熱點(diǎn)透視·定向調控

　　“定向”一詞似乎在一夜之間成為金融市場(chǎng)上的流行詞匯。從定向降低存款準備金率、定向再貸款，到通過(guò)PSL、MLF等創(chuàng )新工具定向補給市場(chǎng)流動(dòng)性，所有這些操作都沒(méi)脫離結構性調控的軌道。
　　定向、定量、定期毫無(wú)疑問(wèn)是今年宏觀(guān)調控，尤其是貨幣政策調控最重要的特點(diǎn)。即使前段時(shí)間央行全面降息，不少市場(chǎng)人士仍認為定向放松不會(huì )缺席明年的宏觀(guān)調控，在轉方式、調結構的過(guò)程中，在2015年貨幣當局應發(fā)揮更大的主動(dòng)性，有保有壓地引導實(shí)體經(jīng)濟融資成本下行。

趙乃育/繪

　　特征　定向降準滴灌三農、小微

　　今年4月22日，央行決定從4月25日起下調縣域農村商業(yè)銀行人民幣存款準備金率2個(gè)百分點(diǎn)，下調縣域農村合作銀行人民幣存款準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。自此，定向降準的大幕正式開(kāi)啟。
　　時(shí)隔不到兩個(gè)月，定向降準的政策再次擴圍。6月9日，央行宣布，從6月16日起對符合審慎經(jīng)營(yíng)要求且“三農”和小微企業(yè)貸款達到一定比例的商業(yè)銀行（不含4月25日已下調過(guò)準備金率的機構）下調人民幣存款準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，對財務(wù)公司、金融租賃公司和汽車(chē)金融公司下調人民幣存款準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。
　　市場(chǎng)人士測算稱(chēng)，4月和6月這兩次定向降準，大概向市場(chǎng)釋放了約1500億至1700億元的流動(dòng)性。對比“撒胡椒面式”的總量政策，顯然，定向降準只“灑了一點(diǎn)水”。不過(guò)，在結構性融資矛盾的背景下，市場(chǎng)更為關(guān)注的是此舉體現了一種新的調控思路。
　　央行副行長(cháng)潘功勝最近明確表示，當前全社會(huì )的融資總量和資金流動(dòng)性比較充裕。到今年年底，整個(gè)社會(huì )的廣義貨幣（M2）和GDP的關(guān)系將超過(guò)2%。全社會(huì )的企業(yè)、政府及個(gè)人債務(wù)及融資加在一起，在去年已經(jīng)超過(guò)210%，預計今年年底將在此基礎上有所增加。因此，融資難、融資貴是結構性問(wèn)題。
　　在定向調控的思路下，除了定向降準，今年年初，央行還新設了信貸政策支持再貸款，包括支農再貸款和支小再貸款。再貸款政策在今年持續發(fā)力，也是意在通過(guò)優(yōu)惠利率降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本，緩解“三農”小微融資困難。
　　央行在此前發(fā)布的貨幣政策執行報告中指出，國際金融危機爆發(fā)以來(lái)，通過(guò)開(kāi)展定向操作疏通貨幣政策傳導機制成為主要經(jīng)濟體央行的新動(dòng)向。如美聯(lián)儲實(shí)施“扭轉操作”以打通短期利率向中長(cháng)期利率的傳導梗阻，歐央行推出“定向長(cháng)期再融資操作”也是在引導資金通過(guò)信貸等途徑流向實(shí)體經(jīng)濟。中國人民銀行積極運用貨幣政策工具支持經(jīng)濟結構調整。兩次定向降準體現了這一思路。

　　創(chuàng )新　非常規工具頻出引導中期利率

　　除了再貸款和定向降準，在中短期資金市場(chǎng)上，央行也創(chuàng )設了多個(gè)工具試圖引導利率下行，定向并定量地釋放流動(dòng)性。
　　央行在今年到底創(chuàng )設并運用了多少新的流動(dòng)性工具？PSL、SLO、SLF、MLF……這些令人眼花繚亂的英文名詞，主導了今年的資金市場(chǎng)，也牽動(dòng)著(zhù)無(wú)數交易員和分析師們的神經(jīng)。有市場(chǎng)人士甚至給它們起了很多通俗并且容易記的名字，比如“麻辣粉”（MLF）或是“酸辣粉”（SLF）。
　　PSL在今年5月份初露端倪。彼時(shí)，媒體報道稱(chēng)，央行正在創(chuàng )設一種新的基礎貨幣投放工具——抵押補充貸款(PSL)，并通過(guò)PSL的利率水平來(lái)引導中期政策利率。而在10月份，某知名券商報告再次透露出央行創(chuàng )設了一種新工具，即中期借貸便利　(Medium-term　Lending　Facility,　MLF)，比起2013年央行創(chuàng )設的SLF，MLF期限更長(cháng)，可提供中期貨幣。
　　而所有的這些市場(chǎng)猜測最終都在今年三季度的央行貨幣報告中得以證實(shí)�！�9月和10月,央行通過(guò)中期借貸便利向國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、較大規模的城市商業(yè)銀行和農村商業(yè)銀行等分別投放基礎貨幣5000億元和2695億元，期限均為3個(gè)月，利率為3.5%�！毖胄袌蟾嬷赋�。
　　所有這些新工具都具有定向釋放流動(dòng)性的特點(diǎn)。華夏銀行發(fā)展研究部戰略室負責人楊馳在接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，結構調整一般不是央行的調控目標。因此，傳統的貨幣政策工具難以實(shí)現新的調控要求，這是擺在人民銀行面前的一道難題�？梢灶A期，央行將創(chuàng )設更多的非常規貨幣政策工具，使用定向手段來(lái)實(shí)現結構調整的目標。從MLF、PSL和SLF的實(shí)施來(lái)看，非常規貨幣政策工具使用力度明顯加大，體現了服務(wù)結構調整的意圖。同時(shí)，透明度也在提升，有利于穩定市場(chǎng)預期。
　　而更重要的是，非常規工具的創(chuàng )設和使用釋放了強烈的利率引導信號，尤其是中期利率引導信號，這也意味著(zhù)我國貨幣政策調控框架正在從數量型向價(jià)格型轉型。實(shí)際上，央行在2003年、2004年就強調過(guò)，貨幣政策要從數量型工具更明顯地轉為價(jià)格型工具，但是由于中國長(cháng)時(shí)間存在國際收支順差，為了實(shí)現人民幣匯率機制改革的漸進(jìn)性，央行不得不大量購買(mǎi)貨幣從而被動(dòng)投放基礎貨幣，這也在很大程度上使得貨幣政策沒(méi)能實(shí)現向價(jià)格型工具的轉變。不過(guò)，這種情況正在發(fā)生變化，外匯占款低位增長(cháng)給了貨幣政策工具向價(jià)格型轉變的機會(huì )和可能。
　　實(shí)際上，央行行長(cháng)周小川的多次講話(huà)明確指出這一轉型意圖，而央行在今年年內不止一次引導正回購利率下調也被市場(chǎng)理解為是變相降息。

　　展望　貨幣當局應發(fā)揮更多主動(dòng)性

　　“定向”一時(shí)風(fēng)靡市場(chǎng)，不過(guò)，市場(chǎng)對于各類(lèi)定向政策的效果仍然存疑。11月的全面降息曾被某些市場(chǎng)人士解讀為“定向政策的邊際效用遞減”。
　　央行貨幣政策報告指出，貨幣政策主要還是總量政策，其結構引導作用是輔助性的。定向降準等結構性措施若長(cháng)期實(shí)施也會(huì )存在一些問(wèn)題，如數據的真實(shí)性可能出現問(wèn)題，市場(chǎng)決定資金流向的作用可能受到削弱，準備金工具的統一性也會(huì )受到影響。中長(cháng)期看，經(jīng)濟內生增長(cháng)動(dòng)力的增強、經(jīng)濟結構的調整和轉型升級、信貸資源投向的優(yōu)化，根本上還是要依靠體制機制改革，發(fā)揮好市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。
　　業(yè)內分析人士認為，目前金融結構的矛盾在于市場(chǎng)資源配置效率低，而這些源自過(guò)去金融體制中存在的問(wèn)題，與此同時(shí)，金融風(fēng)險和債務(wù)問(wèn)題從數據上看并不明顯，但這似乎就像“皇帝的新裝”。
　　“這些年來(lái)，金融資源在不同行業(yè)間的不合理配置，已導致了中國經(jīng)濟的結構失衡，這背后正是與一些地方政府掌握大量投資資源并強調大企業(yè)戰略有關(guān)，歸根結底與我們的金融體制有關(guān)�！敝袊�人民銀行研究局一位研究員表示。
　　中國社會(huì )科學(xué)院金融重點(diǎn)實(shí)驗室主任、廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學(xué)家劉煜輝認為，考慮到目前經(jīng)濟下行壓力很大，對沖政策是有必要的，但也要盡可能讓市場(chǎng)主體來(lái)發(fā)揮決定性作用，比如，可以通過(guò)貨幣政策操作降低財政融資的成本，來(lái)幫銀行解除資本約束、壞賬、貸存比等枷鎖，如果未來(lái)大量潛在壞賬留在銀行體系內將是非常危險的�！懊髂瓯O管層對金融體系內存量資金的調控會(huì )貫穿全年，資產(chǎn)證券化是手段之一�！眲㈧陷x判斷。
　　國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(cháng)巴曙松認為，金融風(fēng)險的化解從根本上有賴(lài)于更加富有效率的金融市場(chǎng)和更加市場(chǎng)化的金融機構，消除資金價(jià)格的雙軌制，引導資金按照市場(chǎng)規律優(yōu)化配置，因此，必須要深化金融改革，加強對融資主體和金融中介的市場(chǎng)硬約束，強化市場(chǎng)紀律，從源頭上控制金融風(fēng)險的形成；對存量的資產(chǎn)，可以采取更為市場(chǎng)化的方式來(lái)處置消化。
　　“周行長(cháng)一直在講要‘開(kāi)前門(mén)，堵偏門(mén)’，央行也強調推進(jìn)市政債機制的創(chuàng )立來(lái)替代現有的地方政府融資平臺，這些都是金融改革中的一環(huán)。未來(lái)，央行有必要準備一套非常規的貨幣操作機制，來(lái)應對宏觀(guān)條件的不確定性變化。比如，建立短期利率走廊，在有風(fēng)險外溢的時(shí)候，及時(shí)向處于困境的金融機構提供必要的流動(dòng)性支持，或者向金融市場(chǎng)及時(shí)注入流動(dòng)性，或者提供窗口指導。在轉方式、調結構的過(guò)程中，應該發(fā)揮貨幣當局更大的主動(dòng)性，積極引導資金流向，引導實(shí)體經(jīng)濟融資成本的降低�！眲㈧陷x分析稱(chēng)。