在經(jīng)歷了一場(chǎng)前所未有的核查風(fēng)暴后，2014年，債市得以反轉，呈現出貨幣政策性利好刺激下的大牛市行情。然而，在投資者享受流動(dòng)性盛宴的同時(shí)，層出不窮的信用風(fēng)險事件亦拉開(kāi)了中國債市的違約大幕，債市“剛性?xún)陡丁睍r(shí)代宣告終結。

　　違約大幕開(kāi)啟

　　毫無(wú)疑問(wèn)，2014年是中國債券市場(chǎng)的信用違約元年，投資者經(jīng)歷了一個(gè)從零風(fēng)險、隱風(fēng)險逐漸擴展到顯性風(fēng)險的轉變過(guò)程。
　　從3月初“11超日債”因無(wú)法償還8980萬(wàn)元債息打破債市“零違約”神話(huà)，到7月金泰私募債3300萬(wàn)元本息違約，再到銀行間市場(chǎng)4億元華通路橋短融在最后一刻方得到償付。概言之，信用市場(chǎng)中違約事件的發(fā)展大致呈現了從私募到公募、從民營(yíng)企業(yè)到國有企業(yè)、從久期較長(cháng)的非標項目到短期標準化債券的發(fā)展路徑。
　　中國證監會(huì )創(chuàng )新部副主任王歐此前就表示，隨著(zhù)債券市場(chǎng)的快速發(fā)展和債券品種的不斷豐富，信用風(fēng)險的不斷累積，以及風(fēng)險類(lèi)型的不斷增加，使得識別和防范各種信用風(fēng)險成為投資者面臨的重要問(wèn)題。這也成為內地債券市場(chǎng)發(fā)展的重要“瓶頸”之一。
　　不僅如此，陸續曝出的一系列違約事件，幾乎遍布了各個(gè)金融產(chǎn)品種類(lèi)。
　　“除了傳統銀行貸款領(lǐng)域，如江浙、溫州等地區壞賬率大幅上升外，2010年后發(fā)展迅速的債券市場(chǎng)、影子銀行的信托、非標投資的違約風(fēng)險也在不斷加大�！币晃簧绦薪灰讍T在接受記者采訪(fǎng)時(shí)坦言，“事實(shí)上，雖然二季度后，中國經(jīng)濟在宏觀(guān)層面出現了較為明顯的回升，可是就中微觀(guān)層面考量，不論是行業(yè)增長(cháng)恢復，還是企業(yè)盈利改善都十分有限。此外，收入滯漲、高債務(wù)率和現金流下滑無(wú)疑也增加了企業(yè)的信用違約風(fēng)險�！�
　　不難發(fā)現，今年曝光的多起債市違約事件，總體呈現出以下四方面特點(diǎn)：首先，是融資主體集中在煤炭、鋼鐵、造紙等產(chǎn)能過(guò)�；蛘哂信菽�的行業(yè)；其次，違約企業(yè)多處于當地政府早年大力鼓勵、扶持發(fā)展的行業(yè)，甚至卷入了錯綜復雜的政商關(guān)系；再者，違約企業(yè)均表現出經(jīng)營(yíng)風(fēng)險較大、負債率偏高、盈利能力明顯下滑等特征，而其主要融資來(lái)源多為間接融資、民間融資、表外融資，成本高，很容易引發(fā)資金鏈條斷裂；第四，違約風(fēng)險具有較強的傳導性，即一家企業(yè)的違約事件會(huì )迅速傳導到多家企業(yè)。
　　不可否認，掀起本輪信用違約大潮的根本原因之一，就是整個(gè)經(jīng)濟大環(huán)境和市場(chǎng)基本面的轉變。一方面，中國迎來(lái)了經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)的階段，宏觀(guān)形勢較以往更加錯綜復雜。2013年以來(lái)，在宏觀(guān)經(jīng)濟增速放緩、經(jīng)濟結構調整深化以及利率市場(chǎng)化改革等金融環(huán)境不斷變化的背景下，部分產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)需求下滑嚴重，一些強周期行業(yè)運行情況惡化。大量中小企業(yè)過(guò)去慣用的互保模式在現階段成為風(fēng)險連鎖反應的導火索。另一方面，近年來(lái)伴隨著(zhù)信用債發(fā)行門(mén)檻的降低，以及非標市場(chǎng)的快速擴張，在剛性?xún)陡稘撘巹t大行其道的背景下，多數投資者習慣于高收益，而忽視了背后蘊含的高風(fēng)險，并使得金融摩擦和信用違約風(fēng)險加大。
　　多位受訪(fǎng)券商研究員均表示，在今后相當長(cháng)的一段時(shí)間內，投資領(lǐng)域信用違約事件的發(fā)生將成為常態(tài)。

　　監管層有序“拆彈”

　　值得一提的是，隨著(zhù)企業(yè)信用風(fēng)險的積聚，今年以來(lái)，監管層也開(kāi)始著(zhù)手為減緩違約事件沖擊進(jìn)行有序“拆彈”，具體采取的措施包括降低投資者杠桿、減少剛性?xún)陡额A期和增加風(fēng)險隔離機制三個(gè)方面。
　　今年5月，中證登發(fā)布了《關(guān)于調整部分回購質(zhì)押券折扣系數取值的通知》。通知明確，將質(zhì)押庫內主體評級AA且評級展望為負面的信用債券，折扣系數下調為0；證監會(huì )還通過(guò)《公募基金運作管理辦法》對債券基金杠桿率加以限制；地方政府融資項目也開(kāi)始逐步剝離政府信用，包括在制度方面加快地方資產(chǎn)負債表編制，為今后推出市政債做準備，同時(shí)探索更加透明規范的城市建設投融資機制，發(fā)行項目收益票據。
　　毋庸置疑，我國信用市場(chǎng)中的非市場(chǎng)化因素和行政力量將在一定程度上緩和違約事件的負面沖擊。盡管目前多數企業(yè)創(chuàng )造現金流能力依舊羸弱，但也不乏內外部的財務(wù)彈性進(jìn)行債務(wù)滾動(dòng)，比如增加銀行信貸額度、發(fā)行短期債券工具融資，在政府部門(mén)支持下催收應收賬款等。
　　以華通路橋短融為例，最終發(fā)行人仍通過(guò)償債資金籌措和政府外部資源協(xié)調完成了本息兌付。
　　需指出，伴隨一系列信用事件的發(fā)生，目前投資者已然開(kāi)始用更理性的視角來(lái)看待信用風(fēng)險事件。信用違約和風(fēng)險暴露是債券市場(chǎng)成熟的必經(jīng)之路。信用風(fēng)險存在是市場(chǎng)經(jīng)濟發(fā)展的客觀(guān)規律，其不僅與發(fā)行人自身的信用狀態(tài)有關(guān)，而且受到宏觀(guān)經(jīng)濟形勢、產(chǎn)業(yè)環(huán)境等多種因素影響。在宏觀(guān)經(jīng)濟周期性波動(dòng)、市場(chǎng)規模擴大、發(fā)行主體日趨多元化、信用等級中樞下調等情況下，個(gè)別企業(yè)出現違約，是市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程中不可避免的正�，F象。
　　以美國高收益債券市場(chǎng)為例，券商提供的統計數字顯示，美國高收益債券經(jīng)歷了三個(gè)違約率高峰期，即1988年到1991年的美國經(jīng)濟衰退期，違約率達到9％；2001年到2002年的網(wǎng)絡(luò )泡沫破滅期，違約率達到7％左右；2008年到2010年的次貸危機時(shí)期，違約率達到10％左右。
　　業(yè)界普遍認為，違約事件并非洪水猛獸，其帶來(lái)的優(yōu)勝劣汰效應將推動(dòng)市場(chǎng)走上良性循環(huán)的軌道。對于中國債市當前的情況來(lái)說(shuō)，讓違約順應市場(chǎng)力量自然發(fā)生是正確的方向。
　　華龍證券固定收益研究員牟治陽(yáng)亦坦言，“中國債市需要違約，因為這樣才能更好地促進(jìn)債市發(fā)展，才能更好地讓投資者對不信任的債券用腳投票。另外，也只有經(jīng)歷過(guò)違約和倒閉的處理過(guò)程，債券市場(chǎng)的信用評級、監督機制、信用風(fēng)險量化等才能逐步完善，投資者方能對風(fēng)險進(jìn)行明確評估�！�

　　超預期信用事件或難避免

　　可以說(shuō)，任何金融產(chǎn)品、金融市場(chǎng)的成熟，都是用風(fēng)險代價(jià)、企業(yè)代價(jià)換來(lái)的。伴隨經(jīng)濟增速放緩，依靠高速增長(cháng)支撐的資金鏈結構必然會(huì )有相應調整，信用違約事件使信用風(fēng)險暴露，信用風(fēng)險本質(zhì)在現實(shí)中得以展現并傳導，這是市場(chǎng)本質(zhì)所在。也只有這樣，才能發(fā)揮債務(wù)融資在金融配置中的獨特作用。
　　“就現階段來(lái)說(shuō)，中高等級信用債的表現仍然要好于低等級品種。畢竟在實(shí)質(zhì)性違約出現后，低等級（尤其是低等級產(chǎn)業(yè)債）的信用風(fēng)險逐步釋放，市場(chǎng)對踩雷的擔憂(yōu)使得低等級產(chǎn)品不被青睞�！敝行抛C券固定收益首席分析師鄧海清認為，持續偏弱的基本面將使低評級債券受到負面消息因素的困擾。而產(chǎn)業(yè)債仍將逐步分化，其景氣也需要甄別優(yōu)劣。
　　記者了解到，當前風(fēng)險明確的行業(yè)主要包括煤化工、煤炭開(kāi)采、合成纖維、普鋼等等�！懊禾渴潜姸喈a(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)中壓力最大的行業(yè)之一，短期內雖然可能受到一些因素支撐，但也并非行業(yè)拐點(diǎn)，煤炭類(lèi)債權資產(chǎn)依然壓力很大�！鄙鲜鼋灰讍T并稱(chēng)，“我們提醒投資者，在目前信用風(fēng)險事件尚未釋放完畢的情況下，對于低等級信用債，特別是低等級產(chǎn)業(yè)債依然需要保持謹慎心態(tài)�！眮�(lái)自中金公司的研究觀(guān)點(diǎn)亦指出，后續到期或付息的風(fēng)險個(gè)券并不在少數，不能排除發(fā)生超預期信用事件的可能，投資者對于高風(fēng)險行業(yè)和個(gè)券仍需注意回避。
　　展望2015年，部分業(yè)內人士預計，明年債券發(fā)行人整體再融資壓力相比今年將有進(jìn)一步提升。其一，城投類(lèi)債券將進(jìn)入還本付息高峰期，2015年再融資壓力加大。而城投債發(fā)行面臨政策審批趨嚴等不利因素，能否滿(mǎn)足再融資量存在不確定性。其二，在明年的到期債券中，長(cháng)期債和低評級債占比仍將繼續上升，且低評級到期發(fā)行人集中于內部現金流產(chǎn)生能力較弱的行業(yè)，再融資壓力同樣較大。其三，信用債2015年3-11月每月的還本付息量都在2500億元以上，月度整體的還本付息壓力要高于2014年。特別是3-5月每月還本付息總量達到4000億元，再融資風(fēng)險更為集中。綜上所述，信用債發(fā)行人2015年的還本付息總量以及長(cháng)期債、低評級債、城投債和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券的占比均會(huì )有所提升。
　　具體到后續投資策略的選擇上，考慮到當前較低的利差空間，以及個(gè)券兌付風(fēng)險臨近，券商建議投資者提升安全考量，更多地運用風(fēng)險底線(xiàn)思維擇券。
　　中信證券認為，對于低等級信用債來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟下行、經(jīng)濟結構調整的大背景必然會(huì )伴隨信用風(fēng)險的結構性暴發(fā)。產(chǎn)能過(guò)剩的傳統行業(yè)中資質(zhì)較差的企業(yè)依然會(huì )面臨較大風(fēng)險，因此信用鏈條中的脆弱環(huán)節仍需警惕。
　　海通證券首席宏觀(guān)債券研究員姜超亦表示，盡管短期內制造業(yè)投資的趨穩有利于經(jīng)濟回升，但長(cháng)期看去產(chǎn)能進(jìn)程較慢意味著(zhù)經(jīng)濟去杠桿被推動(dòng)后，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的復蘇之路更加漫長(cháng)。
　　此外，近年來(lái)即使某些卷入信用事件的個(gè)券最終沒(méi)有出現實(shí)質(zhì)違約，可只要信用事件發(fā)生，由其催生的估值壓力就足以使得投資者蒙受損失。
　　鑒于2015年債市仍將出現信用事件的判斷，就操作層面考量，建議投資者對低等級產(chǎn)品，切忌不顧風(fēng)險全盤(pán)買(mǎi)入。實(shí)際上，除了時(shí)點(diǎn)性信用事件之外，低等級產(chǎn)品還將受困于評級調整壓力以及監管趨嚴后的流動(dòng)性壓力。尤其從主體評級的分布來(lái)看，2014年評級調整主要集中在低等級債券，從2014年初至11月，共有38個(gè)發(fā)債主體被下調信用評級。其中，原主體評級AA及以下的占比約86％。再從公司性質(zhì)上看，2014年主體評級下調發(fā)行人中民營(yíng)企業(yè)的占比大幅上升。
　　由此，在目前銀行間和交易所市場(chǎng)低等級產(chǎn)品流動(dòng)性普遍較差的情況下，券商提醒投資者，警惕信用產(chǎn)品行業(yè)及個(gè)券層面的進(jìn)一步分化，擇優(yōu)選券仍是重中之重，建議遴選優(yōu)質(zhì)城投債和中高等級產(chǎn)業(yè)債進(jìn)行配置。
　　中金公司也認為，投資者需以精耕細作代替粗放配置，尋找風(fēng)險溢價(jià)體現得比較充分的行業(yè)和個(gè)券，挖掘相對價(jià)值。