摘要：盡管從表面上看起來(lái)，佳兆業(yè)此次系列違約事件與其董事長(cháng)郭英成被調查有關(guān)，是一個(gè)政治風(fēng)險引發(fā)的違約，但被業(yè)內人士解讀為，中國房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險集中釋放的前兆。

    新年伊始，佳兆業(yè)4億港元的過(guò)橋貸款違約創(chuàng )下了中國2015年首單違約紀錄；隨即，佳兆業(yè)一筆2018年到期的美元債券年化收益率狂飆至45%；緊接著(zhù)，佳兆業(yè)的國內合伙人退出一項舊改項目，佳兆業(yè)國內違約事件正式啟動(dòng)。

　　盡管從表面上看起來(lái)，佳兆業(yè)此次系列違約事件與其董事長(cháng)郭英成被調查有關(guān)，是一個(gè)政治風(fēng)險引發(fā)的違約，但被業(yè)內人士解讀為，中國房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險集中釋放的前兆；而且在2014年底多家機構的研究報告均將房地產(chǎn)行業(yè)繼續下行列為中國2015年最大的經(jīng)濟風(fēng)險之一，甚至引發(fā)系統性金融風(fēng)險。

　　房地產(chǎn)引發(fā)中國系統性金融風(fēng)險的邏輯并不復雜，因為房地產(chǎn)市場(chǎng)一端連著(zhù)銀行信貸資金，一端連著(zhù)土地出讓金，而土地出讓金背后是政府的財政收入和地方債務(wù)的質(zhì)押資產(chǎn)；房地產(chǎn)行業(yè)持續低迷，甚至是出現崩盤(pán)，一個(gè)直接的影響就是銀行壞賬率上升；另外一個(gè)影響就是對地方償債能力的影響，加之地方債務(wù)清理將是2015年的重頭戲，疊加效應值得警惕。

　　佳兆業(yè)深陷違約門(mén)

　　2015年1月1日，佳兆業(yè)以一紙違約公告開(kāi)啟了新的一年，佳兆業(yè)4億港元的匯豐過(guò)橋貸款也成為了2015年的首單違約。公告同時(shí)稱(chēng)：“此次違約可能導致有關(guān)貸款融資、債券、股本證券的交叉違約�！�

　　1月6日早間，佳兆業(yè)公告稱(chēng)，于2014年12月31日，該公司接獲龍崗區兩個(gè)市區舊改項目的兩名合作伙伴通知，稱(chēng)佳兆業(yè)已違反該等項目的合作協(xié)議，要求終止該等合作協(xié)議，并退回已經(jīng)支付的12億元人民幣的費用。

　　同日，負責上述融資協(xié)議的貸款人也表示佳兆業(yè)構成違約，要求上述費用連同應計利息及所有其他未償還款項即時(shí)到期應付。

　　隨后佳兆業(yè)發(fā)行的幾單債券收益率均大幅飆升，其中一只2016年4月22日到期的人民幣債券年化到期收益率則飆到了99.154%，另外一只2015年底到期的人民幣轉債收益率則飆升至146%。

　　房地產(chǎn)系統風(fēng)險

　　盡管此次佳兆業(yè)“違約門(mén)”事件的導火索源自其董事長(cháng)郭英成被調查，在表面上看是“個(gè)例”，但有業(yè)內人士認為，佳兆業(yè)或許正在打開(kāi)中國房地產(chǎn)行業(yè)系統性風(fēng)險的潘多拉魔盒。

　　中國社科院金融研究員易憲容就認為，佳兆業(yè)集團貸款違約，就是當前國內房地產(chǎn)市場(chǎng)周期性調整過(guò)程中逐漸暴露市場(chǎng)風(fēng)險和經(jīng)濟風(fēng)險的一個(gè)案例。

　　首先，房地產(chǎn)行業(yè)自身面臨的風(fēng)險正在逐漸釋放，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)被多家機構看作是2015年中國經(jīng)濟風(fēng)險中的首要風(fēng)險。

　　一方面從內部來(lái)講，是國內房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續低迷，房地產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售全面下降，流動(dòng)性風(fēng)險增加，也會(huì )讓國內正規的金融機構對房地產(chǎn)企業(yè)貸款更為謹慎甚至于收縮；而且受早期房地產(chǎn)暴利以及房地產(chǎn)調控政策影響，房地產(chǎn)企業(yè)在國內的融資很大一部分通過(guò)包括信托在內的影子銀行實(shí)現，融資成本居高不下；而當前一旦遭遇銷(xiāo)售不暢，很容易造成資金鏈斷裂及風(fēng)險暴露。

　　另一方面外部融資環(huán)境正在持續收緊，中國房地產(chǎn)企業(yè)海外融資成本和融資通道也正在收緊。

　　去年中，國際清算銀行就提醒，中國企業(yè)海外負債敞口中房地產(chǎn)企業(yè)占比較高，國內房地產(chǎn)周期調整疊加美聯(lián)儲升息及人民幣貶值，將帶來(lái)極大的再融資和償債壓力，是中國企業(yè)海外風(fēng)險的一個(gè)重要集中點(diǎn)。

　　而目前的數據似乎正在顯示以上兩大風(fēng)險都在暴露過(guò)程當中，繼2014年的房地產(chǎn)周期性低迷之后，機構普遍認為2015年上半年房地產(chǎn)仍將持續下行。

　　摩根大通首席經(jīng)濟學(xué)家朱海斌在年前的研究報告中認為，2015年房地產(chǎn)市場(chǎng)的調整將持續，并可能在2015年進(jìn)一步拖累GDP增長(cháng)0.6個(gè)百分點(diǎn)；全國范圍的房?jì)r(jià)跌幅將在5%~10%區間內，二線(xiàn)和三線(xiàn)城市整體面臨更大的價(jià)格跌幅。

　　連鎖：銀行及地方債務(wù)

　　而鑒于房地產(chǎn)市場(chǎng)在整個(gè)中國經(jīng)濟體系的占比，房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險一旦暴露將進(jìn)一步蔓延到其他領(lǐng)域，甚至開(kāi)啟整個(gè)金融系統的風(fēng)險。

　　德意志銀行編纂的數據顯示，在2009~2013年間，房地產(chǎn)和基建投資占全國固定資產(chǎn)投資總額的49%、占GDP總量的24%。如果考慮這些投資對鋼鐵、水泥、金融服務(wù)業(yè)等的二次拉動(dòng)作用，其占GDP總量的比重可能高達35%。

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)持續低迷將陸續蔓延到其他領(lǐng)域，這其中最值得關(guān)注的就是地方債務(wù)及銀行債務(wù)問(wèn)題。

　　對銀行業(yè)的沖擊，邏輯也非常簡(jiǎn)單，一方面是貸款的壞賬率，另一方面是抵押品的價(jià)值重估。

　　標普銀行業(yè)主分析師廖強在日前的一次研討會(huì )上就表示，至少在未來(lái)一兩年內房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷或將持續，歸因于開(kāi)發(fā)商出清高庫存。若市場(chǎng)整固演變成全面暴跌，我們認為銀行的信貸損失可能會(huì )極高。

　　“國內銀行對房地產(chǎn)和建筑行業(yè)真實(shí)的直接信貸敞口比公布數據高很多�！绷螐姳硎�。

　　按照廖強的估算，中國房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和建筑行業(yè)的貸款總額至少為8.2萬(wàn)億元人民幣，占銀行貸款總額的13.8%。而據銀行公布的數據，截至2013年底房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和建筑行業(yè)的貸款總額為7萬(wàn)億元人民幣，占商業(yè)銀行貸款總額的11.9%。

　　另外從抵押價(jià)值來(lái)看，廖強表示，中國30%~40%的企業(yè)貸款以房地產(chǎn)和土地作為抵押物。因此物業(yè)估值的明顯下降，甚或持平，都可能顯著(zhù)削弱企業(yè)借款人借新資金滿(mǎn)足業(yè)務(wù)和財務(wù)用途的能力。

　　標普根據數據測算的結果顯示，包括東亞銀行、北京農商行、成都銀行、廣州銀行、上海農商行等在內的10家區域性銀行遭受的沖擊最大，“若房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰，我們不排除這些小銀行中有發(fā)生倒閉的情形�！�

　　至于房地產(chǎn)行業(yè)對地方債務(wù)的影響則是通過(guò)土地出讓金規模降低對土地財政的影響實(shí)現傳導，其中邏輯如下：

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢影響土地出讓金規模，而土地出讓金又是地方政府財政收入中很重要的一部分，同時(shí)也是地方政府債務(wù)最主要的質(zhì)押資產(chǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續低迷引發(fā)房地產(chǎn)市場(chǎng)再投資增速放緩，土地出讓金規模銳減，之后的效應不言而喻。

　　德意志銀行的研究報告認為，2015年上半年中國政府財政收入將受到土地出讓金規�？s減影響呈現負增長(cháng)；另外一方面，房地產(chǎn)投資和基礎設施建設投資增速放緩將導致地方經(jīng)濟增長(cháng)承壓。

　　“預計在2015年，房地產(chǎn)投資減速和土地出讓金收入下降將會(huì )對地方經(jīng)濟帶來(lái)雙重壓力�！钡裸y研究報告指出。

　　加之，2015年是中國著(zhù)力清理地方政府債務(wù)的關(guān)鍵年份，而且2015年到期債務(wù)規模也處于峰值，已經(jīng)有機構預測，2015年一些縣級融資平臺可能會(huì )出現違約現象。