編者按：股市是經(jīng)濟的發(fā)動(dòng)機，股市好經(jīng)濟才會(huì )好——這是現代市場(chǎng)經(jīng)濟特別是近年來(lái)市場(chǎng)演進(jìn)所形成的資本邏輯。中國經(jīng)濟面臨持續下行的沉重壓力，只有一輪真正有效的牛市，才能擴大融資規模降低融資成本，在優(yōu)勝劣汰的環(huán)境下完成產(chǎn)業(yè)升級、經(jīng)濟轉型和增長(cháng)回升。促進(jìn)長(cháng)期牛市形成和發(fā)展的根本路徑不是靠資金輸入和政策扶持，而要靠制度變革，靠制度紅利的釋放來(lái)發(fā)掘中國股市這個(gè)最大的發(fā)展潛力和動(dòng)力源泉，并且通過(guò)股市紅利反過(guò)來(lái)促進(jìn)中國經(jīng)濟重新步入正常和健康的發(fā)展軌道。

　　一個(gè)幽靈，牛市的幽靈，正在中國的大地上徘徊。經(jīng)過(guò)七年多的痛苦磨礪和艱辛等待，中國股市的投資者們終于迎來(lái)云開(kāi)霧散的花開(kāi)季節，開(kāi)始享受經(jīng)濟發(fā)展和市場(chǎng)投資的累累碩果，超過(guò)50%的年度漲幅，使中國股市重登世界股市漲幅榜冠軍寶座。股市的這輪上漲究竟是超級反彈還是根本反轉？在進(jìn)入新的年度后，市場(chǎng)分歧明顯加大，大資金主力利用股市政策的缺陷和漏洞，開(kāi)始在期指上瘋狂打壓指數，企圖憑借資金優(yōu)勢讓市場(chǎng)重歸熊途；而市場(chǎng)上的多頭力量也明顯地底氣不足，看不清股市的上漲為什么會(huì )如此強勁，這種上漲究竟會(huì )給整個(gè)中國帶來(lái)什么。市場(chǎng)陷入了困惑與迷茫，迫切需要對股市上漲的內在邏輯與發(fā)展趨勢做出理性判斷與合理闡釋。

　　中國股市跟上了世界股市的發(fā)展步伐與驅動(dòng)邏輯

　　股市是經(jīng)濟的晴雨表，經(jīng)濟好股市才能好——這是傳統市場(chǎng)經(jīng)濟的資本邏輯；股市是經(jīng)濟的發(fā)動(dòng)機，股市好經(jīng)濟才會(huì )好——這是現代市場(chǎng)經(jīng)濟的資本邏輯。經(jīng)過(guò)七年多的困惑與迷惘，中國股市終于跟上了世界股市的發(fā)展步伐與驅動(dòng)邏輯

　　傳統市場(chǎng)經(jīng)濟的資源配置以銀行為中心，銀行是資金分配的主渠道和資源配置的主機制�，F代市場(chǎng)經(jīng)濟的資源配置以資本市場(chǎng)為中心，資本市場(chǎng)成為資金分配的主渠道和資源配置的主機制。中國經(jīng)濟要徹底擺脫傳統體制束縛并且真正與國際經(jīng)濟接軌，就必須大力發(fā)展資本市場(chǎng)，就必須進(jìn)入資本時(shí)代。中國經(jīng)濟發(fā)展的當務(wù)之急是經(jīng)濟轉型，銀行可以是經(jīng)濟發(fā)展的促進(jìn)力量，又是經(jīng)濟轉型的阻礙力量。重復建設、產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)的淘汰勢必影響到銀行貸款，因此很難指望銀行成為經(jīng)濟轉型的促進(jìn)甚至支撐力量。從更廣的視角來(lái)看，經(jīng)濟轉型具有非常豐富的內涵，既包括從以政府為核心轉向以市場(chǎng)為核心，從二元經(jīng)濟結構轉向一元經(jīng)濟結構，更包括從投資拉動(dòng)轉向消費拉動(dòng)。但在經(jīng)濟轉型方面，最核心、最關(guān)鍵、最根本的轉型，則是資源配置機制的轉變。沒(méi)有這個(gè)轉變，其他轉型都會(huì )受到阻礙，甚至根本無(wú)法推進(jìn)。而沒(méi)有牛市的演進(jìn)，整個(gè)資本市場(chǎng)處于熊市中，那就更難有任何作為。
　　股市是經(jīng)濟的晴雨表，經(jīng)濟好股市才能好——這是傳統市場(chǎng)經(jīng)濟的資本邏輯；股市是經(jīng)濟的發(fā)動(dòng)機，股市好經(jīng)濟才會(huì )好——這是現代市場(chǎng)經(jīng)濟特別是近年來(lái)市場(chǎng)演進(jìn)所形成的資本邏輯。沒(méi)有政策刺激下的股市持續向好，美國可能到現在還無(wú)法走出次貸危機；沒(méi)有主要國家的股市拉動(dòng)，歐元區可能還會(huì )在主權債務(wù)危機中掙扎。股市之所以能承擔起拉動(dòng)經(jīng)濟、引領(lǐng)經(jīng)濟的功能，是因為整個(gè)社會(huì )的廣泛參與和集體智慧，是因為市場(chǎng)的資源流動(dòng)和價(jià)值發(fā)現，是因為市場(chǎng)的自我擴張、自我收縮、自我協(xié)調和自我選擇。沒(méi)有任何人比市場(chǎng)更獨具慧眼，沒(méi)有任何手段比市場(chǎng)更理性、更堅決、更無(wú)情地獎優(yōu)罰劣，把優(yōu)勝劣汰貫穿于經(jīng)濟運行的始終。中國經(jīng)濟面臨持續下行的沉重壓力，新一屆政府為“保增長(cháng)”殫精竭慮，但由于資源配置機制沒(méi)有有效轉換，資本市場(chǎng)沒(méi)有正財富效應卻有負財富效應，因而經(jīng)濟下行壓力不但沒(méi)有緩解反而持續加大。只有一輪真正有效的牛市，才能擴大融資規模降低融資成本；只有一輪真正有效的牛市，才能甄別產(chǎn)業(yè)和企業(yè)優(yōu)劣；也只有一輪真正有效的牛市，才能形成資本的逐利本性、逐利功能和逐利機制，在優(yōu)勝劣汰的環(huán)境下完成產(chǎn)業(yè)升級、經(jīng)濟轉型和增長(cháng)回升。
　　無(wú)風(fēng)險利率下降空間打開(kāi)、風(fēng)險偏好大幅上升——股市驅動(dòng)機制的轉變是市場(chǎng)上升的動(dòng)力源泉。從2008年美國次貸危機開(kāi)始，全世界股市的驅動(dòng)機制就在進(jìn)行悄然轉換，驅動(dòng)股市上升的決定性力量已經(jīng)不再是經(jīng)濟現實(shí)狀況而是未來(lái)預期，是對貨幣政策的有效把握和正確估量。美國股市前幾年迭創(chuàng )新高，并不是因為現實(shí)經(jīng)濟好轉，相反，經(jīng)濟指標越差，對寬松貨幣政策的預期就越強烈，進(jìn)而就越促進(jìn)股市上漲。正是市場(chǎng)與貨幣當局的這種有效互動(dòng)，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結構的升級和換代，化解了在常人看來(lái)幾乎難以解決的次貸危機，最終形成新經(jīng)濟、新產(chǎn)業(yè)、新產(chǎn)品、新模式引領(lǐng)經(jīng)濟發(fā)展的全新格局，并帶領(lǐng)美國經(jīng)濟率先實(shí)現了全面復蘇和有效增長(cháng)。由于國際大宗商品價(jià)格暴跌和國內需求不振，中國的PPI已連續34個(gè)月增幅回落，去年的CPI漲幅只有2%，12月只有1.5%，通貨緊縮已經(jīng)取代通貨膨脹成為中國經(jīng)濟的最大威脅，因而貨幣政策的寬松已經(jīng)是勢在必行、無(wú)法回避的客觀(guān)現實(shí)，降息降準的空間也已經(jīng)打開(kāi)。去年11月21日的降息以及其他投資渠道日益狹窄，導致市場(chǎng)形成了一輪波瀾壯闊的上漲行情，使得中國股市的驅動(dòng)機制終于開(kāi)始真正與國際股市的發(fā)展趨勢和驅動(dòng)機制接軌。

　　經(jīng)濟風(fēng)險能否化解取決于股市能否有一輪長(cháng)期牛市

　　牛市化解矛盾，熊市激化矛盾。地方債、房地產(chǎn)泡沫和銀行不良資產(chǎn)上升是國際資本看空中國的三大主因。這三個(gè)方面的潛在風(fēng)險能否有效化解，取決于中國股市能不能有一輪真正有效的長(cháng)期牛市。

　　近年來(lái)，國際資本看空中國的聲音不絕于耳，即使中國銀行股的估值不到美國銀行股估值的三分之一，國際資本仍然不看好并且拒絕買(mǎi)入。去年11月滬港通開(kāi)通以來(lái)，除了第一天滬股通130億的額度全部用完，在以后的兩個(gè)月中，滬股通的外資買(mǎi)盤(pán)都寥寥無(wú)幾，有幾天甚至成為負數。國際資本對中國股市的這種冷漠態(tài)度，反映了他們對中國經(jīng)濟的漠視程度和看空程度。國際資本之所以如此看空中國股市乃至中國經(jīng)濟，歸結起來(lái)有三大主因：地方債、房地產(chǎn)泡沫與銀行不良資產(chǎn)上升。這三個(gè)因素再加上中央財政收入增速放緩，就使得中國經(jīng)濟的硬著(zhù)陸風(fēng)險不斷上升，并成為隨時(shí)可能從潛在風(fēng)險轉向現實(shí)風(fēng)險的巨大隱患。按照傳統的思維方式和既有邏輯，這三大風(fēng)險確實(shí)都很難化解，但是如果從資本市場(chǎng)發(fā)展的角度特別是中國股市的現實(shí)出發(fā)，這三個(gè)巨大的風(fēng)險都可以找到現實(shí)和有效的化解途徑。
　　地方債。2009年，為了應對美國次貸危機對中國經(jīng)濟的沖擊，中國政府實(shí)施了四萬(wàn)億救市的應急措施，地方政府更是一馬當先，發(fā)行了規模龐大的地方債以拉動(dòng)經(jīng)濟。地方債的規模到底有多大，國內外的統計和估計說(shuō)法不一，但有一點(diǎn)可以肯定，那就是規模巨大，有十多萬(wàn)億甚至幾十萬(wàn)億之巨。進(jìn)入2015年以后，這些地方債大都到了還本付息周期。由于發(fā)行地方債的資金大都投到了基礎設施領(lǐng)域，因而收益微乎其微，甚至連支付利息都不可能。而如果依靠地方和中央的現有財力，解決地方債、化解由此帶來(lái)的支付風(fēng)險乃至系統風(fēng)險，將困難重重。采取發(fā)新債還舊債的方式，又會(huì )給銀行業(yè)帶來(lái)巨大的壞賬風(fēng)險，使銀行業(yè)壞賬上升的趨勢更難改變。唯一可以求助的是中國股市。由于地方政府手中都持有大量地方國有股，如果股市預期持續向好，就會(huì )有更多投資者通過(guò)場(chǎng)外交易方式受讓這部分國有股，又不會(huì )對市場(chǎng)造成沖擊；地方政府還可以以較高價(jià)格把這部分國有股抵押給銀行繼續融資。這就大大拓寬了地方政府的資金來(lái)源，增強了地方政府的融資能力。
　　房地產(chǎn)泡沫。去杠桿化是去年年底中央經(jīng)濟工作會(huì )議提出的一個(gè)戰略決策。10多年來(lái)，由于M2過(guò)度增長(cháng)造成貨幣泛濫，房地產(chǎn)市場(chǎng)成了脫韁的野馬，房?jì)r(jià)出現了井噴式的暴漲。高房?jì)r(jià)扼住了中國經(jīng)濟的喉嚨，使得貨幣政策左右為難。年輕人和工薪階層買(mǎi)不起房，已經(jīng)成為縮小貧富差距的一個(gè)重要難題。中國的人均GDP在世界上排名很低，但中國的城市房?jì)r(jià)很多都已經(jīng)超過(guò)發(fā)達國家，再加上房產(chǎn)稅實(shí)施在即，因而房地產(chǎn)市場(chǎng)的硬著(zhù)陸成為國際資本看空中國經(jīng)濟的一個(gè)重要原因。房地產(chǎn)企業(yè)的崩盤(pán)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的暴跌，成為宏觀(guān)政策制定者必須面對的一個(gè)難題。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)在房產(chǎn)稅實(shí)施前后出現硬著(zhù)陸，那將引發(fā)中國經(jīng)濟的大震蕩和中國社會(huì )的大波動(dòng)，甚至會(huì )引起連鎖反應并觸發(fā)系統風(fēng)險。而如果股市出現牛市環(huán)境，那就將大大減少房地產(chǎn)市場(chǎng)的崩盤(pán)危險，進(jìn)而實(shí)現房地產(chǎn)市場(chǎng)軟著(zhù)陸。一方面，到目前為止，房地產(chǎn)股很多已經(jīng)實(shí)現股價(jià)翻倍，如果股市繼續上漲，房地產(chǎn)股還會(huì )向上攀升，只要適度放開(kāi)房地產(chǎn)企業(yè)的再融資，就可以避免房地產(chǎn)企業(yè)的崩盤(pán)危險；另一方面，牛市格局的形成，會(huì )使市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的財富效應，投資者可以把股市的利潤轉化為房地產(chǎn)投資，從而增強房地產(chǎn)市場(chǎng)的承接能力，從企業(yè)和市場(chǎng)兩個(gè)方面為房地產(chǎn)市場(chǎng)注入活力，進(jìn)而為房產(chǎn)稅的推出贏(yíng)得一個(gè)平滑的時(shí)間和空間。
　　銀行業(yè)不良資產(chǎn)上升。銀行業(yè)的不良資產(chǎn)上升在很大程度上來(lái)源于地方債和房地產(chǎn)泡沫，上述兩個(gè)風(fēng)險不能有效化解是銀行業(yè)被市場(chǎng)普遍看空、估值普遍偏低的重要原因。即使中國股市已經(jīng)上漲了50%以上，銀行股的估值仍然只有6倍多，與美國股市在高點(diǎn)時(shí)銀行股的平均估值將近18倍仍然相距甚遠。銀行股估值過(guò)低，使得中國經(jīng)濟和中國股市的國際化進(jìn)程不敢全力推進(jìn)，以避免銀行被低價(jià)收購的風(fēng)險。估值過(guò)低還使銀行股的再融資能力大大減低，其發(fā)展動(dòng)力與活力都嚴重不足。如果不是國家對國有銀行的過(guò)度保護，那么銀行業(yè)將很難面對激烈的國際競爭，也很難在競爭中做大做強。牛市不但可以解除銀行業(yè)不良資產(chǎn)上升的兩個(gè)最大的風(fēng)險引信，而且可以通過(guò)金融改革大大拓寬銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)渠道和收益渠道，進(jìn)而使得中國經(jīng)濟面臨的三個(gè)最主要風(fēng)險從根本上得到有效化解。

　　股市發(fā)展需要制度紅利　經(jīng)濟發(fā)展需要股市紅利

　　中國股市是中國社會(huì )的最大富礦，蘊含著(zhù)使中國經(jīng)濟峰回路轉的巨大寶藏。股市發(fā)展需要制度紅利，經(jīng)濟發(fā)展需要股市紅利。股市發(fā)展必須提升為國家戰略，讓投資過(guò)程成為分享改革與發(fā)展成果的偉大實(shí)踐

　　牛市是化解中國經(jīng)濟風(fēng)險的最現實(shí)、最便捷和最有效途徑，甚至可以說(shuō)，只有一輪真正有效的超級牛市才能挽救和改變中國經(jīng)濟。但到目前為止，市場(chǎng)對股市的走勢究竟是超級反彈還是根本反轉還存在重大分歧，牛市還沒(méi)有成為市場(chǎng)共識，特別是在進(jìn)入2015年后，大空頭開(kāi)始全力出擊打壓股指期貨、政策利空頻頻出現，使得市場(chǎng)更加陷入迷茫。如果股市的上漲行情到此止步，那么中國經(jīng)濟的三大風(fēng)險就一個(gè)也沒(méi)有化解，只不過(guò)是一輪炒作行情；如果行情出現根本逆轉甚至導致中國股市重新步入熊途，那么中國經(jīng)濟中所蘊含的潛在風(fēng)險就徹底失去了化解希望，潛在風(fēng)險隨時(shí)都可能轉化為現實(shí)風(fēng)險。這是一個(gè)不能不面對的嚴酷現實(shí)：股市崩盤(pán)將會(huì )加速和放大中國經(jīng)濟潛在風(fēng)險向現實(shí)風(fēng)險轉變的可能性和現實(shí)性，而且解決起來(lái)將困難更大、時(shí)間更長(cháng)、路徑更艱。
　　盡管可以把國家外匯儲備的至少一半拿回來(lái)通過(guò)投資公司進(jìn)入股市，但促進(jìn)長(cháng)期牛市形成和發(fā)展的根本路徑不是靠資金輸入和政策扶持，而要靠制度變革，靠制度紅利的釋放來(lái)發(fā)掘中國股市這個(gè)最大的發(fā)展潛力和動(dòng)力源泉，并且通過(guò)股市紅利反過(guò)來(lái)促進(jìn)中國經(jīng)濟重新步入正常和健康的發(fā)展軌道。
　　1、混合所有制改革應該成為中國股市的發(fā)展主線(xiàn)。混合所有制的提出是近年來(lái)最有價(jià)值也最有想象空間與發(fā)展空間的創(chuàng )新方案，這個(gè)方案得以實(shí)施和實(shí)現的最便捷、最有效途徑非股市莫屬�；旌纤�有制改革包括外延和內涵兩個(gè)方面，而股市是實(shí)現內涵型混合所有制改革的現實(shí)場(chǎng)所。中國股市國有股的問(wèn)題不僅在于一股獨大，更在于一股獨霸，大股東憑借自己在持股上的絕對優(yōu)勢漠視中小股東的利益，使得公司治理結構畸形發(fā)展，上市公司無(wú)法成為現代企業(yè)，這是中國股市資源配置機制不能有效形成、資源配置效率不能合理提升的制度根源。只要上市公司中存在著(zhù)絕對控股股東，就不能稱(chēng)其為混合所有制，而這種絕對控股又導致資源不能有效流動(dòng)，形成巨大的沉沒(méi)成本。因此，混合所有制的改革必須著(zhù)眼于盤(pán)活存量，在不帶來(lái)市場(chǎng)震蕩的前提下通過(guò)向原有流通股股東讓利來(lái)減少?lài)�有股本數量，或者通過(guò)場(chǎng)外交易來(lái)逐步實(shí)現上市公司股權的多元化，使得混合所有制改革能夠成為股市的磁石，在此基礎上形成一種資金不請自來(lái)的內在機制。
　　2、大金融改革必須盡快推進(jìn)。在這方面，核心之點(diǎn)是加快推進(jìn)銀行業(yè)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)。利率市場(chǎng)化是中國政府正在加快推進(jìn)的改革措施，要實(shí)現利率市場(chǎng)化，其邏輯前提是銀行業(yè)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)，沒(méi)有混業(yè)經(jīng)營(yíng)的利率市場(chǎng)化將使整個(gè)銀行業(yè)陷入困境，甚至會(huì )大大擠縮銀行業(yè)的生存空間。排斥和拒絕銀行業(yè)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)，是近20年來(lái)金融改革宏觀(guān)決策的最大失誤，以監管手段缺失、監管能力不夠為借口排斥和否定混業(yè)經(jīng)營(yíng)，是一種典型的因噎廢食。它導致中國銀行業(yè)從整體上喪失了與國際資本的競爭能力，自身的活力與動(dòng)力嚴重不足；它使得中國銀行業(yè)過(guò)度依賴(lài)全世界最高的存貸差，中間業(yè)務(wù)渠道狹窄并與國際標準相距遙遠；它造成利率市場(chǎng)化的推進(jìn)步履維艱，并且大大拖了中國經(jīng)濟和資本市場(chǎng)與國際接軌的后腿；它扭曲資源配置機制向現代市場(chǎng)經(jīng)濟轉換的內在邏輯，造成中國銀行業(yè)與中國資本市場(chǎng)的雙重畸形。銀行業(yè)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)是世界趨勢，沒(méi)有哪個(gè)國家的銀行業(yè)單純依靠存貸差而使國家成為現代經(jīng)濟強國。無(wú)論是從銀行業(yè)的改革與發(fā)展趨勢，還是從股市走向牛市進(jìn)而化解中國經(jīng)濟的內在風(fēng)險來(lái)說(shuō)，混業(yè)經(jīng)營(yíng)都具有刻不容緩的巨大意義。中國股市銀行股的估值僅為美國股市銀行股估值的三分之一強，實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)，不但會(huì )給銀行股本身帶來(lái)廣闊的發(fā)展空間，而且會(huì )給整個(gè)資本市場(chǎng)拓展出巨大的上升空間。由于16家上市銀行的市值占整個(gè)市場(chǎng)市值的20%多，因而銀行股的估值達到美國股市的平均估值，中國股市就可以走出一輪大牛市，中國經(jīng)濟中的三大風(fēng)險就可以得到有效化解，中國股市就會(huì )逐步成為資源配置的核心場(chǎng)所�？梢哉f(shuō)，沒(méi)有混業(yè)經(jīng)營(yíng)，中國銀行業(yè)就很難市場(chǎng)化與國際化，中國股市也很難沖破難關(guān)而形成真正和有效的牛市。
　　3、股市政策必須從消極轉變?yōu)榉e極。中國股市的牛市從來(lái)都是政府打壓型牛市，除了5.19為解決國企脫困短暫利用過(guò)股市以外，中國股市的牛市從來(lái)都被視為另類(lèi)并遭到歧視。從中國股市誕生到現在，從沒(méi)有任何時(shí)候像現在這樣需要牛市，從沒(méi)有任何時(shí)候像現在這樣需要股市來(lái)拯救經(jīng)濟化解系統風(fēng)險，從沒(méi)有任何時(shí)候像現在這樣需要把股市發(fā)展提升為國家戰略并且實(shí)施全面的積極股市政策。積極的股市政策不是體現在擴大融資規模上，而是為長(cháng)期牛市的形成與發(fā)展保駕護航，讓社�；�金、企業(yè)年金、養老基金等更多的長(cháng)線(xiàn)資金進(jìn)入股市，讓健康力量成為市場(chǎng)運行的主流，使得中國股市不僅與國際股市接軌，而且成為中國經(jīng)濟做大做強的發(fā)動(dòng)機和助推器，成為中國經(jīng)濟邁向新臺階的主導力量。
　　中國經(jīng)濟和中國股市都處于十字路口，進(jìn)一步海闊天空，退半步危機重重。有著(zhù)全世界第一外匯儲備和最快發(fā)展速度的中國在國際資本市場(chǎng)的競爭中不能成為輸家，如果不能在資本市場(chǎng)的競爭中取得先機和主動(dòng)，那么中國就很難在國際經(jīng)濟中擁有更大的話(huà)語(yǔ)權和更廣闊的發(fā)展空間，中國就很難從經(jīng)濟大國走向經(jīng)濟強國。牛市，“是站在海岸遙望海中已經(jīng)看得見(jiàn)桅桿尖頭了的一只航船，它是立于高山之巔遠看東方已經(jīng)光芒四射、噴薄欲出的一輪朝日，它是躁動(dòng)于母腹懷中的快要成熟了的一個(gè)嬰兒”。一輪真正和有效牛市的形成與發(fā)展，將從根本上改變中國經(jīng)濟與中國社會(huì )的整體面貌，成為中國走向世界強國進(jìn)而實(shí)現中國夢(mèng)的邏輯起點(diǎn)！