當前經(jīng)濟下行壓力較大，又正值春節前流動(dòng)性季節性波動(dòng)時(shí)期，為進(jìn)一步增強金融機構服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟的能力，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)平穩運行，平穩度過(guò)下周新股申購凍結巨量資金的波動(dòng)期，央行4日首次祭出普遍下調兼定向下調存款準備金率的重磅措施。業(yè)內人士認為，貨幣寬松仍在進(jìn)行中，未來(lái)持續寬松依然可期。

　　經(jīng)濟下行壓力較大

　　1月以來(lái)披露的經(jīng)濟數據顯示當前經(jīng)濟下行壓力依然較大。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委認為，此次降準是對1月PMI跌破50的反應。2015年1月制造業(yè)PMI為49.8%，連續5個(gè)月下跌，為2012年10月以來(lái)首次跌入收縮區間。從2014年7月以來(lái)制造業(yè)PMI呈趨勢性下降，反映出工業(yè)增長(cháng)動(dòng)能減弱，預示經(jīng)濟增速可能繼續下探。生產(chǎn)指數和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預期持續下降，生產(chǎn)指數降至51.7%的近兩年最低值，生產(chǎn)者經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預期降至47.4%的歷史新低，表明企業(yè)生產(chǎn)意愿明顯減弱，工業(yè)生產(chǎn)增長(cháng)的微觀(guān)基礎疲態(tài)加重。

　　同時(shí)，房地產(chǎn)投資情況依然不容樂(lè )觀(guān)。2014年，全國房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資95036億元，比上年名義增長(cháng)10.5%，增速比1-11月份回落1.4個(gè)百分點(diǎn)，比2013年回落9.3個(gè)百分點(diǎn)。盡管房企拿地熱情相對提升，但非熱銷(xiāo)地區的投資提振不易。房地產(chǎn)投資與固定資產(chǎn)投資增速間的差值有繼續擴大的趨勢，房地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累作用也將越來(lái)越明顯。預計房地產(chǎn)投資增速下探在2015年上半年仍將持續。

　　交通銀行預計，即將公布的1月CPI數據可能回落至近年新低。預計1月食品價(jià)格環(huán)比小幅回升，非食品價(jià)格漲幅持續收窄，生產(chǎn)資料價(jià)格整體延續下跌趨勢，并且下降的種類(lèi)增多、降幅加大，PPI同比降幅將進(jìn)一步擴大至-3.8%。

　　民生證券宏觀(guān)研究院報告則認為，央行的寬松周期遠遠沒(méi)有走完。一次降息并不足以點(diǎn)燃已經(jīng)熄火的傳統增長(cháng)引擎。房地產(chǎn)的銷(xiāo)售雖然明顯好轉，但在高庫存的壓制之下，投資還沒(méi)見(jiàn)底。制造業(yè)的去產(chǎn)能也還有很長(cháng)的路，唯一的指望是基建，但多重因素掣肘讓基建心有余而力不足，很難完全對沖房地產(chǎn)和制造業(yè)的下滑。再加上外圍油價(jià)及其他大宗商品價(jià)格下跌帶來(lái)的輸入型通縮壓力，維持相對寬松的流動(dòng)性環(huán)境依然是必要之舉。

　　近期資本流出也呈擴大態(tài)勢，導致國內資金面進(jìn)一步收緊。國家外匯管理局3日公布的數據顯示，資本項目逆差錄得1998年以來(lái)最高值。海通證券分析師姜超認為，歷史經(jīng)驗表明，在匯率貶值和降準之間存在高度的相關(guān)性，無(wú)論2008年、2012年的全面降準，還是2014年的定向降準之前均伴隨著(zhù)人民幣的階段性貶值。而隨著(zhù)IPO發(fā)行的加速和公司債注冊制的推出，從資本市場(chǎng)到經(jīng)濟的傳導渠道正在打通，從而掃清了貨幣放松的障礙。

　　降準降息仍有空間

　　為應對春節前的流動(dòng)性季節性波動(dòng)，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)平穩運行，平穩度過(guò)下周新股申購凍結巨量資金的波動(dòng)期，預期下階段貨幣政策仍將保持寬松。

　　歷史經(jīng)驗顯示每年1月同時(shí)面臨信貸需求高峰以及春節前資金需求旺季，因而回購利率均值通常會(huì )上升到4%以上，近期回購利率的上行應部分與春節因素有關(guān)。而按照慣例，央行在此時(shí)也會(huì )加大公開(kāi)市場(chǎng)投放。

　　同時(shí)，央行也需要向市場(chǎng)投放資金對沖資金流出。央行行長(cháng)周小川在瑞士達沃斯論壇表示，中國將確保穩定貨幣供應，無(wú)意提供太多的流動(dòng)性，但會(huì )保持政策的穩定性。目前國內金融市場(chǎng)與國際市場(chǎng)緊密相連，QE成為各大央行的慣用手法，而新興市場(chǎng)在去年夏季有不尋常的資本流入，成為經(jīng)濟不確定性和經(jīng)濟波動(dòng)的源頭，新興市場(chǎng)需要留意這種波動(dòng)性。這也就意味著(zhù)央行的政策會(huì )考慮國際資本流動(dòng)的影響，以往海外資金在流入中國時(shí)需要央行進(jìn)行對沖，而目前外匯占款已經(jīng)轉負，外匯熱錢(qián)已持續半年大規模流出，同樣需要央行反向對沖。

　　業(yè)內預期，定向寬松不會(huì )停止。在房地產(chǎn)和制造業(yè)投資趨勢性下行的背景下，為維系7%-7.5%左右的經(jīng)濟增長(cháng)，基建投資需達到25%的增速。在財政支出15萬(wàn)億和政府基金性支出5萬(wàn)億的中性假設下，廣義財政可為基建投資貢獻6-7萬(wàn)億，但與25%的基建投資增速需要15萬(wàn)億相比，仍存一定資金缺口。在中央財政受赤字率約束，地方政府開(kāi)工被抑制的背景下，通過(guò)國開(kāi)行再貸款或PSL等無(wú)需進(jìn)入中央赤字的融資方式，依托中央信用穩增長(cháng)實(shí)現溫和去產(chǎn)能仍有必要。此外，逆回購、MLF、定向降準等舉措都可能使用。

　　民生證券宏觀(guān)研究院報告認為，過(guò)高的準備金為了對沖外匯占款流入，當外匯占款收縮，預計全年外匯占款零增長(cháng)，維持現有的準備金率必要性下降。外匯占款零增長(cháng)假設下基礎貨幣缺口約3萬(wàn)億，這意味著(zhù)降準不會(huì )只出現一次。

　　此外，利率也有下行空間。存款利率上浮和一般性存款分流至高收益資產(chǎn)意味著(zhù)本輪降息對銀行負債成本下降的作用有限。如果銀行負債成本不降，風(fēng)險偏好收縮不改，銀行仍會(huì )通過(guò)貸款利率上浮將成本轉嫁至實(shí)體，貸款利率是否真的會(huì )降低還有待觀(guān)察。如果貸款利率不降，也就很難化解存量債務(wù)風(fēng)險、形成經(jīng)濟增量拉動(dòng)。

　　人民幣匯率或承壓

　　今年以來(lái)，人民幣對美元持續貶值，即期匯率跌幅已五度逼近2%，接近央行跌停容忍度。周一(2日)，人民幣對美元即期匯率更收跌至逾兩年新低，中間價(jià)也創(chuàng )兩個(gè)月低位。上一周，人民幣匯率在5個(gè)交易日出現了4個(gè)“逼近跌�！�。連續近2%的大幅下挫，自匯改以來(lái)還是首次。本周開(kāi)始，人民幣匯率的跌勢并未就此打住。來(lái)自我國外匯交易中心的數據顯示，2日人民幣對美元即期匯率收盤(pán)報6.2597，下跌0.13%，貶值87個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng )下2012年10月16日以來(lái)最低。人民幣對美元即期匯率盤(pán)中一度跌至6.2606，貶值幅度逼近中間價(jià)的2%。

　　魯政委認為，此次降準是對此前PMI跌破50的反應，這也意味著(zhù)中國對全球競相寬松做出反應，人民幣匯率也將進(jìn)入貶值通道，否則降準就僅僅只有脈沖效果而無(wú)助于中國經(jīng)濟企穩。