種種跡象顯示，無(wú)論是企業(yè)債、公司債還是信貸資產(chǎn)證券化，處于不同監管部門(mén)監管下的各個(gè)債券子市場(chǎng)均在不約而同地向注冊制方向演進(jìn)。

趙乃育/繪

　　趨勢　注冊制漸成主流

　　有內部知情人士9日向《經(jīng)濟參考報》記者透露，企業(yè)債部分審批權或將很快下放到中央國債登記結算有限責任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中債登”），屆時(shí)企業(yè)債審批的預審委員會(huì )將由發(fā)改委和中債登共同抽調人員組成。其目標是執行類(lèi)似銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“交易商協(xié)會(huì )”）債券發(fā)行注冊制度。
　　除此之外，繼銀監會(huì )將信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行資格由“審批制”改為“備案制”后，4月3日，央行發(fā)布公告，宣布對信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行實(shí)行“注冊制”管理。至此，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)簡(jiǎn)政放權的另一只靴子落地。另一方面，有消息稱(chēng)，證監會(huì )、滬深交易所從4月7日起，開(kāi)始正式受理新公司債的材料。本周起，小公募公司債先向滬深交易所提交申請材料，由交易所進(jìn)行預審，交易所預審通過(guò)并出具無(wú)異議函后，再向證監會(huì )報送行政許可申請材料，由證監會(huì )以交易所預審意見(jiàn)為基礎履行簡(jiǎn)化核準程序。向證監會(huì )報送的行政許可申請材料的受理和批文發(fā)放均放在交易所辦理。大公募公司債則直接向證監會(huì )報送行政許可申請材料，由證監會(huì )債券部進(jìn)行審核。小公募公司債針對合格投資者發(fā)行，大公募公司債則是對全部投資者發(fā)行的債券。
　　這意味著(zhù)，無(wú)論是發(fā)改委管理的企業(yè)債、證監會(huì )管理的公司債還是央行和銀監會(huì )管理的信貸資產(chǎn)支持證券，均在向注冊制發(fā)行的方向靠近。
　　目前，我國債券市場(chǎng)包括銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺債券市場(chǎng)三個(gè)子市場(chǎng)。長(cháng)期以來(lái)，中國債券市場(chǎng)監管格局被戲稱(chēng)為“五龍治水”。從債券發(fā)行和監管看，財政部負責國債和地方政府債券的監管；央行監管短期融資券、中期票據以及央票；證監會(huì )負責上市公司債的發(fā)行監管；國家發(fā)改委則監管、審批非上市公司(企業(yè))企業(yè)債券；保監會(huì )負責保險公司債權投資計劃。監管分割的弊病則一直為市場(chǎng)所詬�。罕O管套利、市場(chǎng)混亂等伴隨債市發(fā)展，近幾年出現加劇態(tài)勢。
　　對此，央行金融市場(chǎng)司副司長(cháng)徐忠認為，在當前分業(yè)經(jīng)營(yíng)分業(yè)監管的體制下，監管機構的監管行為扭曲，即“封建式”監管，這已成為影響債券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展最主要的障礙。其表現為監管部門(mén)各自為政，自建債券市場(chǎng)或準債券市場(chǎng)。這樣極易導致場(chǎng)外債券市場(chǎng)的無(wú)序分割和重復建設。因為各自為政很容易在監管競爭的壓力下放松監管，選擇性降低監管標準，弱化或突破投資者適當性原則。
　　債券市場(chǎng)高度分裂的現狀，不僅僅體現在一級市場(chǎng)，負責托管、清算等環(huán)節也同樣嚴重。公開(kāi)資料顯示，截至2014年底，全國債券市場(chǎng)總托管量達到35.64萬(wàn)億元，其中在中債登托管的債券總量為28.73萬(wàn)億元，占全市場(chǎng)托管量的80.6%；上海清算所托管總量為5.56萬(wàn)億元，占全市場(chǎng)托管量的15.6%；交易所托管總量為1.35萬(wàn)億元，占全市場(chǎng)托管量的3.79%。其中，2014全年債券市場(chǎng)共發(fā)行各類(lèi)債券11.87萬(wàn)億元，而中債登和上海清算所分別錄得新發(fā)債券1458只5.95萬(wàn)億元和4691只5.54萬(wàn)億元的增量，二者發(fā)行總量占全年市場(chǎng)總量的96.8%。

　　現狀　監管部門(mén)各自擴圍

　　不過(guò)，在業(yè)內人士看來(lái)，在發(fā)行端盡管各監管主體不約而同向注冊制推進(jìn)，但對于債市大一統到底能夠產(chǎn)生何種程度的影響，仍然有待觀(guān)察。
　　“注冊制的普及，對債市大一統局面的形成影響有限，也不能從根本上解決我國債券市場(chǎng)‘五龍治水’的亂局�！睂Υ�，上述知情人士直言。他認為，目前我國仍然對發(fā)債主體按照是否為上市公司和非上市公司、是否為金融企業(yè)和非金融企業(yè)的劃分進(jìn)行分頭監管，即便都建立了注冊發(fā)行制度，仍沒(méi)有打破原有界限，統一在一個(gè)部門(mén)進(jìn)行注冊發(fā)行。發(fā)行端注冊制的引入，比起先前的審批制從表面上淡化了權力因素帶來(lái)的市場(chǎng)分割，但是可借著(zhù)報備和注冊材料準備是否完善等方式隱形行使否決權，間接達到審批效果。為此，該知情人士建議，相關(guān)監管部門(mén)應列出細致明確的行政權力清單，并接受市場(chǎng)監督。
　　此前，證券監管部門(mén)大力推動(dòng)滬深交易所發(fā)展采用場(chǎng)外交易模式的固定收益平臺、綜合協(xié)議平臺，并試圖將商業(yè)銀行引入上述平臺。銀行監管部門(mén)開(kāi)展了類(lèi)似公司信用類(lèi)債券的“理財直接融資工具”試點(diǎn)，通過(guò)中央國債公司提供交易平臺和托管結算服務(wù)，引導理財資金對接企業(yè)融資需求。保險監管部門(mén)也建設了保險公司債權投資計劃的托管和交易場(chǎng)所�！靶袠I(yè)監管部門(mén)都在建設自己管轄的場(chǎng)外債券（類(lèi)債券）市場(chǎng)，看似自成體系，實(shí)際上是對場(chǎng)外債券市場(chǎng)的無(wú)序分割和重復建設，不利于市場(chǎng)整體協(xié)調健康發(fā)展�！毙熘艺J為。
　　有機構人士認為，通過(guò)擴圍把別家市場(chǎng)主體引入自家市場(chǎng)，以及人為附加一層轉托管的“防火墻”都是片面理解“互聯(lián)互通”的本意�！笆袌�(chǎng)應該是融合而不是簡(jiǎn)單的互通。因為你通過(guò)轉托管來(lái)達到市場(chǎng)互聯(lián)，就算轉托管效率再提高，也趕不上直通的效率�！痹摍C構人士直言。

　　難題　登記結算等后臺統一遇阻

　　事實(shí)上，早在幾年前國家相關(guān)部委便組織專(zhuān)家進(jìn)行調研和論證，并達成債券統一大市場(chǎng)框架，力爭在四個(gè)方面取得突破，一是鼓勵兩大市場(chǎng)積極進(jìn)行產(chǎn)品、發(fā)行和交易方式的創(chuàng )新，二是各類(lèi)機構可自由在兩個(gè)市場(chǎng)交易，三是交易品種可自主選擇在兩個(gè)交易所掛牌，四是統一登記、結算等后臺服務(wù)。
　　“迄今，前兩步已經(jīng)基本實(shí)現，而去年100億國開(kāi)債首次在交易所市場(chǎng)成功發(fā)行，以及監管機構允許非上市公司在上交所發(fā)行公司債等相關(guān)政策的出臺也實(shí)現了交易品種自主選擇在兩個(gè)交易所掛牌的第三個(gè)目標�！睂Υ�，有接近監管層的機構人士9日向《經(jīng)濟參考報》記者表示。他認為，統一登記結算等服務(wù)更為重要。因為銀行間和交易所兩個(gè)市場(chǎng)都是前臺，可以?huà)炫撇煌�的交易品種，但后臺的登記、托管及結算都應是統一的，這樣投資者用一個(gè)賬戶(hù)可以同時(shí)買(mǎi)賣(mài)兩個(gè)市場(chǎng)的債券。
　　但目前來(lái)看，統一登記、結算等后臺服務(wù)似乎尤為艱難�！艾F在的情況是各個(gè)債券監管部門(mén)面上響應互聯(lián)互通，但出于部門(mén)利益考慮，私下發(fā)展壯大自己的地盤(pán)�！鄙鲜鲋�情人士表示。他透露，以后端的托管、結算業(yè)務(wù)為例，央行下轄的交易商協(xié)會(huì )負責短期融資券、中期票據等信用債的發(fā)行，其托管地盤(pán)為上海清算所；而主管公司債發(fā)行的證監會(huì )則有自己的滬深交易所�！爸鞴芷髽I(yè)債發(fā)行的發(fā)改委此前并沒(méi)有注重托管及結算業(yè)務(wù)，其發(fā)行的企業(yè)債、城投債一般都是跨市場(chǎng)發(fā)行，即銀行間和交易所都有托管。此次發(fā)改委和中債登的合作，不排除是二者出于競爭對手壓力所致�！痹撝�情人士認為。
　　興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委此前在《經(jīng)濟參考報》組織的一次債券發(fā)展論壇上表示，“債市后臺互聯(lián)互通是必要的。比如托管、清算、全圖景數據的統計和發(fā)布也很必要，現在很不透明。因為每個(gè)口只發(fā)自己的數據，現在獲得全景的數據很不容易，包括私募債�！�
　　徐忠認為，近來(lái)有人將銀行間債券市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)并存視為債券市場(chǎng)的分割，但實(shí)際這是一個(gè)偽命題。從規模上看，中國債券市場(chǎng)的主體是以機構投資者為主體的場(chǎng)外模式銀行間債券市場(chǎng)，占到整個(gè)債券市場(chǎng)的95%左右，交易所市場(chǎng)僅僅是補充。這與國際市場(chǎng)是一致的。從分工上看，銀行間市場(chǎng)是面向合格機構投資者的場(chǎng)外市場(chǎng)；而交易所市場(chǎng)是面對個(gè)人和中小投資者的場(chǎng)內市場(chǎng)；這是針對不同投資者的合理分工，低等級的公司信用債券不應該賣(mài)給個(gè)人投資者。從轉托管情況看，銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的轉托管機制已經(jīng)建立，投資者可以實(shí)時(shí)將債券從銀行間市場(chǎng)轉出，也可將交易所轉托管過(guò)來(lái)的債券在銀行間債券市場(chǎng)實(shí)時(shí)交易。