摩根大通中國首席經(jīng)濟學(xué)家朱海斌日前在參加由華夏新供給經(jīng)濟學(xué)研究院和中國新供給經(jīng)濟學(xué)50人論壇主辦的金融圓桌論壇上就中國企業(yè)債務(wù)水平、如何去杠桿等發(fā)表了自己的觀(guān)點(diǎn)。

　　中國整體債務(wù)水平在可控范圍內

　　從2007年到2014年底，中國非金融部門(mén)整體債務(wù)水平從2007年的145%上升到2014年底的215%左右，大概升了70個(gè)百分點(diǎn)。
　　從區分來(lái)看，企業(yè)部門(mén)的債務(wù)水平是風(fēng)險最大的一個(gè)問(wèn)題。從西方市場(chǎng)的投資角度一直很困惑，為什么中國最近幾年債務(wù)水平上升那么快，但是并沒(méi)有達到臨界點(diǎn)，到目前為止并沒(méi)有出現債務(wù)危機。這里反映的是整體債務(wù)水平，但是從另外一個(gè)方面，資產(chǎn)方來(lái)看，2007年-2014年之間也出現一個(gè)爆炸式增長(cháng)。從負債率來(lái)看，過(guò)去七年之間并沒(méi)有特別明顯的整體性上升，所以這是我們理解為什么到目前債務(wù)水平仍然沒(méi)有失控的一個(gè)主要原因。
　　負債率的指標，在各個(gè)行業(yè)和部門(mén)之間又有很大的差別。如果按負債率來(lái)看，2007年到現在，負債率明顯上升的幾個(gè)主要行業(yè)，集中在產(chǎn)能過(guò)剩的傳統制造業(yè)、采礦、房地產(chǎn)、批發(fā)和零售貿易，還有地方政府債務(wù)，這幾個(gè)分部門(mén)是最近幾年負債率上升比較快的。與高杠桿相對應的，最近幾年投資效率出現明顯下滑，從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，高杠桿和產(chǎn)能過(guò)剩是一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)方面。從2007年大概是3%左右，到目前接近6%-7%，投入產(chǎn)出效率從2007年到目前降了一半多。

　　近幾年去杠桿難度大

　　最近幾年，官方一直說(shuō)去杠桿、去產(chǎn)能是經(jīng)濟再平衡的主要目標，但是去杠桿最近幾年難度非常大。2014年雖然加杠桿速度比2013年略有緩和，2014年比2013年上升5-6個(gè)百分點(diǎn)。
　　從企業(yè)層面來(lái)看，去杠桿最關(guān)鍵的是三個(gè)因素：一是整體初始的債務(wù)水平，二是債務(wù)的利息成本，每年需要用來(lái)還本付息的債務(wù)成本，三是企業(yè)利潤的增長(cháng)，GDP增長(cháng)和財政稅務(wù)的增長(cháng)速度，這三個(gè)取決于未來(lái)債務(wù)的整個(gè)動(dòng)態(tài)途徑。
　　從這個(gè)角度來(lái)看，當前經(jīng)濟處于調整周期，去杠桿的難度是難上加難。一方面經(jīng)濟在過(guò)去幾年處于結構性下滑的通道上，到目前很難說(shuō)這一輪結構性調整已經(jīng)到達底部，可能在未來(lái)幾年這個(gè)趨勢仍然會(huì )持續。反映在企業(yè)層面上，企業(yè)的利潤率一直處于下滑，今年前四個(gè)月利潤增長(cháng)是負增長(cháng)。從成本方面來(lái)看，2012年以后實(shí)體經(jīng)濟的實(shí)際利率水平一直處于非常高的水平。從債務(wù)初始值、利率水平、盈利能力來(lái)看，企業(yè)部門(mén)直接主動(dòng)去杠桿基本上是不可能的，杠桿仍然在持續上升。從當前來(lái)看，在今年或者最近一段時(shí)間財政政策或貨幣政策有很多新的挑戰。
　　2014年以來(lái)出現了兩個(gè)積極變化，第一個(gè)是去年三季度以來(lái)推行的財稅改革，尤其是地方政府預算制度的改革，這從防范債務(wù)風(fēng)險來(lái)說(shuō)第一次有一個(gè)明確的路線(xiàn)圖來(lái)處理或者防范地方政府債務(wù)的風(fēng)險問(wèn)題。主要是兩部分，一部分是通過(guò)43號文為代表，對于地方政府預算，尤其是通過(guò)平臺融資模式予以限制，這樣的話(huà)控制地方政府債務(wù)的新增。一部分是地方政府債務(wù)的存量上，通過(guò)今年1萬(wàn)億置換，以后的置換規模會(huì )越來(lái)越大，通過(guò)存量的轉換，通過(guò)對地方政府預算約束機制的加強，逐步來(lái)消化目前的存量。另外一個(gè)，從去年下半年開(kāi)始，對影子銀行的監控也明顯加強，在去年三、四季度以后，非銀行融資這一塊，尤其是信托在去年下半年開(kāi)始出現負增長(cháng)，影子銀行風(fēng)險這一塊在過(guò)去一段時(shí)間也得到了比較有效的控制。
　　但反過(guò)來(lái)看，整體負債水平，去杠桿的過(guò)程仍然在持續，而且從貨幣政策的角度來(lái)看，從2013年以來(lái)新一輪貨幣政策從信貸增速角度來(lái)看，我們的信貸增速一直在持續下滑。從目前這些數據來(lái)看，名義GDP一季度是5.8%，跟信貸增速之間的缺口大概是在6%-7%，這就是為什么最近一段時(shí)間債務(wù)仍然持續累計的一個(gè)主要原因。

　　財政貨幣政策應更加積極

　　財稅改革從控制金融風(fēng)險角度，是非常積極的，但是從另外一個(gè)方面來(lái)說(shuō)，無(wú)論從實(shí)體經(jīng)濟增長(cháng)或者從中長(cháng)期控制債務(wù)風(fēng)險來(lái)看，它帶來(lái)一個(gè)副作用，就是短期造成非常明顯的財政緊縮效應。地方政府財政收入來(lái)源，除了預算內這一塊，基本上保持平穩增長(cháng)，但是在預算外的兩塊，一塊是地方政府融資平臺的融資，另外一塊是土地出讓金收入，我們判斷今年會(huì )大幅減少。
　　我們的計算顯示，2015年中央和地方整體財政赤字水平低于2014年。從目前財政部應對方案來(lái)看，比較支持通過(guò)　PPP，社會(huì )資本介入的模式來(lái)填補因為地方政府表外收入減少所造成的財政緊縮的問(wèn)題。但是PPP帶來(lái)的一個(gè)問(wèn)題是，回到最初的債務(wù)分布問(wèn)題，如果我們看中國目前整體的債務(wù)水平的話(huà)，政府這一塊債務(wù)仍然處于可控的水平，但是我們更擔心的是企業(yè)部門(mén)的債務(wù)水平。PPP從中長(cháng)期來(lái)看，是把地方政府的債務(wù)進(jìn)一步加劇到企業(yè)部門(mén)，企業(yè)部門(mén)包括一部分國企，也包括一部分民企。這可能會(huì )對怎樣處理企業(yè)債務(wù)的問(wèn)題帶來(lái)更大的隱憂(yōu)。所以我們一直建議在推進(jìn)財稅改革的同時(shí)，中央的財政應該是更加積極的一個(gè)策略。從中國整體經(jīng)濟增長(cháng)水平，如果名義GDP增長(cháng)8%左右，上限我們考慮到政府債務(wù)占GDP是60%的話(huà)，那我們每年的財政赤字應該是在5%左右，而不是3%。
　　信貸政策，如果要去杠桿的話(huà)，另外一方面就是信貸增速得控制下來(lái)。信貸增速我們目前看到的一個(gè)矛盾，雖然在2013年以來(lái)信貸增速，尤其社會(huì )融資規模增速一直往下走，從2013年初大概20%左右到最新的數據是12%左右。但是反過(guò)來(lái)看信貸增速跟名義GDP增速缺口仍然維持在一個(gè)比較高的水平，也就是說(shuō)，如果信貸增速跟名義GDP增速合理差額是2-3個(gè)百分點(diǎn)的話(huà)，那信貸對經(jīng)濟的增速仍然會(huì )有進(jìn)一步的緊縮效應。那怎么樣防范呢？歸根到底有是增強信貸使用效率的問(wèn)題。在過(guò)去的幾年，2007年-2013年出現明顯的下滑，到2014年有明顯的好轉，是因為對影子銀行加強監管有很大關(guān)系，如果未來(lái)幾年我們能夠通過(guò)金融改革或者通過(guò)央行貨幣政策傳導機制的調整，能把信貸的使用效率往回調的話(huà)，那我們才有可能看到信貸政策趨于正�；�，另外一方面仍然對實(shí)體經(jīng)濟保持一個(gè)相對有利的支持。