經(jīng)歷了“黑5月”后，債市終于止跌。
　　5月份債市收益率上行較為明顯，其中10年期國債收益率最高達3.60%，10年期國開(kāi)債收益率達4.15%，10年期國債整體上行25基點(diǎn)，10年期國開(kāi)債收益率上行33基點(diǎn)，距離年內高點(diǎn)僅為10個(gè)左右的基點(diǎn)，且已經(jīng)高于最近一次降準前的水平。
　　本周為6月份的第一周。周一盤(pán)中伴隨第二批置換債即將出爐，江蘇省發(fā)行定向債利率遠高于當前二級市場(chǎng)等消息，債市加劇下跌。但下午傳出央行近期針對特定銀行進(jìn)行了PSL操作，且本次利率降至3.1%的消息，債市終于止跌反彈。晚間PSL消息初步確定。從周二開(kāi)始，市場(chǎng)在央行萬(wàn)億級別PSL投放的傳聞下，樂(lè )觀(guān)情緒得到宣泄，利率出現大幅下行，債市整體展開(kāi)一波強勁反彈，同時(shí)二級市場(chǎng)的止跌反彈也帶動(dòng)一級市場(chǎng)招標向好，周三10年期國債招標加權利率3.52%，邊際3.58%，全場(chǎng)倍數2.5倍，大幅低于市場(chǎng)3.58%的利率水平，顯示需求有所好轉。

　　供給壓力仍存

　　一級市場(chǎng)供給方面，繼江蘇省首發(fā)之后，地方債發(fā)行迅速擴容。新疆、湖北、廣西也相繼發(fā)行地方債，四省份總計發(fā)行981億元。從四省份地方債發(fā)行結果來(lái)看，地方債的發(fā)行利率并不高，接近招標區間下限，且認購倍數相對較大，雖然看似很美好，但非市場(chǎng)化程度高，反而加重市場(chǎng)對于利率債擠出效應的擔心。周四有消息稱(chēng)，第二批地方置換債券將近，額度確定為1萬(wàn)億元，且額度已經(jīng)下發(fā)到各個(gè)省份。從過(guò)去一個(gè)月債市的走勢來(lái)看，從地方債置換的消息發(fā)酵，到具體的發(fā)行計劃出來(lái)，都對債市構成不少壓力，說(shuō)明供給壓力仍然制約著(zhù)當前的債市。
　　從歷史上來(lái)看，利率債的供給不會(huì )成為影響債市趨勢性的因素。當前最直接的因素還是銀行配債動(dòng)力并不足。目前3.6%的10年期國債收益率已經(jīng)接近前期高點(diǎn)，看似已經(jīng)初具配置價(jià)值。但一季度銀行的負債成本不降反升，近期CD（大額存單）的推出意味著(zhù)利率市場(chǎng)化進(jìn)入最后一程，未來(lái)有望降低理財收益率，從整體上降低銀行負債成本。但短期來(lái)看，對于負債端難以形成實(shí)質(zhì)性的利好。加之股市財富效應下風(fēng)險偏好提升，利率債收益率相比其他眾多可替代標的，難具吸引力。
　　截至目前，對于地方債置換，央行未有實(shí)質(zhì)性配套政策。近日某些大行定向正回購，短期再次降準預期有所降溫。而且近期從央行公布的PSL準確消息來(lái)看，量級遠未達到1.5萬(wàn)億元，也并非作為地方債置換的配套之策。PSL　4-5月份實(shí)際新增投放為1310億元，利率下調至目前的3.1%，也是隨行就市，且只對國開(kāi)行定向投放，并未對國開(kāi)行以外的政策性銀行投放，主要是支持基建、棚改、民生等工程。說(shuō)明當前央行依然沒(méi)有OT（扭曲操作）之意，開(kāi)閘放水的期望成泡影。后續地方置換債發(fā)行提速，仍需央行助力。短期來(lái)看，我們認為銀行配債積極性難有大幅提升。

　　經(jīng)濟企穩預期上升

　　短期來(lái)看，銀行間隔夜質(zhì)押回購利率低點(diǎn)降至1%，7天質(zhì)押式回購利率降到2%后有所波動(dòng)。本周IPO過(guò)后，加之“半年末”效應，資金成本基本見(jiàn)底，后期波動(dòng)或加大，但中樞基本穩定，寬貨幣格局基本形成。目前資金價(jià)格在底部已經(jīng)有1個(gè)多月的時(shí)間，短端債券有過(guò)較為確定性的下行，但短端到長(cháng)端的傳導依然不通暢。從目前政策的思路來(lái)看，寬貨幣正向寬信用轉變。5月以來(lái)，各部委頻繁出臺各類(lèi)穩增長(cháng)的文件，包括擴大資產(chǎn)證券化試點(diǎn)、專(zhuān)項債、解決地方融資平臺后續融資、項目收益債、推廣PPP模式等，這重在疏通企業(yè)融資渠道，體現出政府穩增長(cháng)寬信用的政策意圖。
　　從近期基本面與債券的關(guān)系來(lái)看，特別是5月份以來(lái)，經(jīng)濟數據弱勢已經(jīng)顯著(zhù)推動(dòng)長(cháng)端收益率下行，在各種穩增長(cháng)政策的助力下，經(jīng)濟環(huán)比的改善已經(jīng)出現，可能會(huì )帶動(dòng)長(cháng)端的上行。近期房地產(chǎn)的數據來(lái)看，銷(xiāo)量持續回升明顯，5月公布的百城價(jià)格指數中，新建住宅均價(jià)環(huán)比止跌上揚，而十大城市住宅均價(jià)環(huán)比漲幅近1%。經(jīng)濟企穩預期有所上升。

　　全面轉多尚早

　　現券收益率經(jīng)過(guò)周二的大幅下行，近幾日呈現膠著(zhù)狀態(tài)，目前并未出現明顯的多頭情緒，而期債相對強勢，兩者走勢略為背離。期債整體波動(dòng)較大，IRR波動(dòng)明顯，而現貨整體波動(dòng)幅度在7-8個(gè)基點(diǎn)左右。
　　從技術(shù)層面看，5年期和10年期國債期貨都跌破今年的所有支撐位和密集成交區，而且近日并無(wú)實(shí)質(zhì)性的利好，目前的反彈更多為技術(shù)性反彈，反轉尚早。