A股市場(chǎng)本輪牛市、尤其是“互聯(lián)網(wǎng)+”概念備受市場(chǎng)追捧帶來(lái)的一個(gè)影響是，越來(lái)越多的中概股正在尋求私有化并回歸A股，享受A股市場(chǎng)的超高估值。種種跡象顯示，由于本身的誠信記錄不佳，再加上做空機構屢次做空，這些中概股相對境內上市企業(yè)已經(jīng)出現估值鴻溝。

　　套利空間巨大　回歸A股浪潮涌動(dòng)

　　三十年河東，三十年河西。就在A(yíng)股市場(chǎng)“互聯(lián)網(wǎng)+”概念被炒得愈演愈烈，估值不斷泡沫化的當下，早年紛紛出海的中概股企業(yè)也正在掀起私有化和回歸A股的浪潮。

　　停牌已過(guò)半年的宏達新材終于在稍早之前披露了交易方案，分眾多媒體技術(shù)（上海）有限公司擬借殼宏達新材。草案顯示，宏達新材擬以全部資產(chǎn)及負債與分眾傳媒100%股權的等值部分進(jìn)行置換。其中，宏達新材擬置出資產(chǎn)的作價(jià)為8.8億元，擬置入資產(chǎn)作價(jià)457億元，兩者差額部分由宏達新材以發(fā)行股份及支付現金的方式向分眾傳媒全體股東購買(mǎi)。公開(kāi)資料顯示，分眾傳媒于2005年在納斯達克掛牌上市，其后又于2013年完成私有化并退市。2013年從納斯達克退市前，分眾傳媒的市值約為26.46億美元（約合人民幣165億元），這意味著(zhù)，分眾傳媒的估值已經(jīng)較退市之時(shí)增長(cháng)了近兩倍，考慮到復牌之后的股價(jià)上漲，其套利空間不言而喻。
　　另一個(gè)讓中概股尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)感到眼紅的則是暴風(fēng)科技。今年3月24日，原計劃赴美上市的暴風(fēng)科技正式登陸創(chuàng )業(yè)板，發(fā)行價(jià)格為7.14元/股。上市之后，暴風(fēng)科技連續迎來(lái)了37個(gè)漲停板。截至6月9日收盤(pán)，其價(jià)格已經(jīng)達到279.60元/股，漲幅高達3815.97%，成為滬深兩市無(wú)可爭議的第一牛股，其市盈率高達1158倍（TTM）。相比之下，阿里巴巴的市盈率目前為55.6倍，百度的市盈率則為33.4倍。
　　在暴風(fēng)科技和分眾傳媒強大的示范效應之下，中概股正在紛紛行動(dòng)起來(lái)，計劃回歸A股。6月9日晚間，易居中國董事局主席周忻與易居中國天使投資人（紅杉資本中國基金創(chuàng )始人）沈南鵬以7.38美元/股的價(jià)格向易居中國董事會(huì )提交私有化收購要約，這一價(jià)格較過(guò)去15個(gè)交易日的收盤(pán)均價(jià)溢價(jià)25%。分析人士認為，易居中國私有化的主要原因是當前中概股價(jià)值在美被大幅低估，而當前中國資本市場(chǎng)的表現令人充滿(mǎn)想象。淘米網(wǎng)近日宣布，公司董事會(huì )已接到一份署名日期為2015年5月30日的非約束性私有化提議，這份私有化提議來(lái)自淘米網(wǎng)董事兼CEO汪海兵、董事兼總裁程云鵬二人的子公司，以及東方證券子公司東方證券Ruide（上海）投資管理公司（與汪海兵和程云鵬統稱(chēng)“財團成員”）。財團成員計劃以每股普通股0.1794美元（約合每股美國存托股3.588美元）的現金收購其尚未持有的淘米網(wǎng)全部發(fā)行股。此前在美上市的晶澳對外披露，收到董事長(cháng)兼CEO靳保芳將公司私有化的報價(jià)，每ADS（美國存托股）購價(jià)為9.69美元，對整個(gè)公司的估值約4.891億美元。業(yè)內人士預計，晶澳或許成為光伏行業(yè)第一只成功選擇私有化退市的中概股。
　　今年4月27日，完美世界宣布與公司創(chuàng )始人兼董事長(cháng)池宇峰關(guān)聯(lián)公司Perfect　Peony　Holding　Company　Limited及后者全資子公司Perfect　WorldMerger　Company　Limited簽署合并協(xié)議。此次合并將使完美世界完成私有化，并預計今年下半年將從納斯達克退市。中國手游集團今年5月18日宣布，已收到東方證券旗下東方鴻泰投資管理公司提出的每股21.50美元現金收購要約。3月3日，婚戀網(wǎng)站世紀佳緣宣布，公司董事會(huì )收到來(lái)自宏利聯(lián)合創(chuàng )投基金的非約束性私有化要約書(shū)。初步統計顯示，目前已經(jīng)有26只中概股完成退市或正式啟動(dòng)了私有化進(jìn)程。
　　業(yè)內人士普遍認為，A股市場(chǎng)和海外市場(chǎng)估值水平的巨大差異、尤其是在互聯(lián)網(wǎng)類(lèi)型企業(yè)上的巨大差異，是促成中概股紛紛私有化回歸A股的最為重要的原因。數據顯示，截至6月9日收盤(pán)，深交所創(chuàng )業(yè)板的平均市盈率高達136.94倍，中小板的平均年市盈率也高達57倍。2015年以來(lái)，中小板、創(chuàng )業(yè)板的整體漲幅均在100%以上，遠遠超出納斯達克5.87%的漲幅。數據還顯示，分行業(yè)來(lái)看，計算機行業(yè)今年以來(lái)已經(jīng)累計上漲196%，位于所有行業(yè)第一位。清科研究中心報告顯示，中概股估值依舊普遍偏低，但是很多中概股業(yè)績(jì)卻呈現高速增長(cháng)，與股價(jià)表現形成鮮明對比。China　Venture投中集團認為，除了價(jià)值被低估外，公司發(fā)展戰略、架構的調整與重構也是中概股選擇私有化的重要原因，盛大網(wǎng)絡(luò )、分眾傳媒等就是很好的例子。
　　不過(guò)，中概股企業(yè)回歸A股并非易事。據了解，由于此前海外融資的上市企業(yè)往往通過(guò)境外公司來(lái)完成上市流程，多數需要搭建VIE架構。而在這段回歸進(jìn)程中，中概股公司則需要經(jīng)歷私有化退市、解除VIE架構、借殼或IPO重返A股市場(chǎng)這三個(gè)階段。在業(yè)內人士看來(lái)，中概股公司私有化和拆除美元架構的運作流程極其漫長(cháng)復雜，且涉及多方利益協(xié)調，其中存在非常多的不確定性因素和風(fēng)險。

　　海外屢遭做空　陷惡性循環(huán)

　　在導致中概股走勢和納斯達克指數以及A股市場(chǎng)出現如此之大偏差的一系列原因中，美國市場(chǎng)的做空機制可謂“功不可沒(méi)”。

　　來(lái)自國信證券的一份研究報告顯示，從2014年11月開(kāi)始，納斯達克和創(chuàng )業(yè)板指數都遠遠超越中國互聯(lián)網(wǎng)指數。從2014年11月到2015年4月，納斯達克指數和中國互聯(lián)網(wǎng)公司指數完全背離。中概股和中國創(chuàng )業(yè)板指數走勢基本保持一致。但是，中國互聯(lián)網(wǎng)的走勢和創(chuàng )業(yè)板走勢嚴重偏離。特別是從2014年11月開(kāi)始，國內創(chuàng )業(yè)板指數將中國互聯(lián)網(wǎng)指數大幅甩開(kāi)。這種背離在某種程度上也造成了中概股的市場(chǎng)公允價(jià)值與真實(shí)企業(yè)價(jià)值發(fā)生偏離。以中概股和A股行業(yè)龍頭市場(chǎng)表現比較看，不同領(lǐng)域的龍頭市值差距更是明顯。CDN/云計算領(lǐng)域的中概股藍汛和A股的網(wǎng)宿科技，前者市值才13億元，后者市值244億元，網(wǎng)宿科技是藍汛的18.2倍�；ヂ�(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的東方財富499億元，是金融界9億元的82.6倍。戶(hù)外傳媒領(lǐng)域的粵傳媒128億元，是航美傳媒8億元的22倍。
　　統計數據顯示，從2011年3月起，在美上市的200多家中概股均出現不同程度遭到做空機構公開(kāi)質(zhì)疑的情況。業(yè)內人士認為，國外機構做空已經(jīng)形成一個(gè)完整的產(chǎn)業(yè)鏈：第三方做空機構、對沖基金、集體訴訟機構等在做空食物鏈上環(huán)環(huán)相扣。慣常做法則是瞄準在美國市場(chǎng)上市的中國公司，然后搜集證據撰寫(xiě)唱空報告，同時(shí)雇用操盤(pán)手做空這些公司的股票。數據顯示，在2010年至2012年的中概股誠信危機中，超過(guò)30只中概股遭到各種訴訟和做空，其中不少以退市、申請破產(chǎn)告終。
　　美國做空研究公司Mithra　Forensic　Research日前發(fā)布了一篇標題為《唯品會(huì )：你們發(fā)的財報我們不買(mǎi)賬》的研究報告，從收入確認、存貨會(huì )計、其他應收賬款、資本性支持、現金流、持有至到期的投資、收購樂(lè )峰交易、物流公司建設、公司治理等方面質(zhì)疑唯品會(huì )。
　　美國律師事務(wù)所Pomerantz　LLP宣布，將代表奇虎360股東對索賠問(wèn)題進(jìn)行調查。此前3月，美國法律事務(wù)所Milberg　LLP宣布針對優(yōu)酷土豆發(fā)起集體訴訟。指控稱(chēng)，優(yōu)酷土豆違反了美國聯(lián)邦證券法的規定，財報存在重大虛報，向投資者發(fā)出了虛假和存在誤導性的聲明。
　　2010年6月，渾水發(fā)布做空東方紙業(yè)的報告，東方紙業(yè)股價(jià)當場(chǎng)下跌50%；當年11月，渾水再度出擊，導致中概公司綠諾退市；2011年4月香櫞做空東南融通大獲全勝，11月，香櫞偷襲令奇虎360股價(jià)一日之間跌掉10%；2012年7月渾水的質(zhì)疑又使新東方市值折損35%；2013年10月24日，渾水發(fā)布長(cháng)達81頁(yè)的做空報告，網(wǎng)秦當日暴跌47%。自去年第四季度開(kāi)始，A股漲勢帶動(dòng)中概股股價(jià)走高，多家中概股企業(yè)遭到美國律師事務(wù)所的調查或集體訴訟，包括中國手游、樂(lè )逗母公司創(chuàng )夢(mèng)天地、聚美優(yōu)品、阿里巴巴等。
　　國信證券表示，赴美上市的中國企業(yè)進(jìn)入了一個(gè)并不適合它的市場(chǎng)，如果中概股公司不采取任何策略，可能會(huì )面臨做空機構的惡意狙擊、企業(yè)每年200萬(wàn)美元左右的上市費用、企業(yè)股東的法律訴訟、潛在的被迫退市風(fēng)險等。此外，企業(yè)也可能會(huì )陷入惡性循環(huán)——由于市值比較低，所以對機構投資者缺乏吸引力，研究機構對其失去興趣，導致較低的成交量，進(jìn)一步使得市值更低。低估值和投資者沒(méi)有興趣關(guān)注導致不能引入美元；紅籌架構和海外上市不能引入人民幣；缺少美元和人民幣資本導致無(wú)法持續增長(cháng)或者擴張，無(wú)法進(jìn)行新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。到最后企業(yè)陷入競爭力下降業(yè)務(wù)萎縮的困境。
　　相比之下，A股市場(chǎng)則顯得“溫和”，盡管中國市場(chǎng)目前已經(jīng)推出了融券做空工具，但由于種種原因，目前A股市場(chǎng)上最為火熱的“互聯(lián)網(wǎng)+”類(lèi)型上市公司基本上處于無(wú)券可融的狀態(tài)，投資者只能通過(guò)單向買(mǎi)入來(lái)獲得收益。另一方面，盡管近年來(lái)涉及上市公司索賠訴訟數量日益增多，但由于集體訴訟制度尚未真正建立，使得絕大多數公司即使出現信息披露違規、財務(wù)造假，也不用擔心出現美國市場(chǎng)上那種巨額索賠的情況。

　　水土不服　誠信記錄不佳

　　蒼蠅不叮無(wú)縫的蛋。中概股相對境內企業(yè)估值水平的巨大差異，除了做空機構的屢次襲擊外，部分中概股在信息披露、財務(wù)方面的“不良記錄”，也是導致海外投資者對其失去信心的重要原因之一。

　　從歷次做空以及集體訴訟的經(jīng)驗來(lái)看，做空機構以及律所針對中概股的指控主要集中在以下方面：VIE結構的脆弱性；信息披露違規，未披露可能會(huì )影響公司未來(lái)財務(wù)數據或存在風(fēng)險的相關(guān)信息；財報計算方法有問(wèn)題，財務(wù)數據涉嫌造假；涉及商業(yè)賄賂等違法行為；以及內部管理控制存在漏洞。
　　VIE（VariableInterest　Entity）結構的全稱(chēng)為“可變利益實(shí)體”，國內也稱(chēng)作“協(xié)議控制”，即上市實(shí)體和業(yè)務(wù)實(shí)體分離時(shí)，境外上市的實(shí)體通過(guò)協(xié)議控制境內的業(yè)務(wù)實(shí)體。目前，在紐交所和納斯達克上市的200多家中概股中，有95家用了VIE架構。在過(guò)去一波又一波的中國企業(yè)赴美上市的過(guò)程中，這種結構的風(fēng)險始終為外界所詬病。由于是協(xié)議控制關(guān)系，上市公司對企業(yè)沒(méi)有控股權，可能存在無(wú)法參與公司控制經(jīng)營(yíng)管理的問(wèn)題。同時(shí)VIE結構公司將會(huì )涉及大量的關(guān)聯(lián)交易以及反避稅的問(wèn)題，也有可能在股息分配上存在稅收方面的風(fēng)險。在政策方面，盡管?chē)�家相關(guān)部門(mén)目前對VIE結構采取默許的態(tài)度，目前并沒(méi)有實(shí)質(zhì)的可操作的明文規定。一旦國家相關(guān)部委出臺相應的規定，可能會(huì )對采取VIE結構的公司造成影響。
　　與此同時(shí)，由于中概股普遍采用VIE架構，上市公司要合并中國境內和境外公司的報表。中國企業(yè)稅負比較重，如果每季度都劃轉利潤繳稅以后，劃轉到境外上市主體的利潤大概只能剩下6成。所以一般企業(yè)不到年底分紅的時(shí)候，不會(huì )真正劃轉，而是將利潤留在境內，報表進(jìn)行會(huì )計上的虛擬合并。很多做空機構不是很理解這種現象，把境內公司的一些數據跟境外報交易所的財務(wù)數據進(jìn)行比較，進(jìn)而得出公司造假的結論。
　　業(yè)內人士表示，真正存在較為嚴重財務(wù)問(wèn)題的中概股很大一部分采用反向收購即借殼在美上市的中小型公司，由于借殼上市速度快，成本低，用排名靠后的中介機構做虛假業(yè)務(wù)包裝，就能達到迅速上市圈錢(qián)的目的。公開(kāi)資料顯示，自2010年起，美國證券交易委員會(huì )（SEC）成立特別小組針對在美國上市的中國公司展開(kāi)調查，多家“中概股”公司因財務(wù)造假問(wèn)題受到停牌甚至勒令退市的懲罰。2014年7月2日，SEC宣布禁止紐約州的會(huì )計師事務(wù)所EFP�。‥FP　Rotenberg　LLP）為在美國上市的中國企業(yè)提供審計服務(wù)，因為其對中國旅程天下控股集團進(jìn)行審計時(shí)存在不當行為。2013年11月，另一個(gè)曾為旅程天下提供過(guò)審計服務(wù)的會(huì )計師事務(wù)所Acquavella，Chiarelli，Shuster，Berkower　&　Co.LLP�。ˋCSB）也因審計過(guò)程存在紕漏受到美國市場(chǎng)監管機構的處罰，該公司兩年內禁止從事上市公司審計工作。
　　除了不佳的信用記錄之外，中外市場(chǎng)投資邏輯的差異也是導致中概股估值現狀的原因。機構認為，很多行業(yè)在美國早已步入成熟領(lǐng)域，比如影視、廣告業(yè)，而在中國這些行業(yè)還在整合期、發(fā)展期，因此，中國的某個(gè)行業(yè)在美國，若按美股公司的估值比對，這本身就是被低估的表現。在投資理念上，美國市場(chǎng)更加追捧可以改變世界的科技，比如智能手機、新能源汽車(chē)、無(wú)人駕駛汽車(chē)等等。美國市場(chǎng)的投資者不能夠理解部分中國企業(yè)的商業(yè)模式。