多種信號疊加攪動(dòng)市場(chǎng)預期

　　在連續幾周降息降準的預期落空之后，市場(chǎng)對于下一步貨幣政策的預期也發(fā)生了非常微妙的變化。各種渠道釋放的多種信號錯綜疊加，讓不少人士對未來(lái)貨幣政策走向一時(shí)難作抉擇。
　　業(yè)內人士表示，雖然前期降息降準對于降低長(cháng)期融資成本的效果有限，但是貨幣繼續寬松仍然有必要，預計空間可能有所收窄。未來(lái)，刺激經(jīng)濟進(jìn)一步復蘇不能僅依靠貨幣政策，需要更多財政政策和產(chǎn)業(yè)政策護航。

趙乃育/繪

　　觀(guān)望　預期悄然生變

　　本來(lái)非常強烈和明確的降息降準預期，最近卻變得有些模糊。有不少人猜測，央行的貨幣政策是不是要做出一些調整。整個(gè)市場(chǎng)陷入一種持續的觀(guān)望氛圍之中。
　　6月23日，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作再現空窗，這已是央行連續第19次在公開(kāi)市場(chǎng)暫停逆回購。除了暫停逆回購，在不久之前，央行向部分機構進(jìn)行了定向正回購，期限包括7天、14天和28天，總操作量逾千億元人民幣。正回購實(shí)則意味著(zhù)央行是在“回收”市場(chǎng)上的流動(dòng)性。
　　另?yè)�媒體報道，央行至少沒(méi)有全部續作上周到期的約6700億元MLF（中期借貸便利）。MLF是中央銀行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，不續做則意味著(zhù)央行沒(méi)有進(jìn)一步寬松銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性。實(shí)際上，在最近一段時(shí)間，在新股發(fā)行、商業(yè)銀行上半年末考核等多重壓力之下，銀行間流動(dòng)性略顯緊張。截至上周五，銀行間市場(chǎng)回購利率較前一周全面上行，其中以21天期利率上行趨勢最為明顯，上行幅度達到126個(gè)基點(diǎn)，其他期限品種上行幅度在16個(gè)基點(diǎn)至74個(gè)基點(diǎn)不等。但此時(shí)，央行并未選擇按照更低的利率完成MLF續發(fā)，也引得市場(chǎng)的猜測，央行是否在變相收緊流動(dòng)性。
　　引發(fā)市場(chǎng)預期微調的原因還不止這些。央行最新公布的數據顯示，5月金融機構外匯占款增加322億元人民幣，為連續第二個(gè)月正增長(cháng)�；仡欉^(guò)往的數據，今年1月至4月，金融機構新增外匯占款依次為-1082億元，422.14億元，-1564.76億元，323.96億元。連續正增長(cháng)的外匯占款趨勢也使得市場(chǎng)對其造成的流動(dòng)性缺口的擔憂(yōu)有所緩解，進(jìn)一步釋放流動(dòng)性的動(dòng)力似乎也在減弱。
　　實(shí)際上，大部分分析人士認為，無(wú)論是定向正回購操作，還是不再續作MLF，都并非央行主動(dòng)而為，而是商業(yè)銀行從自身出發(fā)，不愿持有更多的流動(dòng)性。不過(guò)，這也從側面說(shuō)明市場(chǎng)本身已經(jīng)不缺乏流動(dòng)性，央行若繼續注入流動(dòng)性，這些流動(dòng)性可能將是無(wú)效的，或者不能形成有效的信貸投放。
　　“貨幣政策實(shí)際上還是總量政策，央行也無(wú)法控制資金的流向，而資金具有逐利性，可能在多繞了幾個(gè)圈之后，又進(jìn)入高風(fēng)險、高收益的領(lǐng)域，而非政策當初希望引導進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟中。這種情況下，是否還要加大貨幣政策寬松的力度，央行可能也在觀(guān)望�！币晃簧虡I(yè)銀行人士對《經(jīng)濟參考報》記者說(shuō)。

　　判斷　資金面難言收緊

　　前期降息降準的效果看似有限，那么貨幣政策是否還會(huì )繼續寬松？不少業(yè)內人士還是給出了肯定的答案，認為貨幣繼續寬松仍有必要，但空間可能收窄。
　　民生銀行首席研究員溫彬對《經(jīng)濟參考報》記者表示，自年初以來(lái)，政府出臺的一系列穩增長(cháng)政策效果有所顯現，5月份PMI繼續回升，已經(jīng)連續三個(gè)月高于50，同時(shí)房地產(chǎn)百城房?jì)r(jià)環(huán)比也由負轉正，成交量放大，樓市有所企穩。隨著(zhù)基礎設施投資項目陸續審批開(kāi)工，基建投資在穩增長(cháng)中的作用會(huì )進(jìn)一步提升。不過(guò)，5月CPI增幅較上月回落，PPI漲幅繼續為負，反映經(jīng)濟轉型階段增長(cháng)動(dòng)力依然不足。貨幣政策還有放松空間。
　　他同時(shí)表示，經(jīng)過(guò)兩次“全面、定向”降準，金融體系流動(dòng)性寬松，商業(yè)銀行超額儲備增加；5月貿易順差擴大至近600億美元，外匯占款增加，這都將降低降準的緊迫性，擠壓進(jìn)一步降準空間。但是，從長(cháng)期來(lái)看，伴隨美聯(lián)儲在今年三季度末或四季度初迎來(lái)加息時(shí)點(diǎn)，以及中國進(jìn)一步加大資本項目開(kāi)放的力度，國內資金凈流出的壓力可能將更大，這都意味著(zhù)仍需降準操作來(lái)進(jìn)一步釋放流動(dòng)性。
　　而從短期來(lái)看，地方債發(fā)行也需要資金面的護航。中信建投發(fā)布報告稱(chēng)，貨幣政策仍然處于放松周期之中。目前第二批置換債券已經(jīng)開(kāi)始發(fā)行，而第三批置換債券可能也在醞釀之中，畢竟目前兩批一萬(wàn)億置換的僅僅是以2013年6月底審計口徑為準，從微觀(guān)調研來(lái)看，2013年6月底至2014年12月底債務(wù)增長(cháng)的速度顯著(zhù)高于此前，這一部分債務(wù)的償債壓力更大。在地方債置換結束之前，央行都會(huì )給予貨幣政策配合，并且保持資金利率的寬松。
　　不過(guò)，不少市場(chǎng)人士也稱(chēng)，除總量政策之外，未來(lái)貨幣政策將加大定向放松力度。此前，央行官方已經(jīng)確認分別于2014年9月、11月，2015年3月、5月經(jīng)四次操作將PSL利率從4.50%下調至目前的3.10%，未來(lái)，PSL以及新創(chuàng )設的貨幣政策工具將成為央行政策工具箱里的重要選項。

　　難題　貨幣政策非萬(wàn)能靈丹

　　貨幣政策穩健偏寬松的基調難言調整，不過(guò)此次市場(chǎng)預期的微變也反映市場(chǎng)正在逐步意識到，在各種因素的共同作用下，一味依靠放松貨幣政策，在降低社會(huì )融資成本和刺激市場(chǎng)有效需求以及穩增長(cháng)方面具有很強的局限性。
　　業(yè)內人士表示，由于我國目前貨幣政策傳導機制不暢，短期的貨幣市場(chǎng)利率下行難以傳導到長(cháng)端的債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)利率，這使得降低企業(yè)融資成本的目的靠寬貨幣幾乎難以實(shí)現�！把胄卸啻蜗抡{了貸款基準利率，但由市場(chǎng)機構報價(jià)形成的LPR（貸款基礎利率）下降的幅度沒(méi)有那么大�！鄙鲜錾虡I(yè)銀行人士表示。
　　溫彬表示，在未來(lái)可能繼續采取降息手段的同時(shí)，還應加快利率市場(chǎng)化改革，著(zhù)力完善shibor形成機制，以及商業(yè)銀行貸款定價(jià)機制，從而確保貨幣政策目標有效傳導。
　　與此同時(shí)，業(yè)內人士還表示，降低社會(huì )融資成本，更重要的一環(huán)在于打破剛性?xún)陡�，而這可視為是降息降準的“配套措施”。全國人大財經(jīng)委副主任委員、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事長(cháng)兼院長(cháng)吳曉靈表示，或明或暗的剛性?xún)陡短Ц吡藷o(wú)風(fēng)險收益率水平，加大了社會(huì )融資成本。因此，分清風(fēng)險責任，做好社會(huì )保障，有序打破剛性?xún)陡妒翘岣呤袌?chǎng)效率非常重要的一環(huán)。
　　實(shí)際上，貨幣政策并非萬(wàn)能藥。正如央行調查統計司司長(cháng)盛松成在一次論壇上所說(shuō)，貨幣政策在經(jīng)濟過(guò)熱情況下對于穩定經(jīng)濟和抑制通貨膨脹非常有用，但在經(jīng)濟蕭條時(shí)要刺激經(jīng)濟則非常難。
　　“降息降準在短期內能夠托底經(jīng)濟，但是長(cháng)期來(lái)看，僅靠貨幣政策不可能持續拉動(dòng)經(jīng)濟增速回升，在經(jīng)濟轉型的過(guò)程中，仍需找到新的經(jīng)濟增長(cháng)點(diǎn)，這是個(gè)長(cháng)期的過(guò)程�！睖乇蛘f(shuō)，財政政策和相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策在穩增長(cháng)過(guò)程中將發(fā)揮更為重要的作用。