2015年下半年以來(lái)，中國經(jīng)濟開(kāi)始出現“資產(chǎn)荒”現象，且隨著(zhù)時(shí)間的延續有愈發(fā)凸顯的趨勢。在此背景之下，房地產(chǎn)依托其長(cháng)期以來(lái)的保值增值屬性，再次成為了企業(yè)部門(mén)和居民部門(mén)投資偏好的集中領(lǐng)域，進(jìn)而使得地產(chǎn)市場(chǎng)在2016年以來(lái)上演了又一輪近乎瘋狂的表現。

　　為從直觀(guān)上認識該問(wèn)題，不妨先觀(guān)察兩組數據：今年上半年，房地產(chǎn)企業(yè)新增貸款2.93萬(wàn)億元，占新增貸款總量的比重高達38.92%，累計同比增加9.4個(gè)百分點(diǎn);截至7月底，居民中長(cháng)期貸款3.1萬(wàn)億元，占新增總量的38.76%，累計同比增加18.6個(gè)百分點(diǎn)。也就是說(shuō)，77.68%的新增貸款流向了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和消費領(lǐng)域。房地產(chǎn)行業(yè)吸納了過(guò)多的資金流，這會(huì )在資金需求端對其他行業(yè)形成“擠出效應”，導致制造業(yè)資金的“空心化”。另外，企業(yè)部門(mén)和居民部門(mén)的杠桿化行為放大了地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險，若這兩個(gè)部門(mén)一旦由于資金流斷裂出現信用違約，極易引發(fā)大規模的系統性風(fēng)險。

　　其實(shí)，地產(chǎn)泡沫、地方債務(wù)和“影子”銀行一直被視為中國經(jīng)濟發(fā)展過(guò)程中相伴而生卻又揮之不去的三大風(fēng)險，而前兩者均與地方政府長(cháng)期施行的“土地財政”關(guān)系密切。為厘清地產(chǎn)泡沫、地方債和“土地財政”三者的邏輯關(guān)系，需先討論其中兩者的關(guān)聯(lián)邏輯，之后才能對三者的綜合關(guān)聯(lián)做出評判。

　　首先，讓我們來(lái)觀(guān)察地產(chǎn)泡沫和地方債的邏輯關(guān)系。在地方政府征收的土地中，除了部分用于招商引資、商業(yè)住宅和公用及公益事業(yè)外，大部分被用于融資平臺的資本金注入以及土地收儲，這成為地方債償付保證的重要源頭。地產(chǎn)泡沫突出表現為資產(chǎn)價(jià)格上升，這增加了地方債償付保證標的(城市土地)的資產(chǎn)價(jià)值，夯實(shí)了發(fā)債方和投資方對穩定收益的信心。但也激發(fā)了地方政府發(fā)行新債的沖動(dòng)，從地方債違約風(fēng)險化解角度來(lái)看，這種沖動(dòng)是需警惕的。截至8月底，地方債發(fā)行規模約為4.8萬(wàn)億元，已超過(guò)去年全年3.8萬(wàn)億元的總發(fā)行量。今年全國人大批準新增地方政府債務(wù)限額11800億元，置換債券額度為5萬(wàn)億元;目前已發(fā)行新增債券11344.5億元，置換債券36760億元?？梢?jiàn)，地方債新增量已逼近限額，說(shuō)明地方政府在地產(chǎn)泡沫刺激下確實(shí)有發(fā)行新債的動(dòng)機。筆者認為，在化解地方債風(fēng)險的機遇期存在的這種激勵相悖需引起高度關(guān)注。

　　其次，觀(guān)察地方債和“土地財政”的邏輯關(guān)系?！巴恋刎斦本壠鹩趦煞矫嬷贫雀母?，一是1994年開(kāi)始的分稅制改革，“財權上移，事權下放”的改革邏輯使得省級以下各級政府在財權和事權不匹配的格局下，承擔了幾乎所有的公共服務(wù)支出。1994年，地方財政收入占全國的比重由1993年的77.98%劇降到44.30%，但地方財政支出占比僅略微下降，由71.74%下降到69.72%。地方政府事權和財權的不對等一直延續至今，2015年，地方財政收入只占全國的54.52%，支出占比卻高達85.46%。地方政府預算內財政收支差額巨大，但受制于張五常提出的“經(jīng)濟錦標賽”式的縣域競爭和政績(jì)考核壓力，地方政府除尋求中央轉移支付外，更多依靠“低價(jià)征地、高價(jià)賣(mài)地”行為來(lái)籌集資金，該行為被稱(chēng)之為“土地財政”。

　　“土地財政”是保證地方債券收益的主要基礎，但同時(shí)也是地方政府加杠桿、保舉債的動(dòng)機源頭。為拓寬地方資金籌集渠道，財政部2011年在上海市、浙江省、廣東省、深圳市試點(diǎn)地方政府自行發(fā)債模式，該模式本質(zhì)上是為“土地財政”松綁的舉措，卻在執行中產(chǎn)生了二者融合共存的格局。之所以會(huì )產(chǎn)生這樣的結果，土地增值收益是地方政府發(fā)債的最主要償付保證，仍是主導原因。該判斷源于如下數據支撐：2015年，國有土地使用權出讓收入達4.26萬(wàn)億元，2003~2015年間土地轉讓金與地方一般預算收入之比平均為49.74%。同期，地方債務(wù)總和為18.4萬(wàn)億元，土地融資規模3.68萬(wàn)億元。據國家審計署公布，截至2012年底，11個(gè)省級、316個(gè)市級、1396個(gè)縣級政府承諾以土地收入來(lái)償債的占比高達81%，縣級政府也超過(guò)50%;承諾以土地出讓收入償還的債務(wù)余額34865.24億元，占省市縣三級政府負有償還責任債務(wù)余額93642.66億元的37.23%。

　　從上述的分析可知，地產(chǎn)泡沫和地方債相伴共生，二者均是地方政府在財權和事權不對等之下采取“土地財政”來(lái)籌集資金所導致的結果。從作用機制來(lái)看，地產(chǎn)泡沫更多受制于供求結構的作用，所以并不是地方債的“果”。反向言之，地產(chǎn)泡沫是地方債違約風(fēng)險的“因”，且該“因”存在短期和長(cháng)期差異：從短期來(lái)看，若泡沫繼續，地方政府違約風(fēng)險降低;但從長(cháng)期來(lái)看，泡沫繼續可能醞釀出更大的潛在風(fēng)險。所以，筆者提倡在泡沫引致的機遇期內化解風(fēng)險。既然地產(chǎn)泡沫和地方債違約風(fēng)險均受制于“土地財政”的框架性約束，那么轉變“土地財政”的內生驅動(dòng)因素——財政分配和政績(jì)激勵機制——就成為化解地產(chǎn)泡沫、平抑地方債違約風(fēng)險的治本之舉。

　　可喜的是，這種轉變思路正在以頂層設計的方式進(jìn)行著(zhù)。其中，政績(jì)激勵機制的轉變時(shí)點(diǎn)是2013年12月10日，中共中央批準、中央組織部印發(fā)了《關(guān)于改進(jìn)地方黨政領(lǐng)導班子和領(lǐng)導干部政績(jì)考核工作的通知》，地方債成地方官員政績(jì)考核的重要指標，留爛賬離任也究責。同時(shí)，環(huán)境治理和生態(tài)保護也被以隱性的方式納入地方官員政績(jì)考核當中。筆者相信，官員政績(jì)考核的激勵機制已由過(guò)去單純考慮經(jīng)濟效益的單一函數，向著(zhù)理政風(fēng)險、民生服務(wù)和政策連續性等構成的復合函數方向轉變。對于地方政府長(cháng)期面臨的財權和事權不匹配問(wèn)題，近期出臺的《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)中央與地方財政事權和支出責任劃分改革的指導意見(jiàn)》意義重大，不僅明確了改革在2020年前完成的時(shí)間表，而且決定以起草《政府間財政關(guān)系法》來(lái)明確中央與地方財政事權和支出責任劃分的法律體系。