去年以來(lái)，隨著(zhù)股市融資功能的增強，關(guān)于新股發(fā)行制度的改革成為市場(chǎng)熱議的話(huà)題。

爭論緣何而起？

　　2007年，A股市場(chǎng)IPO融資額創(chuàng )歷史新高，股指也一度沖至6100點(diǎn)的歷史高位。隨著(zhù)二級市場(chǎng)價(jià)格的走高，“打新股”幾乎成為穩賺不賠的無(wú)風(fēng)險收益，而中小投資者申購新股的難度卻在加大，當前關(guān)于新股發(fā)行制度爭論的焦點(diǎn)也正在于此。
　　據初步測算，2007年，如果在首個(gè)可交易日賣(mài)出，用于網(wǎng)上申購的資金全年收益率最高可達到21.52%，而網(wǎng)下申購資金的全年收益率最高可達43.83%。
　　在這種情況下，單日網(wǎng)上網(wǎng)下申購凍結資金不斷創(chuàng )出新高，最高接近36135億元。而單股申購凍結資金則于去年9次創(chuàng )下歷史最高紀錄，平均不到37天原有紀錄就會(huì )被刷新一次，最短的刷新紀錄時(shí)間間隔僅為6天。最后一次創(chuàng )出的單股最大申購資金額比2006年底最后一次紀錄增長(cháng)3倍。
　　雖然，去年有眾多大盤(pán)股上市，但是“打新股”資金的涌入遠遠快于股市擴容的速度，由此出現中簽率不斷降低。測算顯示，去年新股申購網(wǎng)上中簽率平均為0.34%，與前一年的0.5%相比明顯下降。
　　以去年新股平均約每股11.5元的發(fā)行價(jià)格計算，若想申購到最低限額1000股的新股，則平均需要近338萬(wàn)元的資金，這使得大部分中小投資者與新股無(wú)緣，而只能到二級市場(chǎng)上高位接盤(pán)，從而引發(fā)人們對新股申購制度的爭議。

一二級市場(chǎng)差價(jià)從何而來(lái)？

　　毋庸置疑，上述情況產(chǎn)生的原因在于一二級市場(chǎng)的差價(jià)，2007年新股上市首日平均漲幅高達185%就是有力的證明。而這種巨大差價(jià)的產(chǎn)生有其特殊性和復雜性。
　　2006年5月，證監會(huì )對股票發(fā)行方式進(jìn)行了重大改革，推出了詢(xún)價(jià)制度，要求所有新股發(fā)行都采用國際上通行的由機構投資者進(jìn)行累積詢(xún)價(jià)方式產(chǎn)生的價(jià)格進(jìn)行發(fā)行。自從新股發(fā)行實(shí)行詢(xún)價(jià)制以來(lái)，基本上做到了發(fā)行人和承銷(xiāo)商在機構投資者詢(xún)價(jià)的基礎上自行定價(jià)。證監會(huì )只是在承銷(xiāo)商向證監會(huì )報備價(jià)格時(shí)進(jìn)行窗口指導，主要目的是防止定價(jià)過(guò)于偏離市場(chǎng)。
　　客觀(guān)來(lái)看，新股發(fā)行制度在沿著(zhù)市場(chǎng)化的方向逐步邁進(jìn)，且窗口指導也符合中國資本市場(chǎng)發(fā)展的現實(shí)。然而，面對2007年中國股市出人意料的表現，一些問(wèn)題開(kāi)始凸顯。
　　股權分置改革之后的中國資本市場(chǎng)仍然在謹慎實(shí)施逐步進(jìn)入全流通的計劃，卻被投資者的狂熱打亂了腳步。去年以來(lái)，雖然有不少海外上市的大盤(pán)股登陸A股，但是這些大盤(pán)股的A股流通市值大都在5%以下，與大量投資需求相比，實(shí)際供給不足，從而導致二級市場(chǎng)價(jià)格偏高。
　　而出于穩定市場(chǎng)的考慮，發(fā)行價(jià)格的窗口指導仍然希望能夠將一級市場(chǎng)的市盈率控制在相對合理的水平。但由此帶來(lái)一個(gè)棘手的問(wèn)題：一級市場(chǎng)發(fā)行市盈率一般在20倍至30倍，而二級市場(chǎng)平均交易市盈率高達40倍至50倍，且這種累積起來(lái)的較大差距難以在短期內平穩消除。

循序漸進(jìn)完善新股發(fā)行制度

　　在當前的市場(chǎng)環(huán)境下，如何既最大限度地化解矛盾，又保持市場(chǎng)平穩規范運行，是擺在監管層面前的一個(gè)難題。
　　細數市場(chǎng)上關(guān)于新股發(fā)行制度改革的呼聲，主要建議有三種：由現行的按資金申購變?yōu)榘促~戶(hù)配售新股；借鑒香港市場(chǎng)向中小散戶(hù)投資者配售“一人X手”的做法；恢復按市值配售。這三種建議在中國股票賬戶(hù)高達1.1億戶(hù)且已經(jīng)完成股權分置改革的情況下可行性并不大，也未必能真正提高中小投資者的中簽率。
　　而且，無(wú)論上述哪種舉措都不能從根本上解決“打新股熱”的問(wèn)題。新股發(fā)行制度改革的目的也不應僅限于此，而應促進(jìn)資本市場(chǎng)資源配置功能的完善，使得市場(chǎng)各方都能充分發(fā)揮其市場(chǎng)主體的功能，最終打造一個(gè)按照市場(chǎng)規律規范運行的資本市場(chǎng)。
　　監管層在新股發(fā)行方面已做出部分調整。中國中鐵采取先A后H登陸資本市場(chǎng)，推動(dòng)大型國企采取這種方式發(fā)行，使A股的流通量大于H股的流通量，一定程度上有助于減小A股一、二級市場(chǎng)的價(jià)差。最近啟動(dòng)的中煤能源發(fā)行加大了對中小投資者的傾斜力度。網(wǎng)下發(fā)行電子化也即將啟動(dòng)。
　　此外，有關(guān)專(zhuān)家建議，在現行發(fā)行方式的基本框架下，可以根據申購量分配股票，來(lái)提高小額申購者中簽率。據了解，這一建議也已納入監管層的考慮范圍。