美國主要金融機構二季度業(yè)績(jì)優(yōu)于預期。7月17日，行人從位于紐約曼哈頓的花旗集團總部外經(jīng)過(guò)。新華社記者申宏  攝

    現在，各國已承諾大幅增加財政支出，其中很大一部分到2010年或2011年才會(huì )落實(shí)。隨著(zhù)經(jīng)濟開(kāi)始企穩并回升，各國央行將面臨一個(gè)難題—————增長(cháng)是可持續復蘇的一部分，還是財政刺激的短期效應？如果是前者，那么從不同尋常的寬松政策退出是明智的；如果不是前者，那么等待觀(guān)察增長(cháng)是否已成定局可能是合理之舉，但這具有更大的通脹風(fēng)險。把財政刺激的效果與可持續經(jīng)濟增長(cháng)分開(kāi)，以決定“退出”時(shí)機，將是未來(lái)幾年各國央行面臨的主要挑戰。

    73年前的教訓

    英國《金融時(shí)報》近日刊登前美聯(lián)儲理事、芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授蘭德?tīng)枴た唆斔箖葼柕囊黄�文章，題為《中央銀行必須決定一個(gè)“良好退出”時(shí)機》，全文如下：
    擺脫金融危機就像擺脫尷尬的社交聚會(huì )一樣：正確地退出非常關(guān)鍵。1936年至1937年，美聯(lián)儲(Fed)曾在“退出戰略”方面犯下嚴重錯誤。這一次各國央行正確選擇退出時(shí)機將至關(guān)重要。
    73年前，由于擔心銀行利用其在美聯(lián)儲累積的巨額準備金發(fā)放貸款，由此導致“未來(lái)的信貸擴張不可控制”，美聯(lián)儲提高了準備金率以吸收這些資金。這種大幅收緊貨幣政策的做法葬送了自1933年開(kāi)始的強勁復蘇，并導致了1937年至1938年間的“雙谷”衰退。米爾頓·弗里德曼和安娜·施瓦茨在他們合著(zhù)的《美國貨幣史》一書(shū)中將其稱(chēng)為“有史以來(lái)最嚴重的一次衰退”。
    現在，人們非常擔心，在美聯(lián)儲以及許多其它央行的資產(chǎn)負債表上累積的大約7000億美元超額準備金，可能會(huì )引發(fā)通脹。各國央行不能重復1936年至1937年期間過(guò)早“退出”的錯誤。

    通脹預期引發(fā)市場(chǎng)擔憂(yōu)

    各國央行面臨的巨大挑戰在于，如何做到避免通縮、提供貨幣融通以恢復經(jīng)濟增長(cháng)，同時(shí)不會(huì )徹底引發(fā)嚴重通脹。在美國，基于市場(chǎng)的通脹補償措施并沒(méi)有表明，下一個(gè)10年，市場(chǎng)參與者預計通脹會(huì )升至高位。然而，去年末和今年初，市場(chǎng)曾擔心，美國經(jīng)濟可能會(huì )陷入通縮。新的信貸安排的大量出現、與其它央行的貨幣互換范圍擴大以及“長(cháng)期”將聯(lián)邦基金目標利率降至接近零的水平，這些都有助于緩解通縮憂(yōu)慮。隨著(zhù)許多市場(chǎng)參與者利用信貸安排借款，同時(shí)各國央行利用與美聯(lián)儲的貨幣互換安排，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規模在2008年增長(cháng)逾2.5倍，年底時(shí)達到逾2.3萬(wàn)億美元。
    隨后信貸市場(chǎng)開(kāi)始解凍，大量不同類(lèi)別和期限的資產(chǎn)的風(fēng)險息差(曾一度飆升至空前水平)開(kāi)始縮窄，這導致市場(chǎng)對來(lái)自短期貸款安排和互換協(xié)議的貸款需求大幅下降。設計這些信貸安排是為了讓“退出戰略”自然而然地發(fā)生，根據這一戰略，只有當風(fēng)險息差處于異常水平時(shí)，市場(chǎng)參與者才會(huì )向央行求助。這樣隨著(zhù)市場(chǎng)走向正�；�，這些信貸安排將逐漸減少，而美聯(lián)儲不必采取任何具體措施。實(shí)際上，這些信貸工具的規模確實(shí)在減少，已從2008年底的峰值水平減少逾一萬(wàn)億美元。美聯(lián)儲購買(mǎi)長(cháng)期證券(國債、機構債券和抵押貸款證券)的做法在一定程度上抵消了信貸安排自然減少的影響，因此，按凈值計算，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的規模目前為略超過(guò)2萬(wàn)億美元。
    通縮擔憂(yōu)緩解和風(fēng)險息差縮窄，對傳統貨幣政策的效果產(chǎn)生了重大影響。自從通脹預期由負轉正之后，目前聯(lián)邦基金實(shí)際利率現在更低了。也就是說(shuō)，經(jīng)預期通脹調整后，貸款成本更低了。此外，風(fēng)險息差的縮窄還意味著(zhù)許多類(lèi)型的借款人的實(shí)際成本下降了�？紤]到這些原因，盡管聯(lián)邦基金目標利率自去年底以來(lái)一直未發(fā)生變化，但傳統貨幣政策已變得更為寬松，特別是在包括短期信貸安排和互換安排在內的非傳統舉措持續減少的情況下。

    各國央行面臨的挑戰

    隨著(zhù)經(jīng)濟的企穩和復蘇，各國央行面臨的挑戰將與上世紀30年代中期美聯(lián)儲所面臨的相同：何時(shí)以及如何減少貨幣融通并阻止銀行利用資產(chǎn)負債表上累積的巨額準備金發(fā)放貸款，從而阻止貨幣和信貸的通脹性擴張。美聯(lián)儲根本的判斷失誤在于下列假設：隨著(zhù)經(jīng)濟的復蘇，銀行將像早些時(shí)候銀行業(yè)危機爆發(fā)之前那樣管理流動(dòng)性，并僅持有最低比例的法定準備金。1936年和1937年，當美聯(lián)儲大幅提高準備金要求時(shí)，銀行的反應是，收回貸款，在法定準備金之外建立流動(dòng)性緩沖，從而大幅收緊貨幣、信貸和經(jīng)濟活動(dòng)。
    就在去年秋季，美國國會(huì )授予了美聯(lián)儲一個(gè)新工具：為準備金支付利息，這一工具將在美聯(lián)儲退出不同尋常的寬松貨幣政策的過(guò)程中發(fā)揮重要作用。此前，復蘇意味著(zhù)銀行有更多的放貸機會(huì )，因此它們將減少沒(méi)有利息的準備金，從而擴大信貸和貨幣供應。然而，當美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目標利率上升時(shí)，通過(guò)提供激勵舉措，鼓勵銀行持有準備金，而不是把它們用于放貸，準備金利息可以簡(jiǎn)化上述邏輯。如今，美聯(lián)儲可以加大對銀行準備金選擇的控制，因為它能提高準備金相對于銀行貸款機會(huì )的回報，從而在復蘇過(guò)程中更好地控制信貸和貨幣增長(cháng)。當然，除此之外，通過(guò)逆回購協(xié)議和從投資組合中出售長(cháng)期證券以及其它方法，美聯(lián)儲可以直接從該體系中收回準備金。向準備金支付利息還使得美聯(lián)儲可以向銀行提供定期存款，從而讓接受存款的銀行在特定時(shí)期內保留其在美聯(lián)儲的準備金。
    無(wú)論是上世紀30年代還是現在，讓各國央行退出戰略變得更復雜的都是財政政策(貨幣政策并非惟一受到批評的對象)。在1936年美國大選之前，美國向一戰老兵支付了總額占美國國內生產(chǎn)總值(GDP)1.5%的臨時(shí)性專(zhuān)用“獎金”，為已經(jīng)在快速復蘇的經(jīng)濟提供了財政刺激。美聯(lián)儲對貨幣政策可能會(huì )加大財政刺激效果的擔憂(yōu)，不無(wú)道理，因為美國經(jīng)濟在1936年實(shí)現了極端快速的增長(cháng)，不過(guò)當時(shí)美聯(lián)儲的回應強勁得多。