近日，可轉債市場(chǎng)出現較大幅度的下跌，除了唐鋼轉債，其余所有可轉債的跌幅都超過(guò)正股。市場(chǎng)分析人士表示，可轉債大跌是由于中國銀行400億元可轉債發(fā)行方案引發(fā)了投資者對于可轉債市場(chǎng)擴容的擔憂(yōu)。擴容的沖擊可能造成整個(gè)可轉債市場(chǎng)溢價(jià)率偏低，而后市的個(gè)券選擇則顯得尤為重要。

　　擴容擔憂(yōu)引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)

　　“可轉債市場(chǎng)的大幅下跌并不完全來(lái)源于正股價(jià)格的下跌，而更多的來(lái)自于可轉債市場(chǎng)自身的原因，否則從通常意義上來(lái)看，可轉債的跌幅是應該小于正股跌幅的�！敝袊鴩鴤鶇f(xié)會(huì )分析師劉林表示。無(wú)疑，從表面上看，這個(gè)原因就是由中國銀行400億元可轉債發(fā)行方案所引發(fā)的市場(chǎng)對于可轉債擴容的擔憂(yōu)。畢竟，400億元的發(fā)行規模相對于目前的可轉債市場(chǎng)而言過(guò)于龐大。
　　1月22日，中國銀行董事會(huì )通過(guò)了發(fā)行新股一般性授權的議案，并擬據此在A(yíng)股市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)400億元的A股可轉債，以補充資本金和運營(yíng)資金，提高資本充足率。此后的一周，可轉債市場(chǎng)開(kāi)始一路下跌。
　　中信證券有關(guān)人士認為，中國銀行400億元的可轉債發(fā)行方案更像是一個(gè)導火索，或者是壓垮駱駝的最后一根稻草�？赊D債市場(chǎng)的下跌有著(zhù)更為深層次的原因，不僅僅是供給層面的問(wèn)題。實(shí)際上，可轉債市場(chǎng)目前面臨的真正矛盾是股票市場(chǎng)的風(fēng)險加劇和可轉債市場(chǎng)的估值過(guò)高之間的矛盾，并且這種矛盾還在不斷加劇。
　　國信證券周琦表示，或許近日可轉債價(jià)格的下跌僅僅是一種沖擊后的短暫表現，但估值水平向下修正的過(guò)程應該只是剛剛開(kāi)始，向下修正的力量一方面來(lái)自于股票風(fēng)險的加劇，另一方面也來(lái)自于供需結構的轉變。在股票風(fēng)險加劇的背景下，可轉債價(jià)格仍然有進(jìn)一步下降的空間。從計算可轉債價(jià)格波動(dòng)中樞的中性水平看，可轉債價(jià)格普遍仍有5%至10%的下降空間。

　　可轉債溢價(jià)率有望下降

　　據了解，中國銀行擬發(fā)行的400億元可轉債，其中一半對現有匯金以外的A股股東，另一半對市場(chǎng)發(fā)售。也就是說(shuō)，中國銀行可轉債發(fā)行后，可轉債市場(chǎng)容量將擴大一倍有余。
　　分析人士表示，這將大幅提升可轉債市場(chǎng)存量，但同時(shí)將使可轉債品種過(guò)于集中。目前，可轉債二級市場(chǎng)可交易品種的存量?jì)H為117.57億元，其中山鷹轉債和大荒轉債約6.3億元存量即將被贖回，而已公告的非金融機構擬發(fā)行可轉債也僅為141億元左右，中國銀行400億元可轉債的發(fā)行無(wú)疑將大大增加整個(gè)可轉債市場(chǎng)的存量水平。但由于其發(fā)行量過(guò)大，將使得整個(gè)可轉債市場(chǎng)的品種過(guò)于集中，對投資者可轉債的分散化配置實(shí)際上并不有利。
　　興業(yè)證券對中行轉債特性進(jìn)行分析認為，其條款預案與常見(jiàn)可轉債條款區別明顯。首先，中行轉債提前贖回條件較強，即30個(gè)交易日內有15個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)超過(guò)轉股價(jià)的130%則觸發(fā)該條款，這使其提前贖回的觸發(fā)門(mén)檻低于其他可轉債品種，可見(jiàn)中國銀行促使可轉債轉股的意愿非常強烈；在該條款實(shí)施層面最關(guān)鍵的不同還在于，其贖回權利的實(shí)施需要首先得到銀監會(huì )的同意，銀行自身并無(wú)自主權，而其他行業(yè)可轉債的發(fā)行人對此擁有絕對的自主權，從經(jīng)驗上看，大多數發(fā)行人在首次滿(mǎn)足贖回條款后都選擇了立即行使贖回權。
　　其次，中行轉債無(wú)“條件回售條款”保護，即當正股價(jià)格持續較低時(shí)，可轉債持有人無(wú)權將可轉債提前回售給發(fā)行人�？梢哉J為無(wú)條件回售條款不會(huì )明顯影響到可轉債估值，因為在正常情形下，公司擁有轉股價(jià)向下修正權，可轉債歷史上真正觸發(fā)回售的案例并不多見(jiàn)，而且該可轉債將以銀行為信用主體，因此可轉債內含的純債價(jià)值將較高，使得條件回售的期權價(jià)值較低，對可轉債估值的影響不大。
　　中信證券表示，2005年以來(lái)，債券型基金規模的壯大與可轉債市場(chǎng)存量的下降形成強烈反差，導致可轉債市場(chǎng)的溢價(jià)率水平居高不下。而中行轉債的出現，使可轉債市場(chǎng)存量有望達到500億元左右，已超出債券型基金的承接能力，可轉債投資者將更加多元化，可轉債溢價(jià)率水平有望下降�？紤]到中行轉債規模達400億元，供給沖擊可能造成溢價(jià)率偏低。

　　市場(chǎng)估值系統性下移

　　中國國債協(xié)會(huì )分析師劉林表示，盡管市場(chǎng)認為銀行類(lèi)可轉債和其他行業(yè)可轉債在定價(jià)模式上會(huì )有所不同，但由于中行轉債的規模過(guò)于龐大，它將通過(guò)強烈的比價(jià)效應和擠出效應使得整個(gè)可轉債市場(chǎng)的估值出現系統性下降。
　　興業(yè)證券認為，在估值出現系統性下降的預期下，個(gè)券的選擇將變得尤為重要。值得注意的是，由于2009年股票市場(chǎng)的牛市，以及可轉債市場(chǎng)相對稀缺的存量，實(shí)際上相同轉換價(jià)值的可轉債個(gè)券之間的差異并不十分明顯，可轉債整體處于同漲同跌的狀態(tài)之中，僅在部分時(shí)候由于正股的某些事件沖擊會(huì )體現出略微的差異。但是在估值出現系統性下降之后，個(gè)券的選擇將變得尤為重要，正股基本面的分化將會(huì )導致可轉債表現的不同，屆時(shí)對于正股基本面的挖掘將是選擇個(gè)券時(shí)最重要的工作。
　　中信證券認為，投資者應在短期內減持可轉債品種，以規避估值水平修正以及股票價(jià)格下跌所帶來(lái)的可轉債價(jià)格下跌的風(fēng)險，但在可轉債價(jià)格下跌到中性水平之后，可以根據自身對于股票市場(chǎng)的預期以及對基本面的挖掘精選個(gè)券進(jìn)行一定的配置。