5月下旬，突然襲來(lái)的資金面“旱情”，給此前一路高歌猛進(jìn)的債券市場(chǎng)來(lái)了一個(gè)措手不及。一時(shí)間，短端收益率紛紛倒戈上行。機構分析表示，由于債市估值和資金面兩大因素存在變化，6月份債市的風(fēng)險大于機會(huì )，投資者可以關(guān)注中短期利率產(chǎn)品和信用品種的市場(chǎng)機會(huì )。

　　兩大因素不支持債市繼續走強

　　“年初以來(lái)，債券市場(chǎng)是在經(jīng)濟增長(cháng)、物價(jià)上行與貨幣政策趨緊的不利環(huán)境中依靠資金面支撐逆水行舟�！敝袊鴩鴤鶇f(xié)會(huì )分析師譚虎表示。
　　據分析，5月上旬，在資金面與基本面的雙輪驅動(dòng)下，債券指數一路高歌猛進(jìn)，債市收益率整體大幅下行。一些關(guān)鍵期限產(chǎn)品收益率相繼創(chuàng )出年內新低，10年期國債一度跌破3.20%。不過(guò)，5月下旬以來(lái)，資金面風(fēng)向突變，讓債市氣勢如虹的上漲行情來(lái)了個(gè)急剎車(chē)。短期資金成本的迅速攀升，首先終結了收益率曲線(xiàn)短端步步下滑的態(tài)勢，央票、短融收益率紛紛反彈回升，后來(lái)隨著(zhù)貨幣市場(chǎng)利率上漲事態(tài)的愈演愈烈，中長(cháng)期債券收益率也開(kāi)始松動(dòng)。相比之下，得益于配置資金的支撐，中長(cháng)債收益率的反彈幅度有限，并且從全月來(lái)看仍有所下行，這使得5月份債市呈現總體上漲但伴有結構性調整的格局，收益率曲線(xiàn)平坦化趨勢明顯。
　　中信證券等多家機構分析表示，從目前來(lái)看，6月份有兩大因素不支持債市繼續走強。首先就估值而言，目前10年期利率債不僅低于歷史平均水平40個(gè)基點(diǎn)，而且也與2009年7月份1年期央票發(fā)行重啟前的水平相差無(wú)幾。尤其是5年期國債收益率，如果剔除2008年年底金融危機最艱難的時(shí)期外，幾乎已經(jīng)是歷史最低水平了。從估值角度看，目前的收益率水平不再支持債市繼續走強。
　　其次是資金面，經(jīng)過(guò)4、5月份公開(kāi)市場(chǎng)操作與存款準備金率上調的連續凈回籠，目前銀行體系資金已經(jīng)開(kāi)始有趨緊跡象，隔夜回購利率已經(jīng)由3月下旬的1.3%上升到2.1%附近，這種上升趨勢應該還會(huì )持續下去。6月份公開(kāi)市場(chǎng)或存款準備金率還有進(jìn)一步回籠的壓力，而目前銀行體系超儲率可能就在1.6%附近，因此后期的公開(kāi)市場(chǎng)回籠對資金面收緊的邊際效應將進(jìn)一步顯現。

　　6月風(fēng)險不斷積聚

　　機構在接受采訪(fǎng)時(shí)認為，目前，投資者對債券市場(chǎng)后市的看法出現了嚴重的分歧。一方面，經(jīng)濟下滑的風(fēng)險依然存在，對債市的支撐作用不會(huì )很快消失。但另一方面，債市收益率幾乎跌無(wú)可跌、資金面趨緊態(tài)勢并未轉向，加之新券供給又有增加趨勢，牛市拐點(diǎn)似乎又近在咫尺。
　　就目前而言，盡管債券市場(chǎng)資金面還算寬松，但是充裕程度確實(shí)已經(jīng)大不如前。相比之下，基本面可能將是支撐未來(lái)收益率保持低位的更有利因素。從投資和出口的角度來(lái)看，未來(lái)宏觀(guān)經(jīng)濟下滑的風(fēng)險的確存在。持樂(lè )觀(guān)態(tài)度的機構認為，如果經(jīng)濟下滑的趨勢得到驗證，無(wú)疑可對中長(cháng)期債券的行情起到提振作用。另外，部分市場(chǎng)人士猜測，在經(jīng)濟潛在風(fēng)險上升的情況下，央行對流動(dòng)性的收縮力度可能會(huì )有所放松，甚至會(huì )轉而凈投放資金。如果是這樣，近期資金面緊張的狀況就有可能逐步得到解決，相應緩解短期利率上行的壓力。
　　不過(guò)，興業(yè)證券等機構分析人士認為，經(jīng)濟放緩趨勢是否最終確立，還有待5月份數據進(jìn)一步驗證，而目前債市的走勢似乎已經(jīng)過(guò)度夸大了經(jīng)濟放緩的風(fēng)險。另外，債券收益率水平也似乎很難再支持債市繼續上漲，特別是短端絕對收益率仍處于歷史低位，加上資金成本抬升的趨勢，短端風(fēng)險持續加大。
　　中銀國際表示，從目前的基本面環(huán)境看，“二次探底”預期的升溫導致對緊縮貨幣政策的預期延后，但尚未嚴重到收緊口徑要改為“二次放松”。此外，6月份國債、金融債凈供給量略有壓力，資金面持續偏緊導致的配置需求趨弱，將對中長(cháng)期限產(chǎn)品利率構成一定上行壓力�？傮w而言，短期內中長(cháng)期限產(chǎn)品收益率進(jìn)一步下探空間較為有限，預計6月份將進(jìn)入震蕩整理階段，且上行的風(fēng)險不斷積聚。

　　關(guān)注中短期品種投資機會(huì )

　　分析師在接受采訪(fǎng)時(shí)表示，考慮到6月份的市場(chǎng)情況，債券市場(chǎng)中短期利率產(chǎn)品和信用品種可能存在投資機會(huì )。
　　機構分析人士認為，債券市場(chǎng)已經(jīng)處于泡沫化運行，利率品種已經(jīng)開(kāi)始積聚風(fēng)險。海通證券表示，從謹慎角度出發(fā)，建議投資者優(yōu)先考慮2-3年期利率產(chǎn)品，減持5年期及以上品種。
　　中信證券預計，二季度后半部分政策進(jìn)入觀(guān)望期，雖然出臺更嚴厲的宏觀(guān)調控政策的可能性不大，但現在預言政策的“二次放松”也為時(shí)過(guò)早。中信證券表示，在國際、國內經(jīng)濟都存在下調可能的背景下，債券市場(chǎng)盡管有泡沫，但短期仍難以大幅度下跌。建議重點(diǎn)配置3-5年期的中、高級信用級別的企業(yè)債、中票以獲取絕對票息，同時(shí)，持有適當的3年期央票以保持流動(dòng)性。
　　對于前期市場(chǎng)矚目的可轉債，機構分析人士認為，可轉債市場(chǎng)已進(jìn)入高速擴容時(shí)期，年內有望擴容到千億元以上。目伴隨著(zhù)可轉債市場(chǎng)的高速擴容，可轉債估值泡沫將逐步下降甚至快速下降，越來(lái)越多的高估值可轉債將向唐鋼轉債靠攏，成為防御性強的可轉債，純債收益率水平有望進(jìn)一步上升。申銀萬(wàn)國證券表示，考慮到可轉債市場(chǎng)流動(dòng)性較差，未來(lái)市場(chǎng)巨幅擴容下可轉債估值泡沫可能快速破滅，對高估值轉債，建議在市場(chǎng)上漲過(guò)程中逐步減持。