過(guò)度依賴(lài)利息收入的盈利模式仍然頑固，過(guò)度的“政信合作”和“鐵公基”思維愈演愈烈，國內銀行市場(chǎng)化之路任重道遠

　　農業(yè)銀行的成功上市，標志著(zhù)國有銀行改革完美收官。但略有尷尬的是，上市兩日，農行就險些破發(fā)，同期銀行業(yè)整體估值也處于歷史低位。這一方面在于A(yíng)股市場(chǎng)重心的整體下滑，另一方面也體現了市場(chǎng)對銀行業(yè)風(fēng)險預期的惡化，以及對業(yè)績(jì)繼續高增長(cháng)的看淡。
　　經(jīng)濟學(xué)家認為，近十年來(lái)中國銀行業(yè)的高速增長(cháng)，更多的是享受了改革開(kāi)放的制度紅利，考慮到目前制度紅利的釋放正在衰減，未來(lái)銀行業(yè)的增長(cháng)將回歸到正常的軌道上，在這種情況下銀行業(yè)將不可避免地遭遇價(jià)值重估。與此同時(shí)，既有的規模增長(cháng)模式將受到經(jīng)濟結構調整的沖擊，未來(lái)的銀行業(yè)必須在制度創(chuàng )新和經(jīng)營(yíng)轉型上做足“功課”。

農行在北京的一家營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)。新華社發(fā)

　　破發(fā)？　農行A股上演“一分錢(qián)保衛戰”

　　16日，農行在港上市儀式上，農行董事長(cháng)項俊波說(shuō)，“全球資本市場(chǎng)不穩定，在這樣困難的時(shí)候有這個(gè)認購倍數，我很滿(mǎn)意�！�
　　但是，分別作為A股和H股的主承銷(xiāo)商的中金和高盛可能就不那么滿(mǎn)意了。17日，有消息傳出，農行將大幅削減準備支付給其H股承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)費。承銷(xiāo)費將為農行通過(guò)香港首次公開(kāi)募股(IPO)104.4億美元募集資金的1.35%左右，較該行募股說(shuō)明書(shū)中的1.96%降低近1/3。在A(yíng)股市場(chǎng)上，亦有消息稱(chēng)，承銷(xiāo)費用占發(fā)行規模的占比將不到1.5%。
　　與此同時(shí)，農行A股的“破發(fā)保衛戰”卻打得異常慘烈。15日，農行正式登陸A股，早盤(pán)短暫高開(kāi)后便迅速下跌，最低觸及2.69元，此后，農行一直在2.69-2.72元的價(jià)格區間窄幅震蕩，收報于2.70元，全天成交109.5億元，換手率39.18%。數據顯示，在最后的12分鐘內，農行成交量高達近250萬(wàn)手，且主動(dòng)性賣(mài)出占據了大部分，而且全部是在2.69元的價(jià)格成交，如果沒(méi)有大量資金來(lái)護盤(pán)農行很可能破發(fā)。上交所公開(kāi)的交易信息顯示，華寶證券北京崇文門(mén)外大街營(yíng)業(yè)部當天買(mǎi)入金額達到了10.23億元，占農行當日成交總金額的9.34%，護盤(pán)跡象表露無(wú)遺。
　　16日，農行A股“破發(fā)保衛戰”繼續上演，全日絕大多數時(shí)間在2.69元和2.68元之間起伏，終以2.69元收盤(pán)，跌幅0.37%，換手量?jì)H為13.37%，距離破發(fā)僅“一分”之遙。從盤(pán)口看，買(mǎi)1(2.68元)檔仍有1000萬(wàn)手左右的買(mǎi)單，約有27億左右的資金護盤(pán)。在H市場(chǎng)上，農行H股開(kāi)盤(pán)報3.25港元，收于3.27港元，較招股價(jià)3.20港元上升2.19%。
　　雖然“破發(fā)保衛戰”打得異常激烈，但接受記者采訪(fǎng)的多數券商分析人士均認為，由于“綠鞋”機制和機構強大護盤(pán)資金的存在，農行在近期內破發(fā)的可能性不大。根據“綠鞋”機制，在上市后30天內，主承銷(xiāo)商可運用“綠鞋”資金以不高于發(fā)行價(jià)的價(jià)格購入農行A股，以維持股價(jià)在上市初期的穩定性。然而，分析師同樣表達了對30日后“破發(fā)”的擔憂(yōu)。一位不愿意透露姓名的分析師向記者表示，即便真能實(shí)現30個(gè)自然日內不破發(fā)，當護盤(pán)資金“功成身退”時(shí)，也將對農行股價(jià)構成沉重拋壓。

　　回歸　銀行業(yè)告別高估值時(shí)代

　　自年初以來(lái)，國內銀行業(yè)的整體估值較前大幅下跌。WIND統計顯示，銀行板塊上周的平均市盈率10.77倍，市凈率1.96倍，同期A(yíng)股整體的市盈率為18.75倍，市凈率2.55倍。從數據來(lái)看，整個(gè)銀行板塊的估值似乎已經(jīng)到了“跌無(wú)可跌”的地步。
　　誠然，銀行業(yè)估值的整體下移，很大一部分原因在于A(yíng)股市場(chǎng)重心的整體下滑，但另一個(gè)重要的原因則在于，市場(chǎng)對銀行業(yè)風(fēng)險預期的惡化，以及業(yè)績(jì)持續高增長(cháng)的看淡。
　　在國有銀行股改上市后的這幾年，銀行業(yè)凈利潤的高增長(cháng)幾乎讓整個(gè)市場(chǎng)都習以為常了，國有大行動(dòng)輒都能保持30%以上的高增長(cháng)。今年一季度，中國銀行業(yè)實(shí)現凈利潤2034億元，增幅達到38.2%；年化的ROE（凈資產(chǎn)收益率）達到23%，ROA（資產(chǎn)收益率）為1.3%。
　　但是，這種高成長(cháng)背后的邏輯在哪里呢？是改制后的制度活力帶來(lái)的效率提高，還是因為準壟斷行業(yè)能更多地分享甚至超越經(jīng)濟增長(cháng)？“這不太像是銀行業(yè)�！敝醒胴斀�(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇對《經(jīng)濟參考報》記者說(shuō)。他認為，銀行業(yè)本身并不具有高成長(cháng)性，在正常情況下應該更多地表現為“穩定增長(cháng)”，這近十年來(lái)中國銀行業(yè)的高速增長(cháng)，更多的是享受了改革開(kāi)放的制度紅利，考慮到目前制度紅利的釋放正在衰減，未來(lái)銀行業(yè)的增長(cháng)將回歸到正常的軌道上，在這種情況下，銀行業(yè)將不可避免的遭遇價(jià)值重估。
　　一位不愿意透露姓名的銀行業(yè)分析師對記者表示，中國銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)和進(jìn)入的高壁壘避免了激烈的競爭也是促成其近年來(lái)高增長(cháng)的原因。但他認為，從經(jīng)營(yíng)模式上來(lái)說(shuō)，銀行業(yè)本身是高負債的，而且其資產(chǎn)長(cháng)期處于風(fēng)險之中，銀行的盈利并沒(méi)有反映背后可能的風(fēng)險，這個(gè)原因也是全球范圍內銀行股的估值偏低的原因。他分析，在經(jīng)過(guò)2009年和2010年的激進(jìn)放貸之后，中國銀行業(yè)整體的呆壞賬比例和問(wèn)題資產(chǎn)將不可避免的進(jìn)一步上升，銀行業(yè)的整體風(fēng)險上升已經(jīng)可以預見(jiàn)到，在這種情況下，銀行業(yè)的估值水平還有進(jìn)一步走低的可能�！斑@也是銀監會(huì )三令五申控制銀行新增貸款規模和各大行不顧大盤(pán)走勢而積極融資的原因�！�
　　正是基于對潛在風(fēng)險暴露的擔憂(yōu)，基于審慎監管的原則，銀監會(huì )提高了多項監管指標的要求。其中，對銀行資本充足率的嚴格要求也將影響銀行的盈利水平。海通證券銀行業(yè)分析師佘閔華則對記者表示，由于杠桿程度的降低，銀行業(yè)凈資產(chǎn)收益率將出現系統性的下降。

　　創(chuàng )新　經(jīng)營(yíng)模式仍待改革

　　雖然農行上市被廣泛贊為“標志著(zhù)國有銀行改革完美收官”，但讓人尷尬的是，其他國有大行，在完成上市融資的短短幾年之后，今年又公布了數額龐大的再融資方案，陷入了“融資-擴張-再融資”怪圈。這意味著(zhù)，從某種意義上將，國有銀行的改革才剛剛開(kāi)始。
　　“注資、股改、上市”的改革路徑曾讓人覺(jué)得，上市是國有銀行改革的最終目的。但現在看來(lái)，上市絕對不是最終目標，成為有效率的市場(chǎng)主體才是意義所在。國有銀行在改制上市后，是否成為了完全的市場(chǎng)主體了呢？從局外看，設立了董事會(huì )、監事會(huì )，初步建立了公司治理制度，管理團隊也從原先的行政序列脫鉤，改制后的國有銀行似乎已經(jīng)市場(chǎng)化。
　　但是，對比一下同在金融危機大背景下的國內外金融機構的行為，不難發(fā)現，國內銀行的市場(chǎng)化改革仍任重道遠。與我們去年近10萬(wàn)億元天量的信貸膨脹不同的是，同樣在政策刺激下，歐美金融機構去年仍處于信貸萎縮格局。這一明顯的差異體現出，真正完全的市場(chǎng)主體并不會(huì )因政策導向而一致行動(dòng)，而是在沒(méi)有過(guò)多的外界干預下做出獨立的判斷。而國內的金融機構，一貫的“政信合作”模式和“鐵公基”思維，在去年的政策刺激之下愈演愈烈。由此看來(lái)，國內銀行的制度改革仍然是任重道遠。
　　在制度創(chuàng )新的同時(shí)，國內銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式也亟待改革�！皢渭円蕾�(lài)信貸投放獲得利息收入的盈利模式穩定性較差，受宏觀(guān)政策影響較大。地方融資平臺貸款的大量投放、房地產(chǎn)市場(chǎng)調控政策的變化以及存款準備金率不斷上調等因素對銀行信貸質(zhì)量的影響都很大�！惫�田勇認為，管理層有關(guān)銀行在一定程度上提高撥備和資本金水平政策的出臺，有利于抑制銀行信貸的過(guò)快增長(cháng)，平衡銀行收入中利息收入和非利息收入的比例，擴大中間業(yè)務(wù)收入占比，發(fā)展零售銀行業(yè)務(wù)，盡可能降低對利息收入的依賴(lài)，從而降低銀行業(yè)績(jì)及資產(chǎn)質(zhì)量受經(jīng)濟形勢和政策變動(dòng)的影響程度，改變其隨政策波動(dòng)而不斷波動(dòng)的狀況，促進(jìn)銀行業(yè)穩健發(fā)展。
　　郭田勇認為，中間業(yè)務(wù)占用資本金較少，銀行通過(guò)大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)，可以擺脫資本金的約束。從銀行收入總額來(lái)看，國內銀行中間業(yè)務(wù)占比一般在15%至20%之間，而國外銀行則在40%以上，與之相比，我國銀行中間業(yè)務(wù)收入占總收入的比重仍然偏低，具有很大的發(fā)展空間。他表示，為改變過(guò)度依賴(lài)利息收入的盈利模式，還須進(jìn)一步推進(jìn)我國商業(yè)銀行的金融創(chuàng )新與綜合經(jīng)營(yíng)，提高銀行的競爭力和服務(wù)水平，全面推進(jìn)銀行業(yè)的戰略轉型。要以市場(chǎng)化為導向，不斷開(kāi)發(fā)新業(yè)務(wù)和新產(chǎn)品，同時(shí)要穩步推進(jìn)銀行業(yè)的綜合經(jīng)營(yíng)，支持有條件的銀行進(jìn)行海外業(yè)務(wù)拓展，以形成更多的盈利增長(cháng)點(diǎn)。